美国的证券市场与货币政策工具

按照经常收支的会计恒等式(Ex-IM=(S-I)+(T-C))统计,美国从80年代开始经常收支出现逆差,沦为世界最大的借款国和最大的债务国。每年不得不依靠巨额国外资金流入来解决国内储蓄——投资缺口。80年代利用外资总额占GDP的1.8％,90年代为1.7％。是典型的负债型经济结构。……     

Borrowed reserves and deposit variation: The risks to monetary policy

A theory of bank reserves is presented with emphasis on the behavior of borrowed reserves, the Federal Reserve's operating instrument. The theory explains the observed nonlinear relationship between borrowing and the spread between the federal funds rate and the discount rate. The theory shows that borrowed reserves are also a function of deposit variation. A shift in bankers' perceptions of deposit variation can cause borrowed reserves demand to shift so that the level of borrowing is not a reliable indicator of the degree of reserve pressure. Since borrowed reserves are used as the Federal Reserve's operating instrument, problems such as these pose substantial risks to the implementation of monetary policy.     

Forward rates and spot rates in the European monetary system — Forward market efficiency

Conclusions Our empirical investigation of forward and spot rates in the European Monetary System in comparison to flexible exchange-rate regimes provides the following results. Unit root tests reveal that forward rates and spot rates are best described by random walks for all six exchange rates under consideration. This indicates that even in the EMS, exchange rates behave in an unpredictable way and exchange-rate variability is relatively high. Applying cointegration theory to the forward rate and the future spot rate, we find that these two time series are cointegrated in the EMS and in flexible exchange-rate systems. There exists a stable linear relationship between the forward rate and the future spot rate which implies that a necessary condition for forward market efficiency is fulfilled. We find the forward rate to be a poor predictor of the future exchange rate. It predicts the sign of the future exchange-rate change correctly except for the guilder, but explains only a small fraction of the change. Concerning forward market efficiency, the single hypothesis, H₀: β₁ = 1, for EMS and non-EMS exchange rates was found to be rather robust. The joint hypothesis for forward market efficiency, H₀: α₁ =0, β₁ = 1, could be rejected for the EMS exchange rates but not for the flexible exchange rates. Thus, a sufficient condition for forward market efficiency is violated in the case of the EMS while it holds for the flexible exchange rates.

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Zusammenfassung Terminkurse und Kassakurse im Europ?ischen W?hrungssystem. Zur Effizienz der Terminm?rkte. — Die Verfasser untersuchen für die Periode 1979–89 das Verhalten der Termin- und Kassakurse im EWS im Vergleich zum System flexibler Wechselkurse. Die „random-walk“-Hypothese für Termin- und Kassakurse kann weder für floatende noch für EWS-Wechselkurse verworfen werden. Kointegrationstests ergeben eine stabile Beziehung zwischen Termin- und Kassakursen, was eine notwendige Bedingung für die Effizienz der Terminm?rkte ist. Eine hinreichende Bedingung für effiziente Terminm?rkte, die sich aus einem von Fama vorgeschlagenen Verfahren ergibt, ist zwar für flexible Wechselkurse erfüllt, nicht aber für das EWS.

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Résumé Les cours du change à terme et les cours au comptant dans le système monétaire européen (SME): L’efficience du marché à terme. — Cette étude analyse pour la période 1979—89 le comportement des cours du change à terme et des cours au comptant dans le SME en comparaison des cours du change flexibles. L’hypothèse de ?random-walk? pour les cours du change à terme et les cours au comptant ne peut pas être réjetée, ni pour les cours flottants ni pour les cours dans le SME. Les tests de cointégration rélèvent une relation stable entre les cours du change à terme et ceux au comptant ce qui est une condition nécessaire pour l’efficience du marché à terme. Une condition suffisante, donnée par une procédure proposée par Fama, est satisfaite pour les cours du change flexibles, mais pas pour le SME.

