宏观审慎、地方政府隐性债务监管与系统性风险防范——基于微观企业风险的网络传导机制研究

自2018年起，中国开始全面展开对地方政府隐性债务的穿透式监管。监管旨在防止信用过度扩张、加强债务硬约束和防范系统性风险，是落实宏观审慎政策的重要举措。为考察这种宏观审慎措施的经济后果及作用机制，本文构造了隐性债务水平的度量指标，利用复杂网络理论估计了企业传递系统性风险的能力，并展开了一系列实证检验。研究发现，开展穿透式监管后，地方隐性债务水平显著下降。在此基础上，对于监管前隐性债务水平较高的地区，企业风险传染性和特质性风险水平均显著降低，表明隐性债务监管在微观上减少了系统性风险在证券网络中的传染与蔓延。以上微观影响在个股关联性较强、金融风险敏感度较高，以及所处地区金融风险水平高的企业中更为显著。机制分析表明，穿透式监管有效抑制了地方隐性债务盲目扩张，降低了地区信贷约束、信用风险和价格波动风险，进而降低了企业的个股风险传染性和特质性波动。本文研究有助于理解地方债务风险的微观传导效应，并为宏观审慎政策的评估方法提供重要参考。     

气候风险对企业融资约束的影响——基于中国高碳密集型产业上市公司的经验证据

随着气候环境的持续恶化,企业作为经济的微观主体所面临的气候风险不断加剧。选取2011—2020年中国A股高碳密集型产业上市公司为研究样本,运用双向固定效应模型探究气候风险与企业融资约束之间的影响关系,并引入企业绿色转型对二者关系进行调节与门槛效应分析。研究结果表明：(1)气候风险加剧了企业的融资约束,且这种影响关系存在地区异质性,在东部地区更为显著;(2)企业进行绿色转型能够有效缓解气候风险对企业融资约束的负面影响;(3)气候风险对企业融资约束的影响因企业绿色转型程度的不同而呈现出差异,具体呈现出对融资约束的加剧效应升高、加剧效应降低、缓解融资约束3个阶段。基于上述研究结论,提出了将气候风险纳入企业风险管理框架、加速企业绿色转型的对策建议。     

地方政府债务、 融资约束与企业成长——基于制造业上市企业的实证研究

近年来,地方政府债务逐渐从促进国家经济发展的推动器转为困扰经济持续健康发展的突出问题。虽然关于政府债务与经济发展的关系研究已经得到许多学者的关注,但企业作为宏观经济的微观承担者,是否也受到政府举债行为影响的研究尚有不足。本文对 2008～2018年制造业板块的上市公司的研究表明,地方政府债务与企业成长性之间存在“倒U型”关系;企业融资约束对地方政府债务与企业成长的倒Ｕ型关系具有部分中介效应。进一步分类检验发现,这一影响在低市场化水平地区和国有企业中表现更为明显。探究地方政府债务对微观企业成长的影响及其作用机制,对于理清政府经济行为在微观层面上所起的作用具有重要意义。     

中国 “稳增长” 与结构化去杠杆双目标——基于拉姆塞模型的理论分析

本文基于一个加入了债务因素的拉姆塞模型， 考察了目前我国面临的 “稳增长” 与结构化去杠杆之间的政策困境。 本文的理论分析发现， 在预算软约束和隐性担保的情况下， 国字号企业的债务扩张倾向和政府对于债务问题的被动应对会使得经济陷入难以兼顾 “稳增长” 和 “去杠杆” 的两难困境中。 摆脱这一困境的思路， 短期内可以采用减税政策和去杠杆操作进行配合， 长期内则需要政府着力统筹确立借债和偿债两个阶段的制度安排， 做到国字号企业借债和偿债并重。     

债务期限结构对公司投资行为影响——来自制造业上市公司数据

本文以我国上市公司中的制造业为研究样本,选取了2008年横截面数据,总样本为820个,实证检验了债务期限结构对投资行为的影响,结果表明:短期负债能约束企业的投资行为,长期负债对公司的投资行为提供了一定的资金支持。实证证明了负债融资的债务期限结构对公司的投资行为存在一定的差异。     

