反馈交易、投资者情绪与波动性之谜

摘要：反馈交易理论是金融市场最经典的理论之一,长期以来,对这一理论的研究与建模并不多见。本文给出了在一个具有反馈交易特征的市场中,情绪冲击对资产价格的长期影响模型。我们发现,总的来说,反馈交易会影响认知偏差效应和交易诱导效应,认知偏差效应随反馈交易系数递增。但是,交易诱导效应并不与反馈交易系数呈简单的单调关系,交易诱导效应在一定情形下随着反馈交易系数减小。     

投资者行为与市场异象研究评述

随着行为金融学的异军突起,以理性人假设为基础的传统金融理论正面临着严峻的挑战。大量的研究证实市场并非是有效的,投资者行为对市场有着重要影响,因此,对于投资者行为的研究日益重要。本文从投资者在交易活动中所表现出的过度反应、过度自信、处置效应和投资者关注等行为现象,对目前有关投资者行为的研究文献进行归纳总结,并在此基础上对现有研究进行简要评述,同时指出我国在该领域未来的研究方向。     

股价与企业投资关系研究比较——基于管理层操控和投资者非理性视角

根据不同的股价影响主体,有关股价与企业投资关系的研究可归纳为两种视角:一是立足于企业内部,研究管理层操控对股价与企业投资关系的影响;二是立足于企业外部,研究投资者非理性行为对股价与企业投资关系的影响。本文基于管理层操控和投资者非理性视角,对股价与企业投资关系的相关研究文献进行了梳理,就两者在假设前提和主要衡量指标、作用机制及对企业资本配置效率的影响方面的异同进行了比较和述评,以期推动后续研究深入开展,并为我国上市公司和监管部门提供借鉴和启示。     

机构投资者持股与内部人交易——基于中国A股市场的证据

作为证券监管机构的监管重点与难点，内部人交易一直以来备受关注。如何有效监督内部人交易，维护证券市场秩序与公平，保护中小投资者利益，是一个重要且具有现实意义的问题。基于2007-2015年中国A股上市公司内部人交易数据，文章探究了机构投资者持股对内部人交易获利能力的影响，发现：（1）机构投资者的存在会提高内部人买入行为的获利能力，会抑制内部人卖出行为的获利能力；（2）机构投资者对内部人交易的影响在卖出样本中存在截面差异，具体表现为在国有企业样本组和非两职合一样本组更显著；（3）机构投资者异质性分析发现，基金投资者会提升内部人买入交易的获利能力，合格的境外投资者会抑制内部人交易的总体获利能力，其他机构投资者一方面会促进买入行为的获利能力，一方面会抑制卖出行为的获利能力；（4）机制路径检验发现，机构投资者对内部人卖出交易的抑制作用存在提高公司盈余质量、提升治理水平和改善信息披露水平三种机制路径。总之，文章验证了机构投资者影响内部人交易的研究推论。     

股价与企业投资关系研究比较——基于管理层操控和投资者非理性视角北大核心CSSCISSCI

根据不同的股价影响主体,有关股价与企业投资关系的研究可归纳为两种视角:一是立足于企业内部,研究管理层操控对股价与企业投资关系的影响;二是立足于企业外部,研究投资者非理性行为对股价与企业投资关系的影响。本文基于管理层操控和投资者非理性视角,对股价与企业投资关系的相关研究文献进行了梳理,就两者在假设前提和主要衡量指标、作用机制及对企业资本配置效率的影响方面的异同进行了比较和述评,以期推动后续研究深入开展,并为我国上市公司和监管部门提供借鉴和启示。     

投资者结构与股价波动：基于过度自信和注意力分配的理论分析

本文假定市场上仅存在散户和机构,且他们之间存在过度自信的差异和对多期私有信息注意力分配方式的差异,在此基础上对投资者结构和股价波动的关系进行了理论分析,并进一步研究了投资者结构的长期均衡问题。研究表明,当两种差异同时存在时,第一,市场上现有的投资者结构决定了散户或机构比例的上升是否增加股价波动。如果市场是散户主导的,那么散户比例的上升将加剧股价波动;如果市场是机构主导的,那么在特定情形下,机构比例的上升将加剧股价波动。第二,散户在长期均衡时不仅不会彻底消失,甚至会在特定情形下完全占据市场。     