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Resumen Tasas a término y spot en el sistema monetario europeo. La eficiencia del mercado a término. — En este trabajo se investiga el comportamiento de las tasas a término y spot en el sistema monetario europeo (EMS) en comparación con los regimenes de cambios flexibles de 1979 a 1989. La hipótesis del “random walk” para tasas a término y spot no puede ser rechazada, ni para tasas de cambio flexibles ni para tasas de cambio del EMS. Tests de cointegración revelan una relación estable entre las tasas a término y spot, la cual es una condición necesaria para la eficiencia del mercado a término. Una condición suficiente para la eficiencia del mercado a término, dada por el procedimiento sugerido por Fama, es satisfecha para las tasas de cambio flexibles, mas no para las del EMS.

     

Dual-track interest rates and the conduct of monetary policy in China

China has a dual-track interest-rate system: bank deposit and lending rates are regulated while money and bond rates are market-determined. The central bank also imposes an indicative target, which may not be binding at all times, for total credit in the banking system. We develop and calibrate a theoretical model to illustrate the conduct of monetary policy within the framework of dual-track interest rates and a juxtaposition of price- and quantity-based policy instruments. We show the transmission of monetary policy instruments to market interest rates, which, together with the indicative credit target in the banking system, ultimately are the means by which monetary policy affects the real economy. The model shows that market interest rates are most sensitive to changes in the benchmark deposit interest rates, significantly responsive to changes in the reserve requirements, but not particularly reactive to open market operations. These theoretical results are verified and supported by both linear and GARCH models using daily money and bond market data. Overall, the findings of this study help us to understand why the central bank conducts monetary policy in China the way it does, using a combination of price and quantitative instruments with differing degrees of potency in terms of their influence on the cost of credit.     

On the dynamic effects of monetary and fiscal policy under floating exchange rates: Simulations with an asset market model

Zusammenfassung Die dynamischen Wirkungen der Geld- und Finanzpolitik bei floatenden Wechselkursen: Simulationen mit einem verm?genstheoretischen Modell.-Der Autor fügt in ein von Dornbusch entwickeltes Modell verz?gerte Anpassungen bei der Produktion und bei den Handelsstr?men ein, um die dynamischen Wirkungen der Geld- und Finanzpolitik bei floatenden Wechselkursen zu untersuchen. Trotz der Tatsache, da\ eine monet?re Expansion anfangs die Zinss?tze senkt, kann der Wechselkurs das Niveau seines neuen langfristigen Gleichgewichts unterschreiten. Dieses Ergebnis widerspricht früheren Behauptungen von Dornbusch und Fischer. Au\erdem führt eine fiskalische Expansion immer dazu, da\ der Wechselkurs sein neues langfristiges Gleichgewichtsniveau überschreitet. Schlie\lich konvergiert das System unter Schwingungen, wenn die Anpassungsverz?gerungen bei der Produktion und bei den Handelsstr?men verh?ltnism?\ig lang sind.

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Résumé Les effets dynamiques de la politique monétaire et fiscale sous des taux de change flottants: Des simulations avec un modèle du marché financier. — Dans cette étude on a introduit la retardation de l’ajustement de la production et des échanges commerciaux dans un modèle développé par Dornbusch pour analyser les effets dynamiques de la politique monétaire et fiscale sous des taux de change flottants. Malgré du fait que l’expansion monétaire abaisse le taux d’intérêt au début, le taux de change peut passer par au-dessous du nouveau niveau d’équilibre à long terme. Ce résultat contredit aux affirmations faites par Dornbusch et Fischer. En plus l’expansion fiscale fait toujours le taux de change passer par au-dessus de son nouveau niveau d’équilibre à long terme. Finalement, le système converge avec des oscillations si la retardation de la production et des échanges commerciaux est relativement étendue.