资本市场开放对企业债务违约风险的影响研究——基于“陆港通”样本的双重差分分析

随着我国资本市场的逐步开放,与债务违约相关的问题也受到了社会各界人士的关注,而资本市场开放对企业经营风险存在双刃效应。本文运用2011~2020年A股上市公司样本,将“陆港通”政策的出台作为外生冲击,进行多期DID分析检验,得出资本市场开放能够显著降低企业债务违约风险;进一步研究发现,上述效应主要通过缓解融资约束与提升信息披露质量两个途径实现。本文从资本市场开放的实体效应视角,为企业违约风险的解决提供了一定的经验证据和政策建议。     

地方政府债务置换与新增隐性债务——基于城投债发行规模与定价的分析北大核心CSSCI

近年来,地方政府隐性债务规模不断攀升,给地方政府隐性债务治理带来了新的挑战。本文以城投债为切入点,考察了2015-2018年开展的地方政府债务置换对不同募集用途的地方政府隐性债务的发行规模和融资成本的影响。本文以用于置换的地方政府债券发行规模与省份的财政收入之比度量地方政府债务置换带来的额外担保能力,发现用于置换的地方政府债券补充了偿债资金,与用于借新还旧和补充流动资金的城投债存在显著的替代关系,从而通过“替代效应”缩减了这类城投债的融资需求和发行规模,表明打开“前门”能削弱“后门”融资。然而,并不是所有地区都有“替代效应”,地方政府债务置换通过“隐性担保效应”降低了城投债的融资成本,主要体现在担保能力弱的地区,从而削弱了“替代效应”,甚至促进了该地区用于投资的城投债的发行,表明打开“前门”会促进“后门”融资。本文的研究有助于更好地理解地方政府债务问题的区域差异性,对于如何因地制宜地通过债务置换防范化解地方政府债务风险具有重要的政策启示。     

政府 R & D 补贴、企业研发实力及其行为效果研究

本文基于政府补贴带来企业的额外行为效应理论,以医药上市公司为样本,研究政府补贴是否促进了企业R＆D投入的增加,企业技术实力是否具有调节效应;以及政府补贴是否具有信号传递效应,能否显著提高企业债务融资水平。研究结果表明,政府补贴与R＆D投入显著正相关;企业技术资产与R＆D投入正相关,研发人员与R＆D投入强度负相关,两者均不显著;研发人员正向调节了政府补贴与R＆D投入之间的关系。政府补贴发挥了积极的信号传递效应,与企业债务融资能力显著正相关。     

地方产业政策与债券融资成本

地方产业政策是影响辖区企业融资约束的重要因素。本文基于2006—2018年债券发行市场的数据，考察受到地方政府“五年规划”鼓励的行业是否能够以较低的成本进行债券融资。研究显示，地方产业政策显著降低了企业债券发行利差，重点产业政策效应高于一般产业政策。异质性分析表明，比较优势在产业政策效果中发挥关键作用。进一步分析表明，地方产业政策“推行”和“退出”具有产业政策间和政策内的双重非对称性：一般产业政策“推行”对企业融资成本的影响不显著，但一般产业政策“退出”显著提高企业融资成本；重点产业政策“推行”显著降低企业融资成本，但重点产业政策“退出”没有显著恶化企业融资环境。机制分析表明，地方产业政策主要通过政府支持、信用增进、信号传递、隐性担保和流动性风险作用于企业融资成本，政策的稀缺性和支持力度的差异性是造成这种双重非对称效应的主要原因。动态效应检验发现，遵循比较优势的产业政策“推行”能够显著优化产业政策的实施效果，而遵循比较优势的产业政策“退出”不会恶化企业的融资环境。本文为地方政府遴选和退出产业政策提供参考，并对规范地方政府干预行为、推动有效市场和有为政府更好结合具有启示意义。     

