人民币离岸套利对在岸外汇市场的动态影响——基于状态空间模型的实证分析

本文运用状态空间模型,选择2010年10月至2012年9月的月度数据,估计了离岸与在岸人民币汇差、利差以及人民币升值预期对我国外汇储备和短期跨境资本流动的动态影响.结果表明:离岸与在岸即期汇差的扩大在推动我国外汇储备规模增加的同时,会引发短期资本流入;在岸与离岸利差对我国外汇储备规模增加具有显著的正效应,并推动短期资本流出;人民币升值预期对我国外汇储备规模增加具有显著的负效应,并可能促使短期资本流入.三个因素当中,在岸与离岸利差变动对我国外汇储备规模变动的贡献率最大,而人民币升值预期对短期资本流动的解释能力最高.     

人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动

本文基于1999年1月～2008年6月的月度数据,运用ARDL-ECM模型检验了人民币汇率、资产价格与我国短期国际资本流动的关系。结果表明,长期内,人民币汇率预期变化率和国内外利差是影响短期国际资本流动的显著因素,人民币汇率水平、国内股市收益率和房地产收益率并未对短期国际资本流动产生显著影响;短期内,人民币汇率、国内外利差和房地产收益率对短期国际资本流动有显著的滞后效应。     

美联储货币政策与中国跨境资本流动

运用STR模型就美联储货币政策对中国短期跨境资本流动的影响机制进行了实证研究。结果证实在不同的中美利差水平下,各影响渠道对中国短期跨境资本流动的冲击影响存在非线性特征。当前背景下,中美利差位于低位区间。利差对资本流动的正向影响显著增强,而宏观基本面和汇率的当期冲击效应并未发生变化,但其影响持续期显著缩短;美联储"数量型"货币政策对跨境资本流动的负向影响则有所加剧。针对这一结论,从完善跨境资本流动管理,加强监测、分析;保持汇率稳定,妥善有序推进人民币国际化及保持良好投资环境和经济基本面三方面提出建议,以缓解未来美联储进一步加息及停止缩表对中国短期跨境资本可能造成的外流压力加剧、波幅扩大等问题。     

人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动——基于汇率弹性区间调整前后的实证研究

基于2005年7月至2012年12月的月度数据,分两阶段运用VAR模型实证分析人民币汇率、资产价格与我国短期国际资本流动之间的动态关系。研究表明:人民币汇率的升值及升值预期,会导致短期国际资本流入我国;同时在人民币兑美元交易浮动幅度扩大后,短期国际资本流动自身的解释能力占到82%。为了更好地应对短期国际资本流动的冲击,我国必须加强对短期资本流动的监督与审查,尽快完善人民币汇率形成机制。     

人民币国际化进程中的短期资本流动:特征、风险与管理

随着人民币国际化进程的加速椎进,我国短期资本流动的规模和波动性显著增加,对我国宏观经济风险的影响也日益显著.全球主要大国的货币国际化条件变量与其短期资本流动之间存在着显著的关系.货币国际化程度的提高对短期资本流动的规模具有促进作用,反映在汇率稳定性、金融市场完善程度、金融市场开放度、国际贸易中的份额以及国内经济的稳定性等条件的提高等方面,这既为货币国际化提供了基础条件,又促进了短期资本流动规模的扩大.短期资本流动对我国宏观经济风险的影响主要集中于价格变量,如利率、CPI变化等领域,对实体经济变量,如GDP和进出口等的波动性影响相对较小.     

短期资本流动与人民币汇率波动的实证分析

2014年第二季度开始,我国资本就出现了外流的现象,改变了我国国际收支双顺差的局面,伴随而来的是人民币汇率出现贬值趋势,而外汇储备总量也从高点的近四万亿美元下降到不足三万亿美元.在这种背景下,短期资本流动和人民币汇率波动再次成为学者和社会关注的焦点.本文选取2002年1月至2017年6月的数据,运用VAR方法以及脉冲响应函数对短期资本流动与人民币汇率波动之间的关系进行了实证检验.通过研究我们发现,人民币名义汇率受短期资本流动的影响较大,而人民币预期汇率对人民币名义汇率的影响比较小,短期资本流动对人民币汇率的倒逼效应开始显现;而短期资本流动的变化主要受人民币预期汇率变动的影响,人民币名义汇率对其影响比较小,     