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Resumen Sobre los efectos dinámicos de la política monetaria y fiscal bajo tipos de cambio flotantes: simulaciones con un modelo “asset market”. — En estre trabajo se introducen desfasajes en el ajuste del producto y en el intercambio comercial en un modelo desarrollado por Dornbusch para analizar los efectos dinámicos de la politica monetaria y fiscal bajo tipos de cambio flotantes. A pesar de que la expansion monetaria inicialmente reduce las tasas de interés, el tipo de cambio puede no alcanzar su nuevo nivel de equilibrio de largo plazo. Este resultado contradice resultados obtenidos anteriormente por Dornbusch y Fischer. Además, la expansión fiscal siempre induce al tipo de cambio a superar su nuevo nivel de equilibrio de largo plazo. Finalmente, el sistema converge con oscilaciones si los desfasajes de producto y de comercio son relativamente largos.

     

An application of the monetary approach to black market exchange rates

Zusammenfassung Eine Anwendung des monet?ren Ansatzes zur Erkl?rung von Schwarzmarkt-Wechselkursen. — Dieser Aufsatz entwickelt einen monet?ren Ansatz zur Analyse der Schwarzmarkt-Wechselkurse unter besonderer Berücksichtigung Indiens. Der Gleichgewichtskurs auf solchen M?rkten wird in einem Modell durch die Bedingungen des Bestandsgleichgewichts bestimmt. Berücksichtigt wird dabei das m?gliche Zusammenwirken zwischen dem Schmuggel und dem Schwarzmarkt für Devisen. Die empirischen Sch?tzungen lassen vermuten, daΒ die Ausweitung der Geldmenge im Inland und der internationale Goldpreis neben anderen Faktoren einen bedeutenden EinfluΒ auf den Schwarzmarkt-Wechselkurs in Indien haben.

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Résumé Une application de l’approche monétaire aux taux de change sur le marché noir. —Cet article développe une approche monétaire pour l’analyse des taux de change sur le marché noir en considération particulière de l’Inde. Dans le modèle, le taux de change d’équilibre sur le marché noir est déterminé par les conditions d’équilibre de stock. Le modèle permet l’interaction possible entre la fraude et le marché noir pour les monnaies étrangères. Les estimations empiriques suggèrent que l’expansion monétaire locale et le prix mondial d’or (complémentairement aux autres facteurs) ont une influence significative sur le taux de change sur le marché noir indien.

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Resumen Una aplicación del aprocha monetaria a las tasas de cambio del mercado negro. — En este artículo se desarrolla un aprocha ?monetaria? para el análisis de las tasas de cambio del mercado negro con especial referencia a la India. En el modelo, el equilibrio de la tasa de cambio del mercado negro se determina por las condiciones del equilibrio de stock. Se permite una posible interacción entre contrabando y mercado negro de monedas extranjeras. Las estimaciones empíricas sugieren que la expansión monetaria doméstica y el precio mundial del oro (agregados a otros factores) tienen una influencia significativa sobre la tasa de cambio de mercado negro en la India.

     

Uncertainty and monetary policy

The experience of monetary policy making in an uncertain environmenthas encouraged increased attention to the concept of model uncertainty,that is, uncertainty as to which is the best model. A particulardifficulty has been the need to operationalise the concept inorder to yield definitive policy recommendations. If this typeof uncertainty is unquantifiable, then a policy rule determinedby a single model may not in fact be the best approach; pluralismof method and the exercise of judgement offer a potential solution.A rigorous foundation for such an approach is available in Keynes'sphilosophical analysis of decision making under uncertainty.It is concluded that more analytical attention needs to be devotedto agents’ own model uncertainty, and to judgement. Butultimately the scope for synthesis between the model uncertaintyand Keynes uncertainty approaches rests on whether or not thesubject matter is such that knowledge of it is best representedby one formal model.     

Bank competition and monetary policy

There is an apparent theoretical discrepancy between the effects of monetary policy shocks on economies with differently competitive banking sectors. We employ cross-country data to investigate this hypothesis with two different approaches. First, using aggregate data we analyze the correlation between two indices: (i) a cumulative impulse response function providing an index of the effect of monetary policy shocks; and (ii) Panzar and Rosse's H-statistic as an index of the state of bank competition. Second, using disaggregated data we regress bank lending on the interaction of bank competition and monetary policy shocks. The first approach does not provide any evidence of a relationship between monetary policy shocks and bank competition. However, the second approach suggests that competition in the banking industry leads to smaller monetary policy effects on bank lending.     