从地方政府融资平台贷款看商业银行信贷风险管理

伴随着积极的财政政策和适度宽松的货币政策,2009年高速增长的信贷投放大量通过地方政府投融资平台到一些大型的中长期基础设施项目,使得商业银行的贷款集中度显著提高,且贷款结构不平衡,融资期限不匹配。融资平台的超高负债率、项目资本金的不足和项目偿债能力的低下等问题,不仅将加大地方政府的债务负担进而可能形成未来的财政风险,并且投资风险还将转移到银行体系而埋下金融风险隐患。加强对平台贷款的风险管理,是商业银行的关注重点。     

国有企业高级经理人政治声誉、市场干预与企业债务融资

以2007年～2011年中国国有控股上市公司为研究对象,实证研究了国有企业高级经理人政治声誉对企业融资能力的影响,研究显示,企业绩效与政治声誉显著正相关。进一步分析了在政府对市场干预的条件下对政治声誉与企业融资能力关系的影响,结果发现,国有企业高级经理人政治声誉对企业融资能力仍有显著的aY-向影响．且企业所处地的政府干预指数越大,政治声誉对企业融资能力的正向作用越小。     

Corporate Transparency and Firm Growth: Evidence from Real Estate Investment Trusts

Using a panel data set of Real Estate Investment Trusts (REITs), we find corporate transparency to be positively associated with REIT growth. These results suggest that greater transparency facilitates firm growth by relaxing information‐based constraints on external financing. The magnitude of this effect is larger in the equity market than in the debt market. Moreover, the sensitivity of investment to cash flows is decreasing in transparency, evidence that transparency relaxes liquidity constraints. Finally, we find more transparent REITs are less likely to crash.     

债务融资治理效应对两权分离的影响——基于我国上市公司数据

以2005年-2009年的上市公司为样本,研究了负债融资与两权分离之间的关系,研究结果表明:我国上市公司的负债融资能够抑制过度投资行为、降低公司代理人成本。由于该结论是基于财务杠杆作为唯一治理变量得出的,使其对于债务融资治理低效率的原因解释不够充分。今后应重视债权与股权治理的互动关系以及财务杠杆的内生性等问题的研究。     

企业债务期限结构与自由现金流的门限关系研究

文章创新性地运用了微观企业数据，通过构建面板门限模型考察了企业债务期限结构与企业自由现金流的非线性关系，并进一步揭示了宏观经济波动对企业债务期限结构与自由现金流关系的影响。研究发现：第一，企业债务期限结构与企业现金流的关系因为债务利息的不同呈现出双重门限效应。主要表现为当企业债务利息处于较低水平时，企业自由现金流与债务期限结构呈反向相关关系；当企业债务利息处于较高水平时，企业债务期限结构与债务期限结构呈正向相关关系；第二，宏观经济波动影响企业债务期限结构与自由现金流关系的敏感性。最后，从提高自由现金流的利用率、完善多层次资本市场建设以及降低融资杠杆等方面提出对策建议。     

期望落差下的组织搜索:长期债务融资及其价值再造

企业在何种状态下采取长期负债经营策略以及这种策略将对企业未来的发展产生何种影响,是一个重要的理论问题。本文将企业的长期债务融资视为组织搜索行为,构建了一个绩效反馈的权变模型,探讨期望落差与长期债务融资之间的理论关系及制约因素。本文基于2007—2018年中国上市企业数据的检验结果表明:期望落差将对企业长期债务融资产生直接影响。在企业管理者搜索动机与搜索成本的共同作用下,企业的长期债务融资与期望落差程度呈非线性关系,即在临近期望值的状态下企业管理者表现出局部搜索动机,倾向于通过增加债务来解决企业的期望落差问题;而在远离期望值的状态下表现出非局部搜索动机,倾向于减少长期债务融资。环境不确定性是制约期望落差下企业长期债务融资策略的重要因素,市场与政策环境的不确定性越高,则越有可能导致处于落差状态下的企业减少长期债务融资。期望落差状态下的长期债务融资与企业价值再造能力之间存在着先升后降的“倒U型”关系,即落差状态下适度的长期债务融资提高了企业的价值能力,但超过临界点后将对价值再造起到遏制作用。本文在一定程度上丰富了期望落差下组织搜索的过程机制,为深入理解企业长期负债经营的前因提供了新的视角。     

