投资/现金流敏感性能反映公司融资约束吗?——基于外部融资环境的研究

本文克服了基于公司特征对公司进行融资约束分类的弊端,利用公司所处的外部融资环境差异,检验在不同融资约束环境条件下,公司之间投资/现金流敏感性是否存在差异,由此验证投资/现金流敏感性是否反映公司融资约束程度。研究发现,外部融资环境对投资/现金流敏感性存在系统性影响,在外部融资约束程度较大的环境下,公司投资/现金流敏感性也较大,这项研究支持投资/现金流敏感性大小反映融资约束程度的观点。     

融资约束、公司治理与投资—现金流敏感性——基于中国上市公司的实证研究

本文运用中国上市公司的数据实证研究了融资约束与投资-现金流关系.研究发现: (1)总体来说,融资约束较高的企业比融资约束较低的企业有更高的投资-现金流敏感性. (2)公司治理比较好的情况下,融资约束程度越高的企业有更高的投资-现金流敏感性;公司治理比较差的情况下,中等融资约束企业的投资一现金流敏感性比高、低融资约束企业低,融资约束程度与投资-现金流敏感性呈U形.上述发现表明,信息不对称理论无法完全解释融资约束程度与投资-现金流敏感性的关系,公司治理可能是导致相关研究结论不一致的重要因素.     

信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性——基于市场微观结构理论的实证研究

投资—现金流敏感性研究是当前投资理论研究的主流方向之一。当前针对这一问题的研究还存在着诸多争议,其中公司融资约束程度的度量问题是争论的焦点。本文借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标,研究发现:信息不对称水平越高,则公司的投资支出越低。进一步的检验发现,信息不对称水平较高的公司,其投资—现金流敏感性也较高,并且信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系并不是线性的。本文的研究不仅体现了新的研究视角、方法和思路,丰富了投资—现金流敏感性领域的相关文献,而且可以为我国资本市场的完善和企业的投融资决策提供参考。     

投资对现金流的敏感性与融资约束

由于现实世界中不存在真正意义上的完美市场，因而存在信息不对称和委托代理问题，使得外部融资成本高于内部融资成本，导致了融资约束的产生。融资约束既能反映资本市场得到完美的程度，又会对公司投资和融资行为产生重大影响。因此，融资约束是公司财务研究的重大问题。本文主要对关于用投资对现金流敏感性来衡量融资约束的研究进行梳理，从而总结出两者之间的关系。     

投资对现金流的敏感性与融资约束

由于现实世界中不存在真正意义上的完美市场，因而存在信息不对称和委托代理问题，使得外部融资成本高于内部融资成本，导致了融资约束的产生。融资约束既能反映资本市场得到完美的程度，又会对公司投资和融资行为产生重大影响。因此，融资约束是公司财务研究的重大问题。本文主要对关于用投资对现金流敏感性来衡量融资约束的研究进行梳理，从而总结出两者之间的关系。     

IPO股权融资超募与投资现金流敏感性研究

本文对公司股权融资超募与投资现金流敏感性之间关系进行了实证研究。结果表明,上市公司IPO超募融资与投资现金流敏感度之间存在显著的正相关;高超募率公司面临较宽松的融资约束,代理问题诱发超募资金的过度投资行为;低超募率公司投资现金流表现为较强的敏感性,而较紧的融资约束性导致公司的投资不足;股权超募为公司带来了巨额自由现金流,但股权融资的市场效率较低。     

中小企业板上市、融资约束缓解与中小企业投资效率研究

文章以中小企业板上市公司为研究对象,对公司上市前和上市后的投资-现金流敏感度进行了实证检验。研究发现,上市前和上市后,企业投资对内部现金流均具有较高的敏感性,并且上市后的敏感性显著高于上市前。通过进一步检验现金持有量对投资-现金流敏感度的影响后发现,导致企业上市后投资对现金流具有更高敏感性的原因在于,企业上市后面临更强的融资约束而不是企业存在过度投资行为。     

