卖空机制与企业债务融资关系的实证研究

本文从企业债务融资入手,运用放松卖空管制提供的天然准自然实验,分析卖空机制与企业债务融资的关系。提出卖空机制能通过信息机制和治理机制双重作用分别影响债权人的信贷决策和企业的债务融资行为,得出相对不可卖空企业,卖空机制使卖空企业具有较小的融资规模和较为紧缩的债务融资期限。另外,本文还加入信息中介即分析师关注,进而考察卖空机制对债务融资影响的稳定性。实证结果显示,相比不可卖空公司,较高的分析师关注度能够削减卖空机制对可卖空公司债务融资的影响。     

研发文本信息:真的多说无益吗?——基于分析师预测的文本分析

本文采用文本分析技术提取年报研发文本信息,并从分析师预测角度解读其信息价值.研究发现:(1)R&D文本信息显著降低了分析师预测偏差及分歧度,而且信息透明度发挥了中介效应.(2)R&D文本信息披露越多,未来三年的创新产出以及政府研发补助越多,说明企业倾向于选择性披露有利于企业的研发信息.(3)企业披露动机越强,分析师获取私有信息的能力越弱,R&D文本信息对分析师预测偏差和分歧度的降低作用越显著.以上结论说明我国年报R&D文本信息具有一定信息含量,对分析师来讲“多说有益”.本文从研发文本视角以及分析师预测角度验证了我国年报文本信息的积极效应,有助于丰富R&D以及分析师预测文献.     

放松卖空管制能够抑制并购商誉泡沫吗？

本文以我国放松卖空管制作为切入点,系统检验了其对并购商誉泡沫的影响。研究发现,放松卖空管制之后,超额商誉显著下降,同时商誉资产也显著下降,且该效应在民营控股公司中更显著;机制检验发现,卖空通过吸引更多分析师跟踪、增加对管理者的激励来抑制商誉泡沫;进一步研究发现,在市场化水平较高、行业竞争度较低的情形下,卖空机制对商誉泡沫的抑制