基于DEA交叉评价的中国三线城市新型城镇化水平研究

本文在深入分析城镇化内涵的基础上,构建了量质并举的新型城镇化水平评价指标体系,创造性地运用DEA交叉评价模型解决指标体系赋权问题,并以我国31个三线城市为例展开实证研究,通过相关分析探寻影响新型城镇化水平的各种因素。研究发现我国城镇化的量、质关系远未协调,且有明显的地域差异,城镇化质量的东、中、西递减格局明显;推进落后地区的城镇化更有利于扩大消费需求,但以城镇化带动城乡差距缩小仍是长期过程。     

Banking Relationships and REIT Capital Structure

This article examines the evolution of real estate investment trust (REIT) capital structure in the new REIT era with a focus on the effects of banking relationships on REIT capital structure. Using a unique sample of REITs from 1992 to 2003, we find that, after controlling for firm characteristics, REITs with banking relationships are more likely to obtain long‐term debt ratings and subsequently issue public debt. Moreover, REITs with banking relationships tend to use less secured debt and have lower leverage. These findings support the notion that banking relationships facilitate REITs' access to the public debt markets and help explain why REITs shift from traditional mortgage financing to bank debt and public capital market financing. The results also support the proposition that firm leverage should be positively related to the amount of a firm's secured debt.     

融资结构对创业板公司业绩影响的实证研究

融资结构可分为债务融资和股权融资,债务融资又有不同融资成本、不同融资途径、不同债务期限。债务融资下融资成本、融资途径、债务期限和股权融资与企业绩效有何关系呢？基于此,本文运用2010～2015年创业板上市公司实证研究债务融资和股权融资对公司绩效的影响。研究结果表明：股权融资与公司业绩正相关;债务融资下资产负债率、债务期限结构与公 司业绩正相关,而银行借款率与公司业绩负相关。     

The Impact of Competition on Investment: Evidence From California Hospitals*

I examine the relationship between bargaining leverage and capital investment using data on California’s hospital markets. I find evidence that investment increases with bargaining leverage; a hospital whose bargaining position improves by one standard deviation will increase its investment rate by 16 percentage points. A positive causal relationship between bargaining leverage and investment fits the institutional details of the health care sector, where many firms have non-profit tax status, making it difficult to return monopoly rents to shareholders. Consistent with this explanation, I find that non-profit hospitals with bargaining leverage invest more than for-profit ones, all else equal. I do not find strong evidence that financing constraints matter disproportionately for hospitals operating in more competitive markets, supporting the hypothesis that the incremental investment may not be socially efficient.     

REIT and Commercial Real Estate Returns: A Postmortem of the Financial Crisis

In the years surrounding the financial crisis, the share prices of equity Real Estate Investment Trusts (REITs) were much more volatile than the underlying commercial real estate prices. To better understand this phenomenon we examine the cross‐sectional dispersion of REIT returns during this time period with a particular focus on the influence of their capital structures. By looking at both the debt ratio and the maturity structure of the debt, we separate the pure leverage effect from the effect of financial distress. Consistent with leverage and financial distress costs amplifying the price decline, we find that the share prices of REITs with higher debt‐to‐asset ratios and shorter maturity debt fell more during the 2007 to early‐2009 crisis period. Although REIT prices rebounded with the bounce back in commercial real estate prices, financial distress costs had a permanent effect on REIT values. In particular, we find that REITs with more debt due during the crisis period tended to sell more property and issue more equity in 2009, when prices were depressed.