零利率下限约束下中国混合型货币政策规则宏观调控效应研究

在国内经济下行和美联储货币政策溢出的背景下,我国名义利率受到较大下行压力。为此,本文在新凯恩斯主义模型框架下,基于零利率下限约束的视角,构建混合型货币政策规则,考察货币冲击、技术冲击与偏好冲击对宏观经济的影响,测算社会福利损失情况。研究结果表明,在基准模型中,扩张性货币政策带来了产出的增长,相比于价格型货币政策规则,虽然数量型货币政策规则的效果更好,但也提升了通胀水平,造成了一定程度的福利损失。当名义利率受到零利率下限约束时,由于名义利率工具失效,扩张性货币政策推升通胀的同时,也在更大程度上降低了实际利率,使得家庭消费得到更大提升。但通胀和产出缺口的波动更为剧烈,造成了更大的福利损失。当前,我国政策利率应避免落入零利率下限区间,依据稳增长与稳物价目标之间的权衡,根据数量型和价格型政策工具的有效组合,制定最优的混合型货币政策规则,使得调控更加精准有效。     

利率政策环境与央行货币政策选择

央行的货币政策实施受货币政策环境制约,特别是实施价格型货币政策时,在不同的利率环境下央行可能选择不同的利率调控模式。为此,通过构建门限回归模型对货币政策调控模式与利率区制的相依性进行实证检验,结果发现：在不同的利率区制内中央银行的政策偏好和利率调控模式存在显著差异。在高利率区制,中央银行存在针对产出缺口调整名义利率的政策偏好;在低利率区制,中央银行则不存在这种政策偏好,低利率环境下货币政策效应弱化甚至失效是导致此区制中央银行不针对产出缺口调整利率的主要原因。     

利率传导阻滞与货币政策工具有效性——基于动力系统模型的模拟分析

利率双轨、银行市场竞争以及金融管理约束等是制约货币政策传导效率的重要现实因素。本文在文献梳理基础上,将利率传导制约因素纳入银行行为方程及银行间货币市场流动性传导模型,分析货币政策传导效应,以及不同货币政策工具运用在改善政策利率传导方面的有效性。结果表明:经济下行时,在利率传导机制存在阻滞的情形下,央行需要合理搭配价格工具和数量工具,才能相对有效引导贷款利率下降;同时,流动性分层也是影响利率传导的重要因素,央行需要结合结构型货币政策工具定向操作,提高流动性调节的精准性,才能有效改善货币政策利率向贷款利率传导的效率。     

低(负)利率政策:理论基础、政策实践及其影响分析

金融危机以来,低利率、低增长和低通胀成为全球经济的新常态.通过对各国(地区)低利率政策的作用机制及其影响进行系统性阐述发现:从作用机制看,主要经济体中央银行大规模开展了低利率政策实践,在流动性效应、预期效应和期限结构理论的基础上,低利率政策通过利率走廊机制和多种渠道传导到实体经济;从政策效果看,低利率政策短期来看对于提振市场信心、缓解金融市场波动具有积极的作用,但边际效用递减,政策传导效果不佳,不利于长期经济增长,而且低利率可能增加系统性金融风险.2020年新冠肺炎疫情暴发后,低利率(零利率甚至是负利率)的货币环境进一步扩大,虽然稳定了金融市场,但进一步限制了中央银行的政策空间.研究结论对于我国不断健全与现代中央银行制度相匹配的货币政策框架具有重要启示.在全球低利率的背景下,我国应坚持稳健的货币政策,保持正常的货币政策区间.这对于增强我国内生发展动力,提高消费市场潜力,推动金融高水平对外开放,加快形成双循环新发展格局并进一步促进我国经济高质量发展,都具有重要意义.     

央行货币政策工具调控房地产价格的可行性

本文考察市场利率、房地产价格与货币政策目标变量(产出和物价水平)之间的动态关系,结果表明我国房地产价格符合货币政策中间目标变量选择的相关性准则;通过研究市场利率与央行三大政策工具之间的联动性,确定央行的货币政策工具对房地产价格调控具有可行性。特别的,本文将外汇冲销率,作为三大政策工具之一的公开市场操作的代理变量予以测算,并纳入政策变量的实证研究中。     

“新常态”时期货币政策时变反应特征与调控模式选择

本文主要以1996年1月-2016年6月的通胀缺口、产出缺口、利率和货币供应量等数据为基础,运用LT-TVP-VAR模型分析了货币当局的时变反应特征和调控模式。从中得出结论是:我国货币政策与通胀缺口和产出间的依存关系具有门限效应,央行存在非对称偏好, “价格型”货币政策有规避产出收缩偏好,“数量型”货币政策有微弱规避通货紧缩偏好。就效果而言,“价格型”政策治理通货紧缩效果较好,而“数量型”政策控制通货膨胀、刺激产出增长和抑制经济过热的效果较好。由此提出“新常态”时期的三方面政策建议:一是理性看待并适应经济增速放缓和物价水平下滑,配合宏观经济结构性调整制定有针对性的货币政策;二是以扩张性利率政策来诱导适度通胀,并以“数量型”货币政策为主为经济增长托底;三是加快完善利率的市场传导机制,为提升“价格型”货币政策的有效性创造良好环境。     

