境内外人民币远期外汇市场有效性及其价格发现力——基于汇率期限结构的实证检验

本文着力于探讨国内远期外汇市场的有效性及其价格发现功能,分别就美元兑人民币的境内外远期汇率与即期汇率构建基于汇率期限结构的VECM模型.实证检验中,境内外远期汇率都拒绝了市场有效性假说,两类汇率对即期人民币汇率的价格发现功能都不够强,但境外远期无本金交割汇率的价格所包含的即期汇率信息量仍然较境内远期汇率更多,其原因可从制度约束、境内外的外汇市场分割性、交易规模和市场活跃度、人民币国际化程度等方面来解释.     

人民币在岸市场与离岸市场关系的实证研究——兼论人民币二次汇改效应

人民币二次汇改以来,人民币跨境贸易结算有序推进,以香港为中心的人民币离岸市场初步形成,境内外外汇市场一体化程度正在加大。本文通过对在岸人民币远期交易与离岸人民币无本金交易远期外汇(NDF)汇率的因果关系检验表明:3月远期引导3月NDF的变化,12月期NDF引导12月远期的变化。这表明,境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势,而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势,人民币汇率市场化形成机制已经基本形成,人民币汇率接近均衡汇率水平。     

人民币在岸远期市场和离岸NDF市场关系的实证研究

通过对2006年11月14日至2008年9月1日3个月期、6个月期和12个月期在岸人民币远期汇价和离岸人民币NDF汇价的实证研究发现:汇改以来,人民币在岸远期市场和离岸NDF市场之间的联系不断加强,境内外相同期限人民币未来汇价相互影响,并不存在处于绝对优势地位的人民币远期汇率定价市场;但人民币NDF市场汇率的变动趋势引导在岸远期市场汇率的变化趋势.     

人民币即期汇率与境内外远期汇率动态关联——NDF监管政策出台之后

文章运用Granger因果检验方法和DCC-MGARCH模型,对外管局禁止境内机构从事NDF交易后人民币对美元即期汇率市场、境内远期汇率市场和境外NDF市场之间的动态关联关系进行了实证研究,研究发现:市场间常条件和动态条件相关系数随着合约期限的增长呈递减态势,即期市场与NDF市场之间的相关性最强,境内外远期市场之间的相关性最弱;虽然即期市场存在对NDF市场的信息波动溢出效应,但从总体上看,NDF市场的价格引导力量强于即期市场和境内远期市场,处于市场价格信息的中心地位。     

中资银行人民币NDF业务定价的实证研究

本文在参考传统远期交易定价模型的基础上,根据人民币NDF的特点,专门研究当前中资银行通过境内外联动方式开展人民币NDF业务的定价问题。由于境内客户参与人民币NDF业务受到监管和市场等限制,商业银行和客户这两个市场参与主体存在不对等地位,考虑报价—要价差额和借贷差的影响,因此对人民币NDF定价模型进行了探讨和实证分析,结果表明,人民币汇率制度改革后考虑交易成本的人民币NDF定价模型能较好地贴合我国的实际情况;在全球金融危机的不利影响下,仅仅在人民币NDF的定价模型中考虑交易成本是不够的,需要加入金融危机的影响因素。     

人民币即期汇率与NDF汇率关系的实证分析

以人民币即期汇率与NDF汇率为例研究境内市场与境外市场的信息传递。主要利用GARCH模型描述人民币即期汇率与NDF的变动并检验人民币即期汇率与NDF之间的均值溢出效应和波动溢出效应。得到的主要结论为,人民币NDF市场对人民币即期汇率市场有均值溢出效应,人民币即期汇率和NDF之间有双向波动溢出效应。这表明信息流由境外市场传导至境内市场,人民币即期汇率市场受到境外市场因素的影响,境外人民币NDF市场是境内即期市场的先导。     

