融资约束对企业R&D投资的影响研究——来自中国高新技术上市公司的经验证据

融资渠道是影响企业R&D投资的关键因素。本文选取2007-2009在沪深交易所上市的并披露R&D费用的高新技术企业作为样本,检验这些企业是否存在融资约束问题以及对R&D投资的影响,并研究R&D投资和现金持有量之间的关系。研究结果表明:(1)中国的高新技术上市公司存在一定程度的融资约束,从而限制了R&D投资;(2)目前中国的高新技术上市公司在缺少债务融资的支持下,研发资金主要来源于内部现金流和股票融资;(3)R&D投资强度和现金持有量之间呈显著正相关,充足的资金具有一定的缓解融资约束的对冲效应。     

融资约束、代理成本及其治理机制研究

通过估计基准Q作为投资机会变量,用双边随机分析的方法,估计了沪深两市A股上市公司2011-2017年的代理成本和融资约束数据,并分组检验了各种治理机制对融资约束和代理成本的治理作用。研究表明,现金股利、举借外债和混合所有制对代理成本的治理效果甚微,而国有控股上市公司则表现出优于民营控股上市公司的治理效率。举借外债可以最有效地缓解公司的融资约束,而民营企业的融资歧视现象仍未得到根本改变,混合所有制改革显著地缓解了上市公司的融资约束。     

生命周期视角下非效率投资的影响动因研究

以2009~2012年沪深 A 股上市公司为样本,从企业发展动态的角度检验非效率投资的影响动因。研究表明：成长期和成熟期上市公司的过度投资行为由管理者代理冲突所致,衰退期国有企业的过度投资由大股东代理矛盾所致,非国有企业的过度投资行为由管理者代理冲突和大股东代理矛盾共同所致;成长期上市公司投资不足主要由融资约束所致,成熟期和衰退期公司投资不足由融资约束和两类代理冲突共同所致,且非国有公司比国有公司面临更加严格的融资约束。     

银行业结构与企业创新活动的融资约束

金融市场如何支持企业的R&D融资一直是理论和实务界的一大难题,也是我国建设创新型国家过程中亟待研究的问题。本文基于我国银行业竞争性同时表现在中小银行与四大行之间、传统的国有银行和新兴的商业银行之间的现实背景,探讨了银行竞争性的市场结构对于企业R&D融资约束的影响和作用机理。我们以2002-2009年A股上市公司为样本,得出:银行业竞争性的市场结构有助于缓解企业R&D投资的融资约束,该影响分别在民营、高科技、小型企业中表现更加显著。本文为理解金融发展与经济增长之间的关系提供了新的视角,也为制定企业R&D投资贷款政策提供参考。     

债务来源、债务期限结构与现金流的过度投资——基于中国制造业上市公司的实证证据北大核心CSSCISSCI

本文采用1997～2004年206家中国制造业上市公司为研究样本,检验了这些公司的现金流非效率投资状况以及债务对过度投资的约束作用。实证研究发现:①中国制造业上市公司的投资对于现金流高度敏感,这种敏感性既不完全是代理成本导致的过度投资,也不完全是信息不对称导致的融资约束,而是过度投资和投资不足并存;②债务比例与企业过度投资支出之间呈现显著的负相关关系,表明债务对企业的过度投资行为有较强的约束作用;③在债务来源方面,商业信用由于存在再融资约束,能够对企业的过度投资行为产生约束作用,而银行借款由于受到政府干预使其对企业过度投资行为缺少约束作用;④在债务期限结构方面,长期债务由于期限长、比例小,因而对企业过度投资行为的制衡作用较弱,缩短债务期限能对企业的过度投资行为产生遏制。     

政治联系对中国上市公司的R&D投资具有“挤出”效应吗?

本文揭示了政治联系这一非正式的制度安排对中国上市公司R&D投资行为的影响。手工搜集了2004-2009年R&D与关键高管政治联系的经验数据,本文实证研究了政治联系是否对R&D具有"挤出"效应。结果表明,政治联系的公司投资于R&D的概率显著更小、R&D投资强度显著更低,即政治联系对R&D投资具有显著的挤出效应。进一步研究发现,相对于非国有上市公司与非高科技企业,政治联系对国有上市公司与高科技上市公司的R&D投资产生了显著的挤出效应。     

机构投资者参与提高公司投资效率了吗?

通过分析机构投资者参与对公司投资效率的影响并分析这种影响的内在作用机制,研究发现:(1)我国上市公司总体上普遍存在着非效率投资现象,即过度投资或投资不足,机构投资者参与有效地提高了企业的投资效率,减少了企业的过度投资或投资水平不足;(2)相对于国有企业,机构投资者参与对民营企业的资本配置效率影响更显著,即民营企业过度投资或投资不足程度越低;(3)相对于中央国有企业,机构投资者参与对地方国有企业的非效率投资影响更显著,即地方国有企业过度投资或投资不足程度越低。通过进一步地研究发现,机构投资者参与带来企业内部第一类、第二类代理成本的降低和融资约束的缓解,促进上市公司治理水平的提升,是企业投资效率得以提高的重要原因。     

金融发展、产权性质与微观资本配置效率

基于融资约束理论及企业异质产权结构导致的融资约束差异和代理成本理论,从产权性质视角实证研究中国金融发展对上市公司微观资本配置效率的影响。结果表明:金融发展水平的提高并没有减轻非国有控制企业的融资约束,反而强化了不同产权性质下的融资约束差异,政府对国有控制企业的"父爱情结"拖累了民营企业的投资效率。国有控制企业不断获得扶持性信贷补贴,其投资效率没有明显提高;而非国有控制企业的信贷融资约束日益严重,投资效率持续下降,导致其投资效率低于国有控制企业,形成"双重效率损失"的现象。两种产权性质的企业都没有达到资本配置效率最优化。     

政府治理、控制权结构与投资决策—基于家族上市公司的经验证据

本文基于双重代理视角分析了地方政府治理水平和控制权结构影响家族企业投资行为的机理。以2002～2008年间我国家族上市公司为研究样本,实证检验发现,超额控制程度较高的家族企业,其内部人有动机为实现其私人收益,忽略资本市场股票价格所提供的投资机会信号,偏离最优投资决策,降低公司投资股价之间敏感度。而较高的地方政府治理水平一方面通过约束内部人的机会主义行为,另一方面使企业拥有更多的外部融资便利,减少与政府的协调成本,提高市场配置资源的能力,从而提高投资股价敏感度。进一步研究发现,家族超额控制降低投资-股价敏感度的动机在地方政府治理水平较差的家族企业中更为显著,并且会降低投资对公司业绩的贡献程度。该研究发现不仅有助于我们从理论层面更好地理解镶嵌于政府层面代理问题的中国家族企业的投资行为,而且对于提高地方政府在维持证券市场的公共治理水平,进而推动我国家族企业健康发展有着重要的政策意义。     

并购对目标上市公司融资约束的缓解效应

融资约束使企业保持较高的现金水平而影响了投资机会。并购通过有效配置存量资本和扩展融资渠道来缓解企业的融资约束。本文选取2007-2012年以上市公司为目标的并购样本,以检验并购对上市公司融资约束的影响。研究发现,并购后上市公司现金持有水平降低,现金——现金流敏感性和投资——现金流敏感性下降,同时投资水平上升,表明并购从总体上看减轻了上市公司的融资约束,但不同类型的企业具有一定的差异,民营企业、规模较小企业和独立企业融资约束的缓解效应更为明显,而其他类型企业融资约束的缓解效应相对较小。