中国离岸市场利率期限结构特征研究——基于面板宏观金融模型的分析

文章以在岸经济与市场为基础和参考,基于面板宏观金融模型,分别对离岸市场上属于短期的香港同业拆借利率(HIBOR)和属于中长期的离岸人民币(CNH)债券市场的期限结构进行了分析.研究发现,两个离岸利率市场具有以下的新特征:首先,离岸与在岸利率市场存在不同的运作规律,离岸利率市场甚至对部分在岸宏观经济变量的未来趋势有更好的判读,从而可用于决策参考;其次,离岸市场中投资者更愿意承担风险去持有人民币资产,这不仅是基于对人民币升值趋势的判断,也是人民币国际化的良好市场信号;最后,中长期的CNH债券市场与短期的HIBOR人民币市场之间的差异表明,人民币虽然在国际经贸往来中相对活跃,但离岸资本市场仍有待加速建设发展.上述结果有利于理解市场化利率的运作机制,也为中国离岸与在岸利率市场的发展完善以及利率市场化提供了参考信息.     

中国利率期限结构与宏观经济运行的关系——基于动态Nelson-Siegel模型的研究

本文突破了传统上用几个关键期限利率的组合作为利率期限结构的代理变量,而是选用动态Nelson-Siegel模型估计出的潜在因子。且经验证明,本文选择的潜在因子较传统方法能更好地体现中国银行间国债市场的利率期限结构特征。同时,本文研究发现宏观经济在边际上影响着利率期限结构,其主要是实体经济(CPI和工业增加值)对斜率和曲度的影响,而对利率期限结构的平位移动没有明显影响。原因是中国存在着利率管制,而更为重要的是银行作为中国银行间国债市场的交易主体,其资金面较为宽松和稳定,有足够的资金用于国债交易。因此各期限国债利率无法对宏观经济变量作出及时响应。     

利率期限结构与宏观经济因素的动态相依性——基于VAR模型的经验研究

利率期限结构的变化受到各种宏观经济冲击的影响,宏观经济冲击通过利率期限结构的变化影响到资产收益曲线。文章通过估计和检验结构VAR模型,发现货币冲击、供给冲击和价格冲击都对短期利率产生了持续显著的影响,而对长期利率则没有显著作用效果。宏观经济冲击只对收益曲线的截距参数具有显著影响,而对收益曲线的斜率参数和曲率参数的影响微弱。     

利率期限结构的宏观-金融模型

传统利率期限模型不引入宏观经济变量,利率在宏观经济中的重要性和期限结构信息对宏观经济的预测功能,促使人们将利率期限结构模型和宏观经济模型相结合形成宏观-金融模型,研究期限结构和宏观经济变量的相互影响。本文介绍宏观-金融模型产生背景和建模技术路线,对现有模型进行分类和评述,在总结已有研究成果的基础上,提出了宏观-金融模型存在的问题和未来发展方向。     

利率期限结构内含的宏观经济信息——基于TVP-VAR模型的时变参数研究

本文利用动态Nelson Siegel模型估计国债利率期限结构,并构建时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型研究利率期限结构与宏观经济之间的关系,从中探寻利率期限结构隐含的宏观经济信息。研究结果表明,总体上我国利率期限结构的调整与经济运行相匹配,利率期限结构发挥了对经济周期和通货膨胀的"指示器"作用;我国利率期限结构在形态及变化特征上与成熟市场经验相比存在偏差,且货币政策利率对利率期限结构变化的反应不够灵敏;相比经济周期和通货膨胀而言,我国利率期限结构没有明确体现出货币政策利率调控的信息。这些结论为我们进一步健全国债利率期限结构、完善货币政策传导机制提供思路。     

利率期限结构的宏观经济预测作用

本文对中国利率期限结构的宏观经济预测作用进行了检验。结果表明国债即期收益率长短期名义利差对GDP、工业增加值等宏观经济变量具有良好的预测作用。在考虑货币政策因素后,利率期限结构包含了未来两年左右的经济增长的信息。对宏观经济的预测效果要远远好于PMI等传统经济景气和经济预期调查指标．说明利率期限结构的宏观经济预测作用是非常稳健可靠的。利率期限结构是良好的宏观经济指示器．对准确判断经济走势,把握政策方向和节奏．具有非常重要的意义。     