我国国际资本流动：直接投资 与非直接投资影响因素的比较研究

本文基于向量误差修正模型对1982-2010年期间我国直接投资类、间接投资类（含其他投资）、错误与遗漏及投资收益类三种类型国际资本流动的影响因素进行了实证研究。实证检验结果表明：在长期,我国三类国际资本流动与人民币对美元的实际汇率升贴水年率之间为负向变动关系,与中美利差、中美通胀之差、我国实际经济增长及人民币对美元的实际汇率预期之间为正向变动关系;在短期,三类国际资本流动与上述影响因素之间关系并非一致;实际经济增长是我国直接投资类国际资本流动的主要原因,人民币对美元的实际汇率预期是我国非直接投资国际资本流动的主要原因。     

发达经济体货币政策对我国系统性金融风险的外部冲击效应研究

研究发达经济体——美国、欧盟和日本货币政策对我国系统性金融风险的外部冲击效应,运用具有随机波动的SV-TVP-VAR模型构建以我国系统性金融风险指标、利率和汇率(美元、欧元和日元)为变量的脉冲响应函数,分析其时变特征和响应机制。实证结果表明,美国、欧盟和日本的货币政策会对我国金融市场稳定造成不同程度的冲击,与我国形成的利差及对人民币升值的预期都会导致大量跨境资本流入我国,增加系统性金融风险发生的可能。因此,必须防范其他国家货币政策冲击所带来的风险,加强对跨境资本流动的监管,并健全金融监管体系,以维护金融稳定。     

新发展格局下中国的跨境资本流动

随着我国对外开放的脚步持续不断向前，金融开放水平进一步提高。我国的跨境资本流动更加频繁，在对资本市场的影响力进一步扩大的同时，风险也在倍增。在此背景下，构建多元线性回归模型，探讨影响我国跨境资本流动的因素，实证结果表明：首先，我国的经济增长率与跨境资本流动之间关系密切。其次，适度的通货膨胀水平有利于我国的跨境资本流入。再次，人民币升值是跨境资本流动的重要驱动因素，但在近期人民币贬值压力下相关风险递增。最后，开放的金融市场为跨境资本开拓了更宽泛的流入空间。因此，在高水平对外开放的过程中，为获得跨境资本流动的积极效应，应密切关注宏观经济走向和人民币汇率变化，同时提高金融发展水平，使之与金融开放水平相得益彰。     

跨境资本流动、存贷利差与银行流动性创造

本文选取2011—2020年中国62家商业银行年度数据,构建面板回归模型考察跨境资本流动对银行流动性创造的影响及其作用机制。研究表明,跨境资本流动对银行流动性创造有促进作用,该结论在实施一系列稳健性检验后依然成立。相对于国有银行与股份制银行,跨境资本流动对城农商行流动性创造的促进作用更大。跨境资本流动主要通过缩窄银行存贷利差渠道来促进银行的流动性创造,“跨境资本流动-存贷利差-银行流动性创造”的传导渠道有效。经济政策不确定性与国际金融环境不确定性的上升均会加剧跨境资本流动对银行流动性创造的促进作用。该成果将为提升跨境资本监管效率及防控流动性创造维度的银行业系统性风险提供重要的理论指导与决策参考。     

多重套利、货币政策冲击与中国国际短期资本流动——基于VECM的分析

本文在理论分析基础上,提出我国国际短期资本流动的影响因素主要包括有中美利差、广义货币供应量、价格指数、人民币汇率以及资产价格等因素,并运用向量误差修正模型(VECM)进行了实证检验。研究结果表明,中国国际短期资本流动的主要动因为货币政策冲击、资产价格和人民币汇率升值,货币供给与国际短期资本流动具有双向作用机制,资产价格和人民币升值对国际短期资本流动具有单项作用机制。因此,要增强货币政策稳健性,抑制资产价格泡沫,推动人民币汇率市场化改革,改变单向升值为双向浮动,以防范国际短期资本流动冲击。     