全球经济复苏“温差”变化背景下货币政策的外溢效应

本文主要运用国际上较为通行的结构向量自回归模型,研究经济复苏不同步背景下,全球主要央行货币政策的外溢效应。研究显示,危机后美联储等央行的低利率和量化宽松政策,对中国经济运行和货币政策操作产生了一定影响,加大了中国稳定物价形势的难度,并限制了中国价格型货币政策工具的使用。同时,中国货币政策也具有一定的外溢影响。有鉴于此,我们认为,中国的宏观调控政策应更加关注外部环境特别是主要国家和地区央行货币政策的变化和影响。     

存款利率市场化过程中货币政策工具的选择--基于动态随机一般均衡模型的模拟和分析

在包含价格黏性和金融加速器的动态随机一般均衡模型的基础上,从非政策冲击、政策冲击在不同货币政策下对宏观经济的冲击效应以及社会福利损失两方面综合分析了存款利率市场化过程中不同货币政策工具有效性问题。研究结果显示,存款利率市场化过程中：（1）在熨平经济波动方面,价格型货币政策工具更有优势;在促进经济增长方面,数量型货币政策工具更有优势。（2）面临消费偏好、投资、技术冲击时,在价格型货币政策调控下,经济发展更加稳健;面临政策冲击时,产出、通胀对价格型货币政策冲击更敏感,即价格型货币政策调控效率相对更高。（3）在福利损失方面,当存款利率水平低于6%-7%之间的某个具体值时,价格型货币政策工具的福利损失更小,高于该值时,数量型货币政策工具的福利损失更小。研究认为,利率市场化过程中,应根据经济波动幅度、经济发展速度以及利率所在范围选择货币政策工具。     

宏观经济政策微调初现

进入2010年后,央行货币政策的基调并未发生根本的转变,但是,政策“微调”的力度和公开市场操作的调控力度明显加大,在虎年的第一个月,央票与正回购目标利率都有所上调。此外,央行在短短的38天内连续两次上调了存款准备金率,从加大公开市场操作力度逐渐进入启用存款准备金率和利率的货币工具的阶段。由此可以看出,央行管理好通胀预期的信心与决心,在通胀预期日益升温的背景下,逐步向市场释放明确的调控信号。     

我国的货币政策、产出增长与通货膨胀——基于DSGE框架

本文在动态随机一般均衡的框架下,分析了我国货币政策的目标设定、工具选择和规则制定。本文的研究表明,我国央行的货币政策目标函数对于产出具有较大的偏向性,与西方国家主要针对通胀管理的目标不同。我国的货币供给作为货币政策工具,与名义利率一起发挥独立的作用。在特殊的政策目标下,我国央行很难采用单一规则做出承诺,相反更加偏好于相机抉择的货币政策规则。     

基于金融稳定的货币政策框架:理论与实证分析

本文将金融稳定因素纳入货币政策框架,对基于稳定的货币政策规则进行了系统的理论和实证分析。本文的研究表明,相比传统仅仅盯住产出和通胀缺口的利率规则,纳入金融稳定考虑后的货币政策需要一个相对更高的利率规则值来抑制金融体系的过度风险承担。实证分析也发现,危机前的货币政策利率通常存在着系统性低估,这种低估主要源于紧盯价格稳定的货币政策忽略了低利率政策对系统性风险的诱导作用。本文结论对货币政策框架的基本启示是:中央银行的货币政策取向会影响宏观经济大环境和市场主体(尤其是金融机构)的风险承担倾向,因而有着确切的金融稳定内涵,适宜的货币政策需要充分考虑这种内涵,并对金融体系的风险承担做出必要的反应。     

我国的货币政策、产出增长与通货膨胀——基于DSGE框架

本文在动态随机一般均衡的框架下,分析了我国货币政策的目标设定、工具选择和规则制定。本文的研究表明,我国央行的货币政策目标函数对于产出具有较大的偏向性,与西方国家主要针对通胀管理的目标不同。我国的货币供给作为货币政策工具,与名义利率一起发挥独立的作用。在特殊的政策目标下,我国央行很难采用单一规则做出承诺,相反更加偏好于相机抉择的货币政策规则。     

评论

胡晓炼：灵活运用传统货币政策工具 人民银行副行长胡晓炼11月11日在中国社会科学论坛上表示．目前全球经济处于复苏缓慢时期．短期内通胀还不是威胁,但较长期低利率水平和大规模量化宽松政策对长期通胀的影响．现在还很难断定。在现行国际货币体系框架下．受政策和利益驱动．国际资本流动对新兴市场国家具有顺周期效果和负溢出效应。央行将密切关注物价走势,继续灵活有效地运用传统货币政策工具,增强政策的针对性和有效性。     

