监管信息披露、机构投资者行为与新股发行定价效率

经过三年多的科创板注册制试点后,我国的证券市场进入全面注册制的新时代。新的发行制度带来更充分的信息披露与更多的机构投资者参与,必然会对新股发行的定价效率产生影响。在收集了科创板开板至2020年9月共175家上市公司数据并进行实证分析后发现:监管信息披露增加了市场可信信息,提高了机构投资者参与询价意愿与申购数量,有利于吸引更多的机构投资者参与科创板市场交易。但监管信息披露同时降低了IPO定价效率,这是由于目前询价过程中采取高价去除的密闭平均价格拍卖策略,机构投资者为了避免机会错失而倾向于压低报价,从而导致发行价格下行与抑价率提高。此外,机构投资者行为在监管信息与定价效率之间发挥着重要中介效应。研究结果为发行制度进一步优化工作提供了经验证据和政策参考。     

八菱科技IPO急刹车

IPO中止的四个前提根据《证券发行与承销管理办法》有关规定,新股出现下列情形发行可能中止：初步询价结束后,如提供有效申报的询价对象不足20家;网下报价情况未及发行人和保荐机构（主承销商）预期、发行人和保荐机构（主承销商）就发行价格未取得一致;网下有效申购总量小于本次网下发行数量378万股;网上申购不足,且向网下回拨后仍然申购不足。     

八菱科技IPO急刹车

IPO中止的四个前提根据《证券发行与承销管理办法》有关规定,新股出现下列情形发行可能中止:初步询价结束后,如提供有效申报的询价对象不足20家;网下报价情况未及发行人和保荐机构(主承销商)预期、发行人和保荐机构(主承销商)就发行价格未取得一致;网下有效申购总量小于本次网下发行数量378万股;网上申购不足,且向网下回拨后仍然申购不足。     

IPO重启散户网上打新或成主流

5月22日,中国证监会公布了<关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)>.<指导意见>主要涉及新股发行改革的四个方面:机构如何询价与报价、网上发行、网上申购帐户设限以及提示新股认购风险.     

“软约束”能否打破“新股不败”神话

<正>"我们早就对个别报价‘凶猛’的机构很无奈了。"一位北京基金公司内部人士对记者表示。证监会最新发布的新股发行制度后续改革最大目的,就是要解决中小型公司新股定价过高的问题。据接近监管层人士介绍,证监会首先提出承销商要合理设定每笔网下配售量,以促进询价对象认真询价,并根据每笔配售量确定可获配机构的数量,再对发行价以上的入围报价进行配售,如果入围机构较多,则随机摇号。这意味着机构网下申购成本将提升。     

新股发行体制改革“四箭齐发”

市场期盼已久的新股发行体制改革终于公开征求意见。5月22日下午,证监会发布相关指导意见提出四项改革措施:主承销商控制询价和申购报价并设置每笔申购最低申购量;网下网上申购参与对象分开;对网上单个申购账户设定上限;     

IPO重启散户网上打新或成主流

5月22日，中国证监会公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》。《指导意见》主要涉及新股发行改革的四个方面：机构如何询价与报价、网上发行、网上申购帐户设限以及提示新股认购风险。与原先的新股发行制度相比，其进步是非常明显的。     

新股发行制度改革应该以史为鉴

2009年6月,中国证监会出台新股发行制度改革的方案,主要内容是“在新股定价方面,完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的价格形成机制”。这次发行制度改革的基本原则和方向是“坚持市场化方向,促进新股定价进一步市场化,目的是实现新股定价的市场化”。     

IPO询价机制亟待改革

根据我国实行的《证券发行与承销管理办法》，询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。这种价格机制初衷是为了顺利发行，并且尽可能让发行股票价格比较公允。实际上，机构投资者在初步询价时并不需要拿出“真金白银”去申购，只需要根据自己的判断报价即可。     

一级市场要投资，不要投机——我国新股定价机制问题研究

长期以来，我国新股发行市场总是供不应求．无论是机构投资者还是散户投资者．都在争相申购新股，因为新股上市首日会使投资者获得高额利润。投资者申购新股时．并不去研究上市公司的经营情况、财务状况、风险等级．而只是一味的“抢购”，只要是新股，就要购买：只要购买到新股．就能赢得高额回报。新股发行市场目前就面临着这样的混乱局面，根本原因在于新股定价机制存在种种弊端。     

效率和公平视角下的IPO询价制改革有效性研究——来自中国A股市场的经验证据

本文以2005年1月~2012年4月沪深A股市场依据累计投标结果确定发行价的899个IPO公司为样本,引入随机前沿模型和投资者公平性模型分别进行定价效率和投资者公平性分析,据此判别询价制期间两阶段改革的成效。研究表明,询价制第一阶段改革后新股定价效率显著提高,改革前的低效率与询价制度和市场冷热度相关,而且改革后机构投资者更倾向于利用信息优势进行“择股”,中小投资者获取新股的难度有所降低,但面临更多新股“破发”风险,两类投资者间的不公平逐渐表现为风险分担不均衡;第二阶段改革后新股定价效率略微降低,中小投资者参与度的下降迫使发行人故意降低定价效率,同时机构投资者“择股”行为的增多使得两类投资者风险分担更加不均衡。     

注册制下IPO定价有效吗？——以创业板市场为例

2023年2月1日，我国正式启动全面实行股票发行注册制改革，在此制度下，新股首发定价是否有效，对投资者、上市公司、承销机构、监管者等各方而言无疑都是一个值得关注的问题。在梳理国内外新股发行定价有关文献的基础上，构建基于成本函数的单边随机前沿模型，并利用创业板上市公司股票首发数据和公开财务数据，依次使用OLS、MLE和单边随机前沿估计等方法对新股首发定价的有效性进行检验。结果发现，注册制下创业板股票首发定价存在明显的溢价效应。据此从监管者视角，提出未来监管应重点提高承销商的定价能力和自我约束，同时进一步强化投资者教育，培育理性投资理念，以推动创业板市场健康发展。     

IPO发行方式的国际比较及启示

本文通过对国际上常用的IPO发行方式比较认为:进一步完善我国市场化发行方式的启示和建议有:构建良性的市场微观主体(积极培育理性的发行市场主体;大力培育具有长期投资理念的机构投资者);积极推行累计投标方式和竞价方式;在新股首次公开发行中继续引入超额配售选择权等。     

When Does Pre‐IPO Financial Reporting Trigger Post‐IPO Legal Consequences?

