控制权收益与上市公司过度投资——来自上市公司股权再融资的经验证据

本文没有采用一般意义上所有权与经营权相分离的委托代理模型，而是假设控股股东与经理人利益相一致的分析框架。只要股权融资下的控制权收益超过负债融资下的财务杠杆收益，控股股东就会选择权益融资方式实施投资项目。即使在投资项目的净现值和项目的投资收益率小于零的情况下，控股股东仍因能通过发行新股所取得的控制权收益达到其投资目标而实施该投资项目，从而发生过度投资行为。实证结果显示，上市公司股权再融资后的5年中，净资产收益率和总资产净利润率呈显著的下降趋势，且在第5年平均为负。经粗略估算，上市公司每次股权再融资所取得的平均控制权收益约为2.26亿元，其中国有股东约为1.5亿元，上市公司可接受投资项目的最低收益率平均为-1.48451。