境内外人民币远期市场间联动与定价权归属:实证检验与政策启示

本文运用向量误差修正模型、DCC-MGARCH模型、信息份额模型以及Granger因果检验方法,基于交易相对比较活跃的远期合约日度数据,对2006年11月1日至2010年1月20日期间,人民币对美元即期汇率市场、境内远期汇率市场和境外NDF市场之间的联动关系以及价格发现机理进行了实证检验分析,研究发现:虽然即期市场存在对境外NDF市场的信息波动,但是由于境内市场的发展滞后以及一定程度的制度约束,境外NDF市场的价格引导力量强于即期市场和境内远期市场,处于市场价格信息的中心地位。     

人民币离岸市场与在岸市场互动机制的实证分析

此次金融危机爆发后,人民币国际化受到了国内外众多关注。本文基于ARMA-GARCH模型,探讨了人民币离岸在岸之间的互动效应。分析结果显示,在CNH市场建立之前,CNY市场和NDF市场的远期汇率之间的联系不显著;CNH市场建立之后,CNY市场、NDF市场和CNH市场之间在绝大多数期限的远期汇率之间均存在溢出效应,NDF市场的溢出效应和价格引导能力最强,其次是CNY市场,最后是CNH市场。由于规模所限,CNH作为新兴的人民币离岸市场,其汇率波动对于CNY市场汇率波动的溢出效应不是十分明显,CNY市场的汇率波动对于CNH市场有较强的溢出效应,即在岸的CNY市场人民币汇率对CNH市场人民币汇率存在较强的价格引导能力。     

人民币无本金交割远期（NDF）应用初探

随着中国改革开放的发展、经济实力的提升，人民币在国际市场上的地位也在逐步提升，人民币汇率从来没有像今天在这样对国际外汇市场产生如此大的影响，坚挺的人民币已经成为中国综合国力的象征。但是，人民币的管制仍然很严，还不能够实现完全意义上的自由兑换，国内远期市场的流动性还存在问题，因此人民币的离岸无本金交割远期市场发展极为迅速，“NDF”也频频出现在报刊、网络等媒体之中，开始进入我们的生活。     

人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究

文章以2005年7月25日~2006年6月13日间人民币NDF和即期汇率为研究对象,以MA(1)-GARCH(1,1)模型分析人民币NDF市场和即期市场间均值和波动的溢出效应。分析结果表明,两个市场的波动没有相互溢出效应,即期市场对人民币NDF市场没有报酬溢出效应,而人民币NDF市场对即期市场具有报酬溢出效应。可见,我国汇制改革后,境外因素已开始影响人民币即期市场。     

人民币在岸市场已经是一个 非完全定价中心*

本文的研究结果表明在岸市场依然具有人民币汇率定价中心的性质,主要体现在在岸即期和远期汇率都会对离岸远期汇率的变动有显著的均值溢出效应。而离岸即期市场对在岸即期市场存在较小幅度的均值溢出效应以及三大市场之间已经存在着一定波动和冲击溢出效应,则表明在岸市场已经不是一个完全定价中心。从溢出效应的程度和传递方向来看,稳定在岸人民币汇率定价预期仍然是降低汇率过度波动的关键。     

Interest Rate Linkages between Offshore and Onshore Renminbi Markets

We examine the interest rate volatility spillover between the offshore and onshore Renminbi (RMB) markets. The Hong Kong inter‐bank RMB offer rate (CNY HIBOR) and the Shanghai inter‐bank offer rate (SHIBOR) are used, respectively, as the interest rates for the offshore and onshore RMB markets. The results of our research show that there was significant volatility spillover between the offshore and onshore RMB prior to 21 June 2013 and that direction of the spillover from the SHIBOR to the CNY HIBOR is stronger than that from CNY HIBOR to SHIBOR. However, the spillover declined in strength between 21 June 2013 and 20 April 2016. We also find that the interest rate correlations are low and unstable. Our research reveals that the offshore RMB interest rate has been an independent system that is not determined by the onshore market, and that the determination of the offshore RMB interest rate is very complicated. The Hong Kong market is increasingly playing a more important role in the determination of the RMB. This study contributes to our understanding of the interest rate determination in China and has important implications for policy makers in terms of interest rate policies in the offshore and onshore RMB markets.     