基于Nelson-Siegel模型的利率期限结构研究

以上海证券交易所固定利率附息国债为研究对象,选取2006年7月～2011年6月每月最后一个交易日的数据,以观察利率期限结构的变化情况。研究得出,随着期限的增加,国债利率期限结构呈现上升趋势,这与流动性偏好理论相一致;不同期限的即期利率的相关性很强,基本表现为\"同涨同跌\"的特点。     

利率期限结构——宏观经济波动态势的“指示器”

利率期限结构作为利率管理的重要内容,在我国货币政策制定中的参考作用也日益加强.一方面,利率期限结构是金融市场状态与宏观经济运行情况的重要表现,参考利率期限结构有助于提高我国货币政策的前瞻性;利率期限结构中包含的经济信息有助于政策制定部门准确地判断宏观经济的发展趋势,进而合理引导市场参与者的投资行为,保证金融市场的稳定、减少宏观经济的波动.另一方面,利率期限结构反应了不同期限利率之间的变动差异,有助于提高我国货币政策的有效性.利率期限结构的变动情况不但可以体现出货币政策的紧缩性与扩张性,而且可以从一定程度上体现出我国货币政策传导机制是否顺畅.所以,参照利率期限结构可以对货币政策的执行效果进行综合评价与分析,进而提高货币政策的有效性.本文对国内外学者关于利率期限结构与宏观经济联合动态性的研究成果进行了系统梳理与评述.     

中国利率期限结构分析

我国利率期限结构呈现出一层显式结构和四层隐式结构。以法定利率表为基础形成第一层利率期限结构;经过\"就高不就低\"计算方式的校正形成第二层利率期限结构;经过保值贴补率校正形成第三层利率期限结构;经过利息税扣除使利率期限曲线产生非平行下移从而形成第四层利率期限结构;最后,须将单利期限结构转换为复利利率期限结构,从而形成第五层利率期限结构。在此基础上提出了改革中国利率期限结构的政策建议。     

中国利率期限结构分析

我国利率期限结构呈现出一层显式结构和四层隐式结构.以法定利率表为基础形成第一层利率期限结构;经过就高不就低计算方式的校正形成第二层利率期限结构;经过保值贴补率校正形成第三层利率期限结构;经过利息税扣除使利率期限曲线产生非平行下移从而形成第四层利率期限结构;最后,须将单利期限结构转换为复利利率期限结构,从而形成第五层利率期限结构.在此基础上提出了改革中国利率期限结构的政策建议.     

利率期限结构的马尔科夫区制转移模型与实证分析

本文在利率期限结构中通过纳入马尔科夫(Markov)区制转移,将传统CKLS模型推广到更为一般的状态相依的CKLS模型,并将之应用于对我国1996年1月至2006年3月银行间同业拆借市场六组不同到期日之月度加权平均利率的研究。通过模型估计和检验分析,我们发现在不同区制下不同到期日利率漂移函数和扩散函数均呈现非线性,其中漂移函数表现为强烈的随机游走过程或均值回归过程,而扩散函数表现为低波动状态或高波动状态。此外,结果表明不同到期日利率期限结构可由缩压的马尔科夫区制转移CKLS模型获得。     

潜在变量、宏观变量与动态利率期限结构——基于DRA模型的实证分析

本文从金融-宏观经济学视角出发,运用DRA模型研究了潜在变量、宏观变量与利率期限结构之间的动态关系。通过脉冲响应函数分析了潜在变量与宏观变量之间的相互冲击效应的大小,以及潜在变量、宏观变量对收益率曲线冲击的影响,借助于方差分解量化了潜在变量、宏观变量冲击对收益率曲线预测误差的贡献率,并利用似然比检验,发现中国的收益率曲线与宏观变量之间存在双向的互动关系,但收益率曲线对未来宏观变量的影响更强。     

中国利率期限结构的货币政策含义

本文采用Nelson-Siegel参数模型连续估计了中国利率期限结构曲线,实证了远期利率对未来即期利率的预测能力,分析了央行货币政策措施对利率期限结构的影响和实施效果,研究了利率期限结构与未来通货膨胀的关系。研究结果表明,中国利率期限结构能够为研究制定货币政策提供大量有用的信息。     

