市场时机效应难以对资本结构产生持久性影响的原因——基于债务成本视角的实证研究

提出投资者情绪影响资本结构选择的一条渠道,即价格偏离会造成企业债权人预期变化,进而影响债务成本、融资约束,最终改变经理人的融资决策。应用我国上市公司1999—2008年的财务数据进行横截面实证检验。结果表明:市场情绪在很大程度影响上市公司的债务融资成本;在投资者非理性假设下,考虑市场情绪对债务成本的影响并结合市场时机理论才能解释上市公司的长期资本结构选择的经验数据。     

股权融资成本软约束与股权融资偏好——对中国公司股权融资偏好的进一步解释

笔者曾经从融资成本角度论证了股权融资偏好形成的直接原因,本文首先在辨析资本成本和融资成本等概念的基础上对针对作者观点提出质疑的其他学者的观点做了评析,其次对股权融资中的成本因素及其形成和作用进行了重新审视,提出并论证了股权融资成本软约束假说:由于构成股权融资成本各因素约束力的差异,造成股权融资成本低于债权融资成本,此为股权融资偏好的第一层动因;由于中国公司治理与资本市场存在的诸多制度缺陷,导致股权融资成本对企业内部人的融资决策缺乏约束力,使融资人以最大化个人效用函数为目标选择融资方式,此为股权融资偏好的第二层动因。本文最后提出了若干纠正成本软约束的建议。     

宏观经济因素对公司资本结构影响的研究——兼论三种资本结构理论的关系

本文首先从公司资金供给和需求的角度,结合权衡理论、最优融资顺序理论和市场择机理论,从理论上分析了宏观经济因素对不同财务杠杆公司资本结构的影响。然后,采用1999-2013年中国上市公司和宏观经济的面板数据,就宏观经济因素对公司资本结构变化的影响进行了实证分析并发现:经济周期对所有杠杆类型公司资本结构呈顺周期影响;信贷周期对低杠杆公司资本结构呈顺周期影响,但只对高杠杆公司有息债务率呈逆周期影响;所有杠杆类型公司有息债务率和股市表现呈现反方向变化。三种资本结构理论分别或同时适用于不同杠杆公司资本结构变化的解释。最后,本文讨论了三种资本结构理论的关系,认为权衡理论是决定公司资本结构长期变化的"战略"理论,其它两种理论是决定公司短期融资行为的"战术"理论。在公司资金供给类型和需求类型匹配(不匹配)时,权衡理论和其它两种理论对于资本结构变化解释是一致(不一致)的。这种解释为将三种理论统一起来提供了一种分析思路。     

县域中小企业融资结构变化剖析——基于江苏吴江和常熟的问卷调查

该文以企业金融成长周期模型为基本理论框架,运用对吴江和常熟中小企业的实地抽样调查数据,以美国中小企业为参照,分析了我国经济发达地区县域中小企业不同成长阶段的融资结构及其变化规律。调查结果表明:样本中小企业偏好内源融资,权益性融资主要依赖自有资金,外源融资主要依赖短期债务,股权融资和债务融资的渠道都过于单一,中小企业的融资结构变化基本符合金融成长周期理论,但初创期和成长期信贷约束较紧,固定资产贷款约束尤为严厉。文章最后就完善我国中小企业融资结构、缓解外源融资约束提出了相关政策建议。     

试析我国上市公司资本结构的影响因素

资本结构决策一向是企业融资决策的核心问题,而资本结构受到许多因素的影响,在不同的经济条件和社会环境下,影响资本结构的各个因素对企业有着不同的作用.本文以我国经济背景为基础,通过理论和实证相结合的分析方法,探讨影响我国上市公司资本结构的因素及其作用方向与影响程度.     

政策性负担与长期预算软约束

经济学家们很早就注意到了政策性负担对预算软约束的影响,然而现有的有关政策性负担的理论模型主要集中讨论政策性负担与企业补贴的关系,但企业补贴并不等于预算软约束。为此,本文首先建立了一个简单的三阶段动态博弈模型,在该框架下我们可以准确地定义预算软约束问题,并分析政策性负担对预算软约束的影响。然后,我们利用重复博弈的思想将本文的基本模型动态化,建立了长期预算软约束的基本理论框架,这在现有的预算软约束文献中是不多见的,有助于更加全面地考察影响政策性负担、预算软约束和道德风险问题的各种因素。本文的主要结论是,政策性负担是导致企业出现预算软约束问题的重要根源之一,但如果政府和企业之间的博弈可以重复进行,预算软约束问题能够得到有效缓解。     