Market discipline and monetary policy

The effects of forward looking expectations of future inflationon equilibrium inflation and interest rates are examined withinan imperfect information framework. Expectations of future inflationaffect equilibrium in a manner similar to an increase in thecentral bank's weight on future social welfare, making it morelikely an opportunistic central bank will actually deliver onits announced inflation targets, and output expansions can ariseeven if the central banker is revealed to be a low inflationtype. The model also illustrates the channels through whichinflation scares raise current real interest rates.     

Flexible exchange rates and perfect foresight: The implications of domestic monetary policy for foreign prices and stabilization policy

Zusammenfassung Flexible Wechselkurse und vollkommene Voraussicht: Implikationen der inl?ndischen Geldpolitik für die Preisentwicklung und Stabilisierungspolitik im Ausland. — Vorgestellt wird eine Variante mit zwei L?ndern und vollkommener Voraussicht, die auf dem 1976 von Dornbusch entwickelten Modell flexibler Wechselkurse basiert. Die Güterpreise in beiden L?ndern passen sich danach nur z?gernd der übernachfrage an. Die Isolierung des ausl?ndischen Preisniveaus von einem unerwarteten dauerhaften Anstieg der heimischen Geldmenge erfordert in dem Augenblick eine sprunghafte Erh?hung der ausl?ndischen Geldmenge, in dem es im Inland zum Anstieg kommt, gefolgt von einem Rückgang auf das frühere Niveau. Soll das ausl?ndische Preisniveau bei einer im voraus angekündigten Geldpolitik im Inland stabilisiert werden, dann mu\ die ausl?ndische Geldmenge zu dem Zeitpunkt sprunghaft erh?ht werden, zu dem die Ankündigung im Inland erfolgt. Die weitere zeitliche Entwicklung der Geldversorgung im Ausland h?ngt von bestimmten Parametern des Modells ab, die n?her erl?utert werden.

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Résumé Taux de change flexibles et la prévision parfaite: les implications des politiques monétaires locales pour les prix et la politique de stabilisation à l’étranger. — L’auteur présente une version de prévision parfaite et à deux pays d’un modèle des taux de change flexibles développé par Dornbusch en 1976. Les prix des biens dans les deux pays s’ajustent inertement à l’excès de demande. L’isolation du niveau de prix étranger d’une imprévue augmentation permanente du stock monétaire rend nécessaire un saut en stock monétaire étranger au moment où l’augmentation locale se passe, suivie par une réduction jusqu’au niveau initial. La stabilisation des prix à l’étranger au cas d’une politique locale monétaire préannoncée implique un saut en masse monétaire étrangère si l’annonce est faite. Le développement subséquent de la masse monétaire dépend des certains paramètres dans le modèle.

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Resumen Tasas de cambio flexibles y predicción perfecta: las implicaciones de la política monetaria doméstica sobre los precios externos y la política de estabilización. — Se présenta una versión de predicción perfecta de dos países de un modelo de tasas de cambio flexibles de Dornbusch de 1976. Los precios de los bienes se ajustan en ambos países lentamente al exceso de demanda. La aislación del nivel de precios extranjero de un aumento permanente no anticipado del stock monetario del pais natal requière de un salto en el stock de monedas extranjeras cuando se produce el aumento doméstico, seguido de una disminución a su nivel original. Estabilización de precios extranjeros con una pol⩼ica monetaria doméstica preanunciada envuelve un salto en la oferta monetaria extranjera cuando se hace el anuncio. La trayectoria en el tiempo de la oferta monetaria depende de ciertos parámetros en el modelo.

     

Rules,discretion, and international monetary and fiscal policy coordination

This paper considers the implications of international policy coordination when both monetary and fiscal policy choices are endogenous. We show that a movement from insular monetary commitment to international monetary policy coordination will, if fiscal policies are not coordinated, produce higher output and public expenditure levels at the expense of higher inflation rates. We also show that the concurrent coordination of monetary and fiscal policies raises output and inflation while lowering public expenditure relative to a regime of monetary coordination alone. We conclude that the arguments for concurrent monetary and fiscal policy coordination fail to have a clear-cut theoretical basis.     