机构投资者交易与债券收益率——基于银行间债券市场的理论与实证研究

本文基于中国银行间债券市场的日度交易数据,构建以订单流为基础的交易指标,通过包含公开信息和私有信息的债券定价模型以及时间序列聚类的投资组合分析和多种模型分析,对各类机构投资者预测债券收益率变化的能力进行研究。研究发现,在银行间债券市场,保险机构、公募基金、私募基金和境外机构的交易能够预测债券收益率的变化,但在交易券种(国债、政策性银行债)、预测期限、预测能力来源等方面均存在显著差异。本文还对机构投资者的预测能力进行了机制检验。研究发现,在境内机构投资者中,公募基金具备更强的交易预测能力和信息获取与解读能力;境外机构投资者对宏观货币政策信息具有更强的预测能力。本文的研究结果表明,在我国银行间债券市场,机构投资者的交易有助于促进价格发现,增加债券收益率的信息含量,从而提升市场有效性。最后,本文基于实证结果提出相关政策建议。     

监管信息披露、机构投资者行为与新股发行定价效率

经过三年多的科创板注册制试点后,我国的证券市场进入全面注册制的新时代。新的发行制度带来更充分的信息披露与更多的机构投资者参与,必然会对新股发行的定价效率产生影响。在收集了科创板开板至2020年9月共175家上市公司数据并进行实证分析后发现:监管信息披露增加了市场可信信息,提高了机构投资者参与询价意愿与申购数量,有利于吸引更多的机构投资者参与科创板市场交易。但监管信息披露同时降低了IPO定价效率,这是由于目前询价过程中采取高价去除的密闭平均价格拍卖策略,机构投资者为了避免机会错失而倾向于压低报价,从而导致发行价格下行与抑价率提高。此外,机构投资者行为在监管信息与定价效率之间发挥着重要中介效应。研究结果为发行制度进一步优化工作提供了经验证据和政策参考。     

机构投资者高频交易行为动机研究北大核心CSSCISSCI

由于机构投资者的高频交易对稳定市场具有积极作用,文章从投资者行为的微观视角实证探索了机构投资者采取高频交易的行为动机。在构建高频交易行为动机概念模型的基础上,对专业投资人员进行问卷调研获取了一手数据,运用结构方程模型,对影响高频交易的行为动机及影响因素之间的逻辑关系和影响权重进行了实证分析。实证结果表明,成本收益因素、能力因素和文化因素对投资者采取高频交易都具有显著影响。研究结果可为监管机构从投资主体的行为特征出发制定有针对性的市场化、高效化的调控政策提供理论和实证依据。     

投资者关注与IPO抑价研究

文章使用百度指数这一投资者行为的衡量变量作为投资者关注的代理变量,以2012年154家首发上市的公司为研究对象,控制了承销商声誉、公司行业、规模等其他因素后进行检验,发现百度指数的关注度变量与IPO抑价显著正相关且这种关系受市场条件好坏的影响。文章还发现IPO抑价受发行总市值、公司市盈率、每股净资产显著负向影响,与承销商声誉有一定相关性,和公司绩效关系的显著性不高。     

商业信用、高管薪酬与公司价值

利用A股上市公司2001—2010年的数据研究发现,商业信用能提高高管薪酬,但是不能提高公司价值。商业信用和高管薪酬在对公司价值起负作用时存在替代关系,这种替代关系在不同产权性质的企业并无明显差异。研究表明:当高管薪酬主要还是以业绩为基础,高管就有足够的动机利用商业信用制造"不真实的增长",从而达到获得高额报酬的目的,但是高管这一行为损害了股东的利益;商业信用和高管薪酬在降低公司价值的作用中存在替代关系,上市公司要在商业信用制度性安排和高管薪酬激励机制之间权衡。     