政治关联、融资约束与资本结构周期性变动

政治关联在一定程度上决定了企业面临的融资约束程度,进而影响企业资本结构的周期性变动,基于此,本文比较分析了面临弱融资约束的国企、有政治关联的民企及面临强融资约束的无政治关联民企三类企业资本结构的周期性变动特征,剖析了其呈现不同特征的原因,并探讨了融资约束对资本结构周期性变动的影响。研究表明,有政治关联的民企资本结构呈顺经济周期特征,与此相反,同样面临弱融资约束的国企,资本结构却呈逆经济周期特征,可能原因在于国企资本结构决策并未站在所有者利益角度、承担了较多政策性职能以及国有资本要求回报率过低等。由于受到强融资约束,不具有政治关联的民企资本结构并未表现出顺周期特征,这说明融资约束确实限制了企业最优资本结构的实现。此外,针对不同行业及不同期限债务的研究发现,基建投资类行业国企资本结构逆经济周期特征尤为明显,短期借款呈顺周期特征,而长期借款呈逆周期特征。     

预算软约束、融资溢价与杠杆率——供给侧结构性改革的微观机理与经济效应研究

本文针对我国部分企业中存在的预算软约束问题及其造成价格扭曲、资源错配的现实背景,在金融加速器理论的基础上,首先建立嵌入预算软约束的金融加速器机制,通过企业与金融机构债务契约优化问题,得到预算软约束企业的融资溢价方程,阐述预算软约束造成价格扭曲及资源错配的内生机理。然后构建动态随机一般均衡模型,阐释供给侧结构性改革"三去一降一补"五大任务对经济变量的具体影响,并通过参数调整揭示供给侧结构性改革削弱预算软约束,增强宏观调控政策有效性以及促进长期经济增长的微观机理和经济效应,进而为推进供给侧结构性改革和经济长期可持续发展提供理论依据和政策建议。     

环境约束:企业资本结构研究与设计的逻辑出发点

本文将资本结构理论划分为效用学派和行为学派,并论述了其局限性。认为环境约束是企业资本结构研究与设计的逻辑出发点。环境变迁是企业资本结构变化的主导因素,也是企业资本结构理论发展的动力。从环境约束作为出发点研究企业资本结构,有利于解释不同背景下的资本结构的差异,有利于发挥资本结构理论对企业资本结构设计与优化的指导。     

制度环境、地方政府投资冲动与财政预算软约束

财政预算缺乏有效约束导致地方政府普遍过度负债,如何"硬化"地方政府预算、调整地方政府支出的超额扩张是解决当前大规模债务的基础课题之一。本文借鉴BFI指数构建了中国省级财政预算约束指数,并分析了影响财政预算约束及预算约束调整的相关因素。研究发现,良好的制度环境有利于约束地方政府预算超额扩张;而分权导致的以经济增长为标尺的地方政府投资冲动,是造成地方预算软约束的重要原因。进一步分析结果表明,较差的制度环境更容易诱导地方政府公共支出结构的偏向性配置,从而加剧其在建设性领域中的投资冲动,降低了预算约束调整成功的可能性。在加强制度环境建设的同时,着重改革分权框架下地方政府投资竞争的扭曲性制度激励,有利于治理财政预算软约束并有效控制地方政府的扩张偏向性支出行为。     

A Soft Budget Constraint Explanation for the Venture Capital Cycle

Abstract. We explore why venture capital funds limit the amount of capital they raise and do not reinvest the proceeds. This structure is puzzling because it leads to a succession of several funds financing each new venture, which multiplies the well-known agency problems. We argue that an inside investor cannot provide a hard budget constraint while a less informed outsider can. Therefore, the venture capitalist delegates the continuation decision to the outsider by ex ante restricting the amount of capital he has under management. The soft budget constraint problem becomes the more important the higher the entrepreneur's private benefits are and the higher the probability of failure of a project is.     

Soft budget constraint theories: From centralization to the market

This paper surveys the theoretical literature on the effect of soft budget constraints on economies in transition from centralization to capitalism; it also reviews our understanding of soft budget constraints in general. It focuses on the conception of the soft budget constraint syndrome as a commitment problem. We show that the two features of soft budget constraints in centralized economies – ex post renegotiation of firms' financial plans and a close administrative relationship between firms and the centre – are intrinsically related. We examine a series of theories (based on the commitment-problem approach) that explain shortage, lack of innovation in centralized economies, devolution, and banking reform in transition economies. Moreover, we argue that soft budget constraints also have an influence on major issues in economics, such as the determination of the boundaries and capital structure of a firm. Finally, we show that soft budget constraints theory sheds light on financial crises and economic growth.     