跨境贸易人民币计价结算对货币政策的影响及对策研究

跨境贸易推行人民币计价结算是中国一项中长期发展战略。人民币计价结算会通过几个方面影响货币政策:人民币收付不平衡导致外汇储备和外汇占款发生变化,进而导致货币供应量变化;人民币计价结算促使离岸人民币市场快速发展,在岸人民币利率、汇率受离岸市场影响加大;与人民币计价结算相配套的资本项目开放加大了货币政策调控的难度;计价结算货币的调整影响汇率变化的传递效应,价格波动性和产出波动性发生变化;人民币计价结算还会影响货币需求。应对这种影响的政策措施包括转变经济增长方式,完善金融市场,加强对国际资本流动的监管,加强货币政策国际合作。     

跨境资本流动对货币政策有效性的影响研究——基于系统性风险视角的分析

日益频繁的跨境资本流动势必引发系统性风险，进而对货币政策有效性造成冲击，严重威胁我国的经济金融稳定。本文构建四部门DSGE模型并利用脉冲响应函数及模拟技术检验跨境资本流动对我国货币政策有效性的影响。研究发现，跨境资本流动加速了我国系统性风险累积过程，价格型与数量型货币政策的有效性均受到削弱。因此，随着我国经济国际化进程的不断加深，仅仅依靠传统货币政策已经无法有效应对系统性风险，需要采取更多样的措施。     

人民币汇率、短期资本与股价互动

随着中国逐步扩大对外开放度,短期资本流动将更加频繁;而短期资本具有高度流动性与攻击性,会影响我国经济与金融的稳定。在构建新型开放经济、深化人民币汇率形成机制改革与完善股票市场的进程中,研究人民币汇率、短期资本与股价互动具有重要意义。本文首先构建人民币汇率、短期资本与股价的联动模型,分析三者的互动关系;其次运用TVP-SV-VAR模型并采用2002年1月至2014年3月相关月度数据,实证研究三者之间的动态关系的时变特征。研究结果表明:人民币汇率、短期资本与股价之间的互动关系随时间变化而变化,即在不同时期不同背景下有不同的影响。基于三者间的互动关系以及其波动对我国金融体系的影响,最后本文提出建立短期资本流动预警机制、加强与各国政府在监管方面合作、完善股价稳定机制、改善我国股票市场投资者结构等政策建议。     

跨境资本流动与商业银行系统性风险

防范化解商业银行系统性风险是推动银行高质量发展的重要路径,也是牢牢守住不发生系统性金融风险、保障国家金融安全的重要抓手。在理论分析基础上,运用银行微观数据实证检验跨境资本流动强度对商业银行系统性风险的影响效应和影响机制。研究表明：第一,提高跨境资本流动强度显著降低了商业银行系统性风险,增强证券投资、其他投资的资本流动强度显著降低了商业银行系统性风险,而增强直接投资资本流动强度有利于降低商业银行系统性风险。第二,银行信贷规模和信贷集中度是跨境资本流动强度对商业银行系统性风险影响的重要渠道,提高跨境资本流动强度有利于增加银行信贷规模,降低银行信贷集中度,而银行信贷规模的增加和银行信贷集中度的降低有助于降低商业银行系统性风险。“跨境资本流动强度—信贷规模/信贷客户集中度—商业银行系统性风险”传导渠道有效。第三,相比大型国有银行,跨境资本流动降低商业银行系统性风险效应在中小银行中表现更明显。因此,在进一步建立健全跨境资本流动机制的基础上,应更加重视银行信贷业务,强化银行监管,同时加强同国际金融机构合作,推动商业银行高质量发展。     

分报告四 人民币流出政策及实施效果分析

国际金融危机以来,国际货币体系改革呼声强烈,发达国家应对危机政策的负外部性以及我国经济相对实力的上升,促进我国开始主动推进一系列客观上有利于人民币国际化的政策。基于韬光养晦策略、发展中国家地位以及货币国际化前景的不确定性,我国没有对人民币国际化做出正式表态。推动人民币国际化的政策举措沿着三条主线铺开:一是推动跨境贸易与投资的人民币结算,二是促进离岸人民币市场发展,三是与若干经济体央行签署双边本币互换。迄今为止,跨境贸易与投资的人民币结算与离岸人民币市场发展均取得显著进展,但与此同时也产生了离岸与在岸人民币市场之间的跨境套利行为盛行的问题;双边本币互换规模巨大,但几乎实际使用。未来,只要我国经济保持持续较快增长、金融市场能够持续发展壮大、避免不发生系统性经济金融危机,同时金融改革继续深化,人民币有望在10年至20年时间内成长为重要的国际性货币。近期必须防范升值预期、境内外无风险套利机会消失之后,境外人民币大规模回流、现有模式人民币国际化夭折的风险。从根本上看,仍应加快国内结构性改革、加速国内金融市场改革与对内开放。开放资本账户仍应谨慎。推动人民币成为国际价值储藏手段应成为主要目标。     