全球货币政策五大趋势

2008年全球金融危机后,全球经济陷入了低增长、低通胀、低利率的“三低”状态,主要发达经济体纷纷引入非常规货币政策。新冠疫情冲击下,货币政策框架面临进一步转型压力。目前,全球货币政策呈现出一系列新的趋势,包括常规货币政策传导机制逐渐失效、非常规货币政策常态化、货币政策的目标框架正在调整、央行自主性面临挑战、技术进步对货币政策的影响加大等。     

转型背景下中国自然利率的再估算及政策应用——基于2007—2019年季度数据的经验分析

本文以自然利率思想的起源和发展为起点,回顾了国内外对自然利率研究的相关文献,并将自然利率定义为使通货膨胀水平保持稳定的实际利率水平。本文选取银行间市场隔夜拆借利率为衡量利率的指标,采用2007年第二季度至2019年第二季度共49组数据,建立了结构性向量自回归模型(SVAR)来估计中国的自然利率。研究表明:中国的利率缺口与通货膨胀之间存在着对应关系。另外,在2007—2019年期间,只有2008年、2009年和2015年中国的自然利率与实际利率基本相当,其余大部分时间实际利率均小于自然利率。在此基础上,本文进一步分析了自然利率在判断货币政策取向及通货膨胀趋势、货币政策调控转型以及建立货币政策操作规则中的应用,同时分析了低利率政策导致的中国投资结构、产业结构失衡以及金融风险不断加剧的后果。基于研究结论,结合中国经济向高质量发展转型、货币政策向价格型调控模式转型实际以及央行防范化解金融风险的目标,本文提出了转变传统的货币政策取向、积极稳妥推进"利率并轨"、完善"利率走廊"建设、建立以自然利率为基础的货币政策操作规则等政策建议。     

中央银行货币政策传导机制及效应分析

一般来说,货币政策的传导机制包括央行的货币政策工具或手段、中间目标或经济变量及最终目标。从发达市场经济国家央行实施货币政策的经验来看,央行的货币政策工具主要有三个:一是使用存款准备率政策,二是使用再贴现率政策,三是进行公开市场业务。中间目标及经济变量主要有利率     

非线性菲利普斯曲线及对货币政策的影响

本文通过在经济结构模型中引入凸性菲利普斯曲线,突破了传统货币政策分析模型中的L-Q框架。结果表明,与传统的L-Q货币政策分析框架相比,在经济结构模型中引入非线性菲利普斯曲线后,既使央行采用对称的平方损失函数形式,最优货币政策规则中,名义利率对通胀与其目标值的偏差和产出缺口的反应将不再是线性和对称的。同时,凸性菲利普斯曲线还能对著名的Kydland和Prescott（1977）以及Barro和Gordon（1983）的通胀偏差进行较好地解释。     

国际金融市场的回顾与展望

2009年世界各国纷纷采取宽松的货币政策,各央行利率持续走低。但受全球经济回稳走势明暗互现的影响,国际金融市场呈现震荡上行态势。金融政策:主要国家维持低利率实施宽松货币政策主要国家在2009年保持了增加货币供给和全年持续低利率的宽松货币政策,以缓解经济下滑势头,促进经济复苏。     

货币经济学研究新进展：再论负利率、前瞻性指引和通货膨胀

近期,美国国家经济研究局研究季报（NBER Reporter）刊发了国际著名货币经济学者、NBER货币经济研究项目主任、2019年克拉克奖获得者中村惠美（Emi Nakamura）与Jón Steinsson撰写的综述文章,系统概述了2008—2009年经济大衰退（Great Recession）以来国际货币经济学领域研究取得的最新进展。文章认为,研究方法和理论的进步对货币经济学领域产生了巨大影响,如新凯恩斯模型的发展,高频数据和横截面数据的使用,负利率和前瞻性指引等货币政策工具的运用。新进展主要体现在以下三个方面：一是对负名义利率的新认识,实践和理论研究视角下,名义利率的有效下限并不是零;二是前瞻性指引的新功能,前瞻性指引对产出和通胀影响巨大,但不可保收入风险和流动性约束可以放大或减弱前瞻性指引的影响;三是通货膨胀的新逆转,菲利普斯曲线理论呈现新变化,在既定的失业率水平上推动通胀上升。     

亚当·珀森：关注多项货币政策目标 理性看待央行资产负债表规模

彼得森国际经济研究所所长亚当-珀森认为央行应关注多项货币政策目标。在过去数年央行政策工具的单一性．即只关注短期利率水平。这种政策目标给央行带来了便利。当央行提高利率来抑制通胀时,必然造成部分人的失业和部分债券持有者受益。利率期限结构曲线的移动必然会造成不同金融部门间的利益转移。