银行竞争与僵尸企业去杠杆

本文将银监会公布的金融许可证信息与中国工业企业数据库相匹配,考察了银行竞争对僵尸企业资本结构动态调整的影响机理。研究发现,银行竞争通过提高僵尸企业的融资成本显著加快了其资本结构调整速度,尤其是降杠杆的幅度。进一步研究表明,在货币政策宽松期,银行竞争对僵尸企业降杠杆的促进效果会更明显。此外,预算软约束小、外部融资依赖程度高、规模小的僵尸企业去杠杆的速度更快。本文立足于中国金融体系深化开放的现实情境,聚焦于僵尸企业这一特定主体的资本结构决策,为金融市场的竞争机制如何助力僵尸企业去杠杆提供了一定经验证据。     

资本错配、融资约束与企业研发投入

企业研发能够推动技术进步和创新，是当前我国供给侧结构性改革的核心动力。基于2010—2017年中国高新技术上市公司年报数据，检验资本错配和融资约束对企业研发投入的影响。结果发现：资本错配对企业研发投入存在抑制效应；融资约束不仅对企业研发具有直接负向影响，还会强化资本错配对研发投入的抑制效应，但上述融资约束的影响仅在非国有企业中存在，对国有企业没有显著影响。因此，针对不同所有制企业提供多渠道融资体系，提高资金配置效率，降低企业融资成本，有利于推动企业创新和供给侧改革。     

我国政府投资项目融资结构优化分析

政府投资资金可按资金来源渠道、资金筹集方式、资金价值来源、资金管理职权、资金与国家预算关系等不同标准进行分类,从中可以分析政府投资规模的可能性、拓展资金的来源渠道.在分析我国政府融资结构状况的基础上,利用一元线形回归方程预测国家预算内资金占国有经济固定资产投资的合理比例,为我国政府投资项目融资结构优化提供理论依据.     

Tropical cyclones and post-disaster reconstruction of public infrastructure in developing countries

When natural disasters destroy public capital, these direct losses are exacerbated by indirect losses arising from reduced private output during reconstruction. These may be large in developing countries that lack access to external finance. We develop a general equilibrium model of a small open economy that highlights the relation between public infrastructure and private capital, to examine the effects of natural disasters and alternative reconstruction paths. Calibrating the model to data from the Caribbean Catastrophic Risk Insurance Facility (CCRIF), we examine alternative post-disaster financing mechanisms including reserve depletion, budget reallocation, sovereign disaster insurance, debt and taxation. Disaster insurance is shown to play a limited role in financing reconstruction, while budget re-allocations are potentially damaging especially if they cannibalize operations and maintenance expenditures. Absent donor grants or concessional borrowing, tax financing – where feasible – remains the least damaging financing instrument, particularly if the country risk premium on external debt is high.     

上市房地产企业各生命周期阶段资本结构研究

依据国内上市房地产企业的数据资料,采用实证分析与比较分析等研究方法,以连续5年销售增长率为标准,将房地产上市公司按照企业生命周期发展规律划分为成长期(或复兴期)、成熟期和衰退期,研究各个发展阶段的资本结构特点。认为资本结构是由不同融资渠道的长时间融资活动积累而成。并以2010年数据为例,分阶段研究了不同融资方式对资本结构的影响,得出在不同发展阶段企业对资金的需求量以及盈利能力影响到融资方式的选择,在股权融资和债权融资比例不断变化的作用下,资产负债率在成长期达到最高,衰退期达到最低。     

中国国有工业企业劳动力冗员问题研究

科尔奈发展的预算软约束理论提出了一个引人注目的关于国营企业冗员现象的解释。然而这类文献有时忽略这样一种现象,即政府、特别是转型经济中的政府往往会让国有企业(SOES)追求一些非经济目标,并通过补贴和政策性贷款来为此提供资助。通过对大约700家国有企业的研究,我们发现在不减轻企业社会负担的情况下,预算约束的硬化是直接导致九十年代初中国国企冗员上升的主要原因之一。     

转轨经济、软预算约束与财政分权

我国正处在经济转轨时期,软预算约束问题仍然存在。财政分权能够通过增强制度约束来缓解动态过程中因事前事后承诺不一致而导致的软预算约束问题,同时,也可以通过促进地方上及地方间的竞争来在一定程度上缓解软预算约束问题。     

市场择时理论的中国适用性--基于1998～2003年上市公司的实证分析

自2002年Baker和Murgler明确提出市场择时理论以来,传统资本结构理论的解释力度受到一定程度的质疑,国外学者围绕这一新兴的资本结构理论展开激烈的争论.文章运用1998年1月1日～2003年12月31日间中国沪深两市IPO公司财务数据试图第一次较为全面地检验市场择时理论在中国的适用性.实证结果表明在样本期内中国上市公司确实存在着股票融资和债务融资的市场择时行为;债务融资的市场择时行为并不显著影响中国上市公司的资本结构,而股票融资的市场择时行为短期内显著影响公司的资本结构;股票融资的市场择时行为不具有持久影响资本结构的效应,总的说来,市场择时理论并不适用于中国的上市公司.