Asset price inflation and monetary policy

It is crucial that central banks and regulatory authorities be aware of effects of asset price inflation on the stability of the financial system. Lending activity based on asset collateral during the boom is hazardous to the health of lenders when the boom collapses. One way that authorities can curb the distortion of lenders' portfolios during asset price booms is to have in place capital requirements that increase with the growth of credit extensions collateralized by assets whose prices have escalated. If financial institutions avoid this pitfall, their soundness will not be impaired when assets backing loans fall in value. Rather than trying to gauge the effects of asset prices on core inflation, central banks may be better advised to be alert to the weakening of financial balance sheets in the aftermath of a fall in value of asset collateral backing loans.William S. Vickery Distinguished Address presented at the Fifty-Fourth International Atlantic Economic Conference, Washington, D.C., October 10–13, 2002.     

Forward exchange,short term capital flows and monetary policy

Summary This paper re-examines the relationships between short term capital flows and monetary policy, in the light of a new theoretical approach of the forward exchange market. They contend that the traditional forward exchange market theory is a misleading one as it fails to give all the importance it deserves to the distinction between covered and uncovered exchange transactions and to the actual role of the arbitrageurs. As a consequence of this analysis, they demonstrate that the problem of monetary management in an open economy must be dealt with in a way different from what has been usual, and they conclude that monetary policy, central banks' intervention on the foreign exchange market and direct controls on capital movements can still have some efficiency in the struggle against inflation, either of the domestic or the imported type.     

Money demand and monetary policy in Europe

Money Demand and Monetary Policy in Europe.—The European Central Bank will soon have to decide on her monetary strategy. This paper discusses properties of money demand functions and implications for monetary policy in a monetary targeting regime. Special attention is paid to different concepts of stability of money demand, to the length and variability of adjustment lags, and to the controllability of the money stock. At the European level, stable money demand functions are identified for M1 and M3. However, M3 appears to be less controllable than M1. Long and variable adjustment lags in the demand for M3 weaken the case for broad money as a monetary target. JEL no. E41, E52     

Making monetary policy: objectives and rules

What is it that monetary policy-makers do and how do they doit? The simple answer is that a central banker moves interestrates in order to maintain steady real growth and stable prices.In this essay, I examine the issues that arise in framing theproblem faced by monetary policy-makers. I begin with a discussionof how, over the past decade or so, central banks have beenmade more independent and more accountable. The result has beenthe virtual elimination of the inflation bias problem that iscaused by political interference in the monetary policy process,and better overall macroeconomic performance. The essay proceedswith an example of a formal version of the policy-makers' problem,describing their objectives and the information they need toformulate a policy rule. I conclude with a discussion of a simpleversus complex policy rules, the impact of uncertainty on policy-making,and how central bankers use formal modelling in making theirday-to-day decisions.     

传媒:政策、经营和市场

我国传媒业正面临着巨大的挑战和机遇.市场化、全球化对传媒的冲击和要求,已使我们无法回避我国传媒业突破框子、深化改革的问题.如何在政策限制和经营局限的条件下发展壮大,有效地参与国际、国内的竞争,是摆在我们面前的一大课题.本文从政策、经营、市场的角度,对此作了探讨.     