基于金融自由度模型的人民币离岸市场反洗钱监管

对离岸金融市场的适度监管是人民币反洗钱工作的一个重要方面。本文基于成本—收益分析构建人民币离岸市场金融自由度模型。本着离岸市场与在岸市场反洗钱收益最大化的原则,运用静态博弈分析离岸银行与在岸银行、离岸税收机构与在岸税收机构四方博弈的均衡结果,寻求有效金融自由度,进而提出人民币离岸市场反洗钱监管政策建议。     

An empirical examination of factors driving the offshore renminbi market

Following the 2010 establishment of the offshore renminbi market in Hong Kong, renminbi deposits there quickly rose above RMB 1 trillion. In this article, we examine fluctuations between the offshore value of the renminbi in Hong Kong and its onshore value in mainland China. The size of the spot market spread appears to be influenced by stock market sentiment as reflected in the spread between A-shares listed in Shanghai and H-shares listed in Hong Kong. There is also some evidence of a link between the spread and the pace of renminbi deposit growth in Hong Kong.     

利率平价理论在中国的适用性--基于债券市场开放的视角

在梳理利率平价文献的基础上,本文从影响中资企业离岸在岸债券收益率的影响因素入手,探讨了利率平价理论在中国的适用性。通过对2010年以来投资级中资企业美元债与境内高等级信用债的计量分析发现,由于资本管制,长期以来抵补利率平价并不适用于中国。伴随着“债券通”之后中国债券市场开放程度的逐步扩大,以及人民币汇率灵活度的提升,自2017年年中以来,抵补利率平价理论开始适用于中国,即使是2020年的疫情冲击也未改变上述关系。汇率成本是影响离岸债券收益率的重要因素,套息交易的作用相对有限。进一步地,本文针对投资级城投债、房地产债的计量分析表明,产业和融资政策限制影响了企业境内外相关债券收益率的相关性,市场不完全是导致利率平价理论在中国不成立的重要原因。本文的研究为我国系统性推动包括债券市场在内的高水平金融开放提供了实证基础。     

人民币汇率定价的逆周期因子：启用时间、驱动因素与实施效果*

本文对2017年5月—2019年9月期间人民币汇率定价过程中逆周期因子的使用进行了测算，并构建非限制性VAR模型分析了中国央行两次启用逆周期因子的驱动因素和实施效果。研究发现：第一，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节均呈现出提前开始和滞后结束的情况，且调整幅度呈现逐渐收窄的趋势；第二，第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次；第三，人民币汇率波动是第一次逆周期因子调节的主要驱动因素，而离岸在岸汇价差和汇率政策不确定性是第二次逆周期因子调节的主要驱动因素；第四，两次逆周期因子调节均对人民币汇率波动产生了抑制作用，但加剧了离岸市场人民币贬值预期。     

人民币汇率定价的逆周期因子：启用时间、驱动因素与实施效果*

本文对2017年5月—2019年9月期间人民币汇率定价过程中逆周期因子的使用进行了测算，并构建非限制性VAR模型分析了中国央行两次启用逆周期因子的驱动因素和实施效果。研究发现：第一，相对于官方公布时间，两次逆周期因子调节均呈现出提前开始和滞后结束的情况，且调整幅度呈现逐渐收窄的趋势；第二，第二次逆周期因子的调节幅度大于第一次；第三，人民币汇率波动是第一次逆周期因子调节的主要驱动因素，而离岸在岸汇价差和汇率政策不确定性是第二次逆周期因子调节的主要驱动因素；第四，两次逆周期因子调节均对人民币汇率波动产生了抑制作用，但加剧了离岸市场人民币贬值预期。     

基于格兰杰和GARCH模型对人民币即期与远期引导关系的研究

采用格兰杰分析方法对2011年6月27日至2013年12月31日期间共919对人民币兑美元境内远期、香港离岸远期对境内即期汇率的引导作用进行研究,结果表明,境内远期市场和香港离岸市场的部分远期汇率对境内即期汇率有引导作用。其次使用GARCH模型检验,两个远期市场对境内即期汇率都有一定的溢出效应,且期限越小的远期汇率溢出效应越明显,香港离岸市场比境内远期市场溢出效应更明显。