中国信贷市场利率对经济波动的冲击效应研究

笔者基于VAR模型对我国信贷市场利率与经济波动的关系进行实证分析。研究结果表明:(1)信贷市场利率对投资、消费均处于负向冲击并有时滞,但对投资的影响更显著。投资、消费对信贷市场利率的影响非常有限。(2)投资波动对产出波动起主要作用;产出对投资波动和消费波动的影响程度有限;投资波动影响消费波动的程度远远大于后者对前者。基于这些分析结论,笔者提出若干政策建议。     

我国国债利率期限结构的静态实证分析

选取我国银行间国债某个交易日的数据,比较了三次样条模型、指数样条模型和NSS模型对国债价格的拟合效果,结果发现三次样条模型拟合效果最好;使用三次样条模型构建我国国债收益率曲线,并对其静态特征与形成原因做了分析;静态分析中显示我国国债长短期利差太低,并提出相关的政策建议。     

货币政策对利率期限结构的影响——基于动态Nelson-Siegel模型的实证分析

以中国人民银行发行的央票利率为货币政策变量,以动态Nelson-Siegel模型为基础构造动态因子模型,采用卡尔曼滤波估计利率期限结构因子,与货币政策变量一起建立误差修正模型,以此分析货币政策对利率期限结构的短期动态影响和长期均衡影响;同时基于中国银行间市场债券交易数据进行的实证分析表明:货币政策和利率期限结构之间的短期动态影响表现出非对称性,即债券市场对货币政策变化的反应较为迟缓,但货币政策对市场利率的变化反应敏锐。而长期均衡关系则表明,货币政策对银行间债券市场利率期限结构有显著影响,但银行间债券市场对央行的利率调控目标不敏感,不能形成明确预期。另一方面,货币政策对目标利率的市场引导效果十分敏感,银行间市场债券交易信息是央行制定货币政策的依据。     

利率与银行风险承担行为的实证分析

作为货币政策传导机制中的重要中介指标,利率对银行风险承担的影响形式和路径因各国经济金融制度不同而存在差异。以中国银行业为研究对象,选择16家上市银行为样本,就2002~2013年间利率对其风险承担行为的影响进行实证分析。研究结果表明:不良贷款率而不是风险资产比率更适合衡量银行风险承担行为;利率水平与不良贷款率之间的确存在着显著的反向变化关系;银行风险具有动态性和延续性;银行异质性与利率的交互作用尚没有对银行风险产生显著影响。     

货币错配波动的集聚性及与汇率、利率的联动性——基于向量TGARCH-BEKK模型

中国货币错配波动具有明显的非对称性,不具有尖峰性,但具有长记忆特性.向量TGARCH-BEKK模型的分析结果表明:货币错配程度减弱时其波动集聚性更强,波动集聚性滞后效应持续约6～7年;货币错配受到汇率冲击的溢出效应比利率冲击大;1994年汇率改革后货币错配与汇率呈弱化趋势,但货币错配与利率的联动性增强;亚洲金融危机期间的货币错配与汇率联动性明显增强,金融危机冲击对贷币错配产生倒"U"型脉冲效应;总体来看,人民币汇率升值虽然不利于货币错配波动集聚性的弱化,但可以减弱国家层面货币错配程度.     

信贷量经济效应的期限结构研究

银行信贷和经济波动的关系一直是理论和实务界关注的焦点,过去国内的研究大多仅从信贷总量层面入手而忽视了结构效应,这不利于厘清信贷在经济中的作用机理。在将贷款按期限划分为短期贷款和中长期贷款后,本文通过应用一个小型DSGE模型,发现短期贷款对经济增长虽有短期的促进作用,但却形成通货膨胀压力;而中长期贷款对经济增长有长期的促进作用,同时对通货膨胀有一定的抑制作用。以我国1998-2010年的宏观数据为样本进行的FAVAR检验支持了上述观点。该结论一方面意味着信贷政策及其监管应加强对信贷期限结构的关注,另一方面结合我国近年来中长期贷款比重大幅上升的客观事实,也从一个新的视角解释了货币信贷加速扩张的同时,价格水平却较为稳定的"中国货币之谜"。