信息发布者的财务经历与企业融资约束

信息不对称是导致企业融资约束的重要原因之一。根据高层梯队理论,董秘作为专职从事信息披露工作的公司高管,其背景特征对降低企业内外部信息不对称,进而缓解融资约束理应产生重要影响。本文的实证结果表明:当董秘拥有财务经历时,其所在企业的投资现金流敏感性更低,即融资约束水平更低;以KZ指数和SA指数衡量融资约束以及控制内生性等检验所得结果与此一致。同时,我们还发现,董秘从事财务工作时间越长、专业水平越高,其缓解融资约束的作用越大。进一步检验结果表明,财务背景的董秘吸引了较多的分析师跟踪和机构投资者投资;并且,在信息不对称程度更严重的情景下,董秘财务经历对融资约束的缓解作用更大,从而表明该作用是通过降低信息不对称得以实现的。     

中国企业投资与内部融资敏感性影响因素分析——来自中国制造行业上市公司的证据

以中国制造行业的上市公司为样本，研究投资一现金流敏感性的影响因素结果表明：投资支出对现金流很敏感，以企业规模作为度量融资约束的变量，未能支持融资约束影响投资与现金流敏感性的观点，以股利支付率作为度量融资约束的变量，检验结果为融资约束越强，投资与现金流敏感性程度越高的观点提供了证据。投资一现金流敏感性主要是信息不对称引起的融资约束所致。     

现金-现金流敏感性:融资约束还是收入不确定?

Almeida等(2004)、Riddick和Whited(2009)指出信息不对称和收入不确定性会影响到公司的现金-现金流敏感性。本文采集了1998-2011年沪深A股上市公司的微观数据,采用广义矩估计等方法,检验了信息不对称和收入不确定性理论对中国上市公司现金持有变化和现金流之间关系的影响。实证结果显示,融资约束公司现金-现金流敏感性是正的,而非融资约束公司的这一敏感性为负。本文进一步建立的动因检测模型显示,在融资约束公司中,现金流波动增加了上市公司现金持有的动机,降低了投资支出;而在非融资约束公司中,现金流波动增加了投资支出,但对现金持有影响不明显。这一结果说明融资约束公司的正现金-现金流敏感性由信息不对称所致,非融资约束公司的负现金-现金流敏感性由收入不确定性所致。     

分析师跟踪、所有权性质与融资约束——基于不同产权主体的研究

本文运用2005～2010年沪、深A股上市公司的面板数据,在欧拉方程投资模型的基础上,加入分析师跟踪变量,通过观察投资现金流敏感性的变化以验证我国证券分析师是否具有缓解公司外部融资约束的功能。研究证明,证券分析师可显著降低政府干预较少的国有控股公司高投资现金流敏感性,从而有效缓解其面临的融资约束困境;对于政府干预较为严重的国有控股公司及民营控股公司,由于高投资现金流敏感性主要是由于代理问题引起的,证券分析师未能显著降低由代理问题引致的高投资现金流敏感性,即不具有监督功能。这一点不同于西方的研究结论。本文研究结果为上市公司管理层关注分析师跟踪,进而有效实施投资者关系管理提供了经验证据。     

从股票错误定价看投资-现金流敏感性

在传统的投资-现金流敏感性研究基础上,本文运用中国上市公司2003-2008年面板数据,考察了盈余管理造成的股票错误定价对公司投资-现金流敏感性的影响.本文的实证结果表明:当股价处于上升通道中时(即投资者看好投资前景时),公司的投资-现金流敏感性较高,并且融资约束对公司的投资-现金流敏感性影响显著,但盈余操纵导致错误定价对公司投资-现金流敏感性影响不大;股指处于下降通道时,通过盈余操纵导致股价高估的公司,往往无法获得外部股权融资,只体现了更高的稳定股价和投资的意愿,因此,此类公司的投资-现金流敏感性较高.本文运用信息不对称理论,结合投资者情绪和管理者行为分析,对研究结果进行了解释并指出了后续研究的方向.     

沪市公司内部融资约束、现金流与投资行为分析

在回顾了投资现金流量理论的基础上,文章采用公司规模和负债程度二维指标体系,将沪市上市公司划分为不同的内部融资约束程度样本组,分析了2000年～2003年度上市公司投资行为与内部现金流量之间的敏感性关系,并进行动因检验,得出了上市公司投资行为与现金流量高度正相关,融资约束程度和投资——现金流敏感性系数显著正相关和投资行为与投资机会近似不相关的结论,并对不同融资约束样本组的回归结果进行了理论分析并探讨了可能的动因。     