Prior research suggests that the fear of litigation precludes most managers from manipulating earnings in the initial public offering (IPO) setting. Yet, managers' restraint is perhaps unwarranted: research has not yet linked instances of aggressive pre‐IPO reporting to increased litigation risk. This paper investigates when aggressive IPO reporting triggers legal consequences. Examining 2,037 IPOs, we find that even when ex post evidence indicates the presence of earnings inflation, litigation is more likely to occur when investors have relied on the suspect earnings during the pricing process. Why might investors rely on some firms' abnormal accruals when valuing the IPO and yet discount the abnormal accruals of other firms? Our analyses suggest that IPO investors incorporate abnormal accrual information into IPO prices in situations where accruals are more likely to reflect information and where other sources of information to help investors make pricing decisions are lacking or are less reliable. In these situations, we find that abnormal accruals do positively correlate with future performance, validating investors' use of this information when pricing these offerings. Yet, when ex post performance reveals that these pre‐IPO abnormal accruals were in fact inflated, we find that litigation emerges to allow harmed shareholders to recover losses incurred dating back to the pricing process—importantly, investors are only harmed if they used those abnormal accruals in pricing the IPO. Collectively, our evidence indicates that litigation in response to earnings inflation does indeed surface in the IPO setting—but only when investors need it to settle the score.     

市场化发行方式与我国IPO定价效率的关系研究

利用衡量IPO(Initial Public Offering)定价效率的绝对效率标准,选用1999～2008年沪深市场的IPO数据,研究我国两次新股发行方式的市场化改革与IPO定价效率的关系。结果发现:第一次市场化改革不仅没有提高我国的IPO定价效率,反而降低了IPO定价效率;第二次市场化改革取得了一定的效果,新股询价发行的方向是正确的。     

论新股发行制度的改革

现行新股发行制度存在"新股的品种结构单一"、"原始股股东牟取暴利"、"机构投资者获得利益输送"、"新股上市首日价格操纵严重"等诸多弊病,对其加以改革势在必行。本文在如何进行新股发行制度改革的问题上,从"推动新股品种结构的多样性发展"、"依法科学规制新股发行的价格"、"改革完善新股询价配售机制"等方面,提出了若干具体建议。     

机构投资者持股特征对IPOs长期绩效影响的实证研究

文章从机构投资者持股规模、持股集中度、持股稳定性三个方面归纳不同类型机构投资者持股特征,采用Log-it回归检验机构投资者持股特征对上市后股票购买并持有异常回报率(BHAR),即IPOs长期绩效的影响。实证结果验证了机构投资者持股比例越高、持股稳定性越强,股票上市后的长期绩效越好;而持股比例低、持股集中度高、持股稳定性差的机构投资者也导致了股票长期表现较差。积极型机构投资者对股票长期绩效具有正面的影响。因此,引入积极型机构投资者符合当前我国股票市场深化改革的目标。     

How regulatory changes affect IPO underpricing in China

This paper examines the underpricing of IPOs in the Chinese A-share market during the period 1992–2006. Since its inception, the Chinese IPO market has transformed from a tightly-controlled system to a more market-oriented system. Reforms include the abolishment of listing quotas and fixed issue price determination; allowing for more market participation in IPO pricing. The regulatory changes of Chinese IPO market, though improving over time, actually are not monotonic. The regulatory framework started from over-restrictive to over-unrestrictive, then fine-tuned with additional restrictions. This study documents the regulatory reforms during the sample period and investigates how these regulatory changes affect IPO underpricing in China. During this period, we find that Chinese IPOs exhibit a huge underpricing. The size of the underpricing, however, decreases over the sample period. This study further finds that the IPO pricing method before the regulatory changes, which was based on a fixed P/E ratio pre-determined by the regulators, contributed significantly to the IPO underpricing in China. After adopting a series of regulatory reforms allowing underwriters discretion in the determination of issue price, this regulatory underpricing component vanishes. This study has policy implications in demonstrating the impacts of regulatory frameworks on IPO underpricing.     

Does Disclosure Regulation Work? Evidence from International IPO Markets*

This study examines whether IPO disclosure requirements mandated by countries’ securities laws are associated with variation in IPO underpricing in international IPO markets. Our empirical analysis uses a unique sample of 6,025 IPOs from 34 countries over the period from 1995 to 2002. We show for the first time that the stringency of disclosure requirements for IPO prospectuses is negatively associated with the extent of IPO underpricing, after controlling for various country‐ and firm‐level determinants of underpricing. Moreover, we find that the disclosure effect on IPO underpricing is moderated by the extent of a country’s capital market integration. Taken together, our findings are consistent with the view that increased disclosure regulation appears to reduce IPO underpricing and hence the cost of equity, and that institutional factors such as capital market integration play an important role in understanding the economic consequences of disclosure regulation in international IPO markets.