国际短期资本流入我国的问题及对策

我国自加入WTO以来,开始逐步放松市场准入限制,并降低了资本管制强度,极大地增强了我国市场的吸引力;加之我国经济一直保持平稳运行的良好态势,存在中美利率的正向利差以及人民币升值的预期,从而推动了国际短期资本的流入.由于国际短期资本流动具有较大的波动性,大规模的资本聚集和逆转给我国的经济造成极大危害,并引发了一系列值得我们关注的问题.本文在分析了我国入世后短期资本流入的动机和影响的基础上,从四个方面提出了积极的对策.     

人民币离岸债券市场现状与前景分析

在应对国际金融危机冲击的过程中,人民币国际化进程加速。跨境贸易与投资的人民币结算业务已经开展和试点。但目前我国资本账户尚未完全开放,人民币不能自由兑换,成为人民币国际化最大的绊脚石。而离岸债券市场的建设,将是极佳的策略选择。因为,债券市场的建设,是一国货币的投资职能向储蓄职能转变过程中最重要的一环。而人民币离岸市场的建设,将为资本账户未放开的中国提供缓冲地带,缓释人民币国际化进程中的风险。本文首先对人民币离岸债券市场的发展历程进行了回顾,分析其现状及特点,并探讨点心债券、合成型债券与熊猫债券的区别和联系,最后对人民币离岸债券市场的收益前景进行了估量。     

人民币国际化：政策、进展、问题与前景

自2008年全球金融危机爆发以来,发达国家应对危机政策的负外部性以及中国经济相对实力的上升,促进中国政府开始主动推进人民币国际化。基于韬光养晦策略、发展中国家地位以及货币国际化前景的不确定性,使得中国政府刻意避免对人民币国际化做出正式表态。中国政府推动人民币国际化的政策举措沿着三条主线铺开：推动跨境贸易与投资的人民币结算、促进离岸人民币市场发展、与若干经济体央行签署双边本币互换。迄今为止,跨境贸易与投资的人民币结算与离岸人民币市场发展均取得显著进展,但与此同时也产生了离岸与在岸人民币市场之间的跨境套利行为盛行的问题。只要中国经济能够保持持续较快增长、中国金融市场能够持续发展壮大,同时中国能够避免系统性经济金融危机的爆发,人民币有望在10年至20年时间内成长为重要的国际性货币。为推动人民币国际化向前发展,中国政府应该加快国内结构性改革、加速国内金融市场改革与对内开放、避免过快开放资本账户、促进对外直接投资的人民币计价结算。以及推动人民币成为国际价值储藏手段。     

中国资本账户开放进程中跨境证券投资对国内金融市场的影响*

随着中国资本项目开放进程的推进,跨境证券投资对国内金融市场的冲击日益增强。在此背景下,本文首先通过构建考虑了资本市场收益率以及有管理浮动汇率制度的IS LM BP模型对跨境证券投资与中国国内金融市场的相互影响机理进行了理论探究,并基于中国2005年7月—2016年8月的月度数据,运用马尔科夫区制转移向量自回归模型对中国资本账户开放进程中跨境证券投资与人民币汇率、股票市场收益率、短期利率的联动关系进行了实证分析。研究结果表明：第一,四者的关联性存在明显的区制特征,区制1主要包括次贷危机时期（2007—2008年）、欧债危机时期（2010—2012年）以及后金融危机时期（2015—2016年）,经济呈现“股票市场收益率较低、跨境证券投资较少、短期利率较高、金融市场波动性大”的状态;区制2主要包括次贷危机前夕（2005—2006年）、次贷危机后的量化宽松时期（2009—2010年）以及欧债危机后的调整期（2013—2014年）,经济呈现“股票市场收益率较高、跨境证券投资较多、短期利率较低、金融市场波动性小”的状态。第二,当处于资本市场化进程较快、金融市场波动性较大的区制阶段（区制1）时,跨境证券投资与国内金融市场的联动关系更加明显。本文研究结论对于我国进一步开放资本市场具有借鉴价值和政策启示。