商业信用、融资约束对科技型中小企业R & D投资的影响

通过理论分析并构建递归模型进行实证检验后发现,在科技型中小企业中,商业信用对融资约束具有正U型影响;商业信用对R&D投资具有倒U型影响但不明显。另外,分别对高融资约束企业和低融资约束企业进行R&D投资/现金流敏感性检验后发现,融资约束程度越大,R&D投资/现金流敏感性越高。由此得出,利用商业信用融资可以缓解资金约束,提高科技型中小企业R&D投资力度,保证技术创新所需资金投入。     

金融发展、融资约束与公司流动性——来自中国上市公司的经验证据

从现金—现金流敏感性和现金持有水平两个角度出发,考察了金融发展对中国上市公司流动性管理行为的影响。研究结果表明,金融发展水平的提高,可以显著降低上市公司的现金—现金流敏感性和现金持有水平。同时,相对于低融资约束公司,高融资约束下,以上两种负向影响更为显著。结论为金融发展与微观层面融资约束及公司流动性管理的相关研究提供了经验依据。     

境外上市对融资约束的影响——基于H股公司的经验证据

中国企业境外上市日益成为金融界一个倍受瞩目的现象,其动因问题也一直为理论界所关注.通过以2000-2003年间在香港上市的H股公司为样本来检验境外上市对公司融资约束的影响,我们发现上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降,说明境外上市有利于放松公司的融资约束.通过对匹配A股的公司投资对内部现金流敏感性的比较分析,以及H股公司上市前后财务保障比率变化的分析,进一步支持了这一结论.     

管理者过度自信导致企业过度投资的实证分析——来自中国制造业上市公司2008-2011年的经验证据

自2008年以来中国制造业企业开始出现产能过剩,严重地影响企业的经营,而过度投资则是造成产能过剩的一个重要原因.本文采用2008-2011年的数据对我国制造业上市公司过度投资问题进行了实证分析,结果发现在制造业上市公司中:(1)具有过度自信管理层的公司过度投资程度更严重.(2)相比正常的管理层,过度自信的管理层在过度投资时对股权融资现金、债权融资现金流、净融资现金流均表现出敏感性,但是,对自由现金流、经营现金流没有表现出敏感性.这与中国企业重视融资,但使用随意的环境背景密切相关.     

融资约束、不确定性对公司投资行为的影响

本文以我国制造业上市公司1998-2002年的数据为研究对象,较为全面、深入地研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究结果表明:(1)我国上市公司存在融资约束状况,而且融资约束与公司投资-现金流敏感性之间呈显著正相关;(2)公司特有不确定性与公司投资呈显著正相关,总体不确定性与公司投资之间呈正相关,市场不确定性与公司投资之间呈负相关;(3)融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。这些研究结果将有助于我国证券监管机构提高上市公司配股、增发的管理水平,并为上市公司制订正确的投融资政策提供实证证据。     

货币政策对企业投资存在需求影响吗?——一项投资-现金流敏感性的研究

宏观经济政策对企业行为的影响途径往往是多样的。本文研究了两类货币政策工具对企业投资行为的影响差异。我们发现,货币政策对企业投资既存在供给效应又存在需求效应,表现为:货币供给量越大,企业投资-现金流敏感性越弱;货币价格越低,企业投资-现金流敏感性越强。同时,货币供给量和货币价格分别对融资约束较强和较弱企业的投资-现金流敏感性产生更显著的影响,从而表明投资需求是在较弱融资约束下企业投资对内部现金流敏感的根本原因之一。进一步研究发现,货币价格对企业投资效率也具有明显的冲击效果。本文的探索为制定具有层次性和针对性的货币政策提供了有益的借鉴。     

股权控制、现金流量与公司投资

本文将根据现代公司金融理论,将融资因素引进公司的投资模型,研究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系,探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机。对于国有控股股东而言,他们的投资对现金存在显著的依赖性,但它们的主导动机是来自机会主义行为。对于法人控股公司,当控股股东持股比例在43％－73％之间时,与公司价值存在正向关系,此类公司的投资与现金流存在显著性关系,但其主导因素是源于“融资约束”,当法人控股股东持股比例小于43％,或大于73％,存在利益侵害行为,但其投资对现金流的影响不显著。对于股权分散和公司而言,他们具有较高的公司价值和投资机会,他们的投资与现实流的敏感性也主要源于“融资约束”的存在,并且不存在股东共谋现象。