交叉上市、投资者关注与企业创新——基于沪深A股上市公司的实证研究

企业通过交叉上市引入多个资本市场的投资者关注,可能对企业的创新行为产生影响,然而少有研究从该视角切入。本文以2007—2014年沪深A股上市公司为研究对象,综合运用PSM模型和多元线性回归模型,从投资者关注视角探究交叉上市与企业创新行为间的内在关联。结果显示,(1)相比仅在A股上市的企业,交叉上市企业更加注重创新投入,该结论在控制了可能的内生性问题后依然成立;(2)在区分了交叉上市类型后发现,交叉上市对企业创新活动的促进作用仅存在于A+H股交叉上市公司;(3)以境内外投资者持股比例测度投资者关注的异质性,实证检验境内外投资者关注差异是引起企业创新水平高低的重要因素。本文拓展了交叉上市领域的研究范畴,并为解决中国企业创新不足提供不同视角的方案。     

信息披露违规、高管变更及其市场反应

文章着眼于我国证券市场中发生的上市公司信息披露违规行为,从组织合法性视角,根据信号甄别理论和有效市场理论,实证分析信息披露违规与高管变更及其市场反应之间的关系。研究结果表明:信息披露违规的公司更可能发生高管变更;进一步地,在发生信息披露违规的情况下,变更高管的公司比未变更高管的公司有更好的市场反应,且主动变更高管的公司,其利好反应更加明显。     

女性高管、组织冗余与创新投入

基于高阶梯队理论,以2015—2020年中国A股制造业上市公司为研究样本,实证检验女性高管对企业创新投入的影响,并从财务冗余视角探究组织冗余在这对关系间的作用。研究发现：女性高管有助于促进企业组织冗余;女性高管和组织冗余均能显著促进创新投入;组织冗余在女性高管与创新投入之间起着部分中介作用。研究结论不仅丰富了组织冗余理论,也为女性高管的创新效应提供了一条作用路径。     

贸易救济信息系统的架构与中国贸易救济信息系统的完善

贸易救济信息系统的架构应该包括前期的预警机制、中期的运行决策机制和后续的跟踪机制.目前中国的产业预警机制尚有不足,贸易救济跟踪机制的工作模式还比较落后,还没有建立贸易救济的中期运行决策机制,因此,需要进一步完善贸易救济预警机制、开发贸易救济中期决策机制、升级改造贸易救济后续跟踪机制.     

股权的家族化、家族高管与家族企业业绩

文章利用2004-2015年中国A股家族控股上市公司的相关年度数据,从家族企业股权家族化视角出发,实证检验了股权家族化对家族企业业绩以及对企业是否聘任家族成员担任公司高管的经验影响关系。结果发现：（1）同等条件下,控股家族股权分配的家族化水平越高,其经营业绩表现越差;（2）家族成员担任CEO或董事长等关键高管会加剧股权家族化对家族企业业绩的负向影响关系;（3）同等条件下,公司股权的家族化更可能促使家族企业聘请家族成员担任CEO或董事长。此外,文章进一步分析发现,非核心家族成员参股企业会降低股权家族化与聘请家族成员担任公司CEO之间的正向影响关系。     

Investor Sentiment,Misstatements, and Auditor Behavior*

High investor sentiment has been linked with opportunistic managerial behavior in the face of more optimistic investors and analysts. We extend this line of work by documenting that the likelihood of misstatements is higher when sentiment is high. Although this would suggest elevated audit risk, we posit that a contemporaneous reduction in auditors' litigation cost could drive down audit fees and going concern opinion (GCO) reporting conservatism in order to please clientele. Consistent with this notion, we document that auditors charge lower fees and report GCOs less conservatively when sentiment is high. However, this reduction in reporting conservatism is unwarranted; results reveal that auditors are less likely to issue GCOs to clients which subsequently file for bankruptcy during high sentiment periods. We conduct additional tests to examine whether auditors' litigation costs indeed vary with sentiment and document that auditors are less likely to be sued and the market reacts less negatively to misstatement announcements when sentiment is high. Collectively, our findings suggest that, although misstatement risk is increasing with sentiment, auditors' litigation risk actually declines.