European monetary unification and the eurodollar market

Zusammenfassung Europ?ische W?hrungsintegration und der EurodollarMarkt. — In diesem Aufsatz wird ein Portfolio-Modell konstruiert und verwendet, um die Wirkung einer europ?ischen W?hrungsintegration auf den Eurodollar-Markt zu analysieren. Die Untersuchung geht von festen Wechselkursen aus und konzentriert sich auf internationale Investitionsentscheidungen, wie sie von Grubel, Rich, Spraos, Tsiang und White verwendet werden. In einem solchen Rahmen verringert die Bildung einer W?hrungsunion das Wechselkursrisiko zwischen den beteiligten Staaten. Das Modell liefert kurzfristige, komparativ-statische L?sungen für eine Welt mit drei L?ndern, von denen nur zwei dem Integrationsraum angeh?ren. Für eine derartige Integration gibt die Studie die Ver?nderungen des Eurodollar-Zinssatzes und der Terminkurse der drei W?hrungen an. Die Ergebnisse zeigen zum einen, da\ die W?hrungsintegration die Gr?\e des Eurodollar-Marktes vermindert, weil das innereurop?ische Risiko sinkt, und zum anderen, da\ die Integration aber auch eine unbestimmte Ver?nderung des Zinssatzes auf dem Eurodollar-Markt bewirkt. In der Untersuchung der Zahlungsbilanz der einzelnen L?nder wird die Entwicklung aufgeteilt in: (1) die Verteilungswirkungen innerhalb der W?hrungsunion unter der Voraussetzung des unver?nderten Eurodollar-Zinssatzes und (2) die Zahlungsbilanzwirkungen aufgrund einer ?nderung dieses Zinssatzes. Mit Hilfe dieser Kategorien und nach Festlegung der Beziehungen zwischen den Zinss?tzen vor Bildung der W?hrungsunion werden dann die Zahlungsbilanzen analysiert.

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Résumé L’unification monétaire européenne et le marché d’eurodollar. — Cet article construit et emploie un modèle de portefeuille pour analyser l’effet de l’unification monétaire européenne sur le marché d’eurodollar. L’investigation assume des taux de change fixes et se concentre sur les décisions d’investissement international comme presentées par Grubel, Rich, Spraos, Tsiang et White. Sous ce cadre l’unification monétaire conduit à une réduction du risque de taux de change parmi les pays unifiants. Le modèle presente des conclusions comparatives statiques à court terme dans un monde de trois pays — deux pays unifiants et un pays non-unifiant. Sous les conditions d’une telle unification l’étude analyse les changements du taux d’intérêt d’eurodollar et des trois taux de change à terme. Les résultats indiquent que l’unification monétaire réduit l’extension du marché d’eurodollar parallèlement à la diminution du risque intraeuropéen, mais cause un changement indéterminé du taux d’intérêt d’eurodollar. Concernant la balance des paiements de chaque pays l’investigation divise les mouvements dans deux parts: (1) les effets des distribution parmi une union monétaire présumant que le taux d’intérêt d’eurodollar reste invarié et (2) les effets de la balance des paiements qui résultent d’un changement du taux d’intérêt d’eurodollar. En utilisant ces catégories et en spécifiant les relations de taux d’intérêt avant l’union, nous puis analysons la balance des paiements.

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Resumen La unificatíon monetaria europea y el mercado del eurodólar. — En este artículo se construye y se emplea un modelo de portafolio para analizar el impacto de la unificaeión monetaria europea sobre el mercado del eurodólar. La investigación asume tasas de cambio fijas y se centra sobre las decisiones internacionales de inversión tal como son presentadas por Grubel, Rich, Spraos, Tsiang y White. Dentro de este marco, la unificaeión monetaria tiende a reducir el riesgo cambiario entre paises que se unifican. El modelo presenta conclusiones estático comparativas de corto plazo en un mundo de tres países — dos países que se unifican y un país que no se unifica. Dada tal unificatión, el estudio traza los cambios en la tasa de interés del eurodólar y las tres tasas de cambio a futuro. Los resultados indican que la unificación monetaria reduce el tama/~no del mercado del eurodólar en la medida que el riesgo intraeuropeo declina, pero causa un cambio indeterminado en la tasa de interés del eurod?lar. En cuanto a la balanza de pagos de cada país, la investigation divide los movimientos en dos partes: (1) los efectos de distributión dentro de la unión monetaria, asumiendo que la tasa de interés del eurodólar permanece inalterada y (2) los efectos de la balanza de pagos debido a un cambio en la tasa de interés del eurodólar. Usando estas categorías y especificando las relaciones de las tasas de interés de pre-union se analizan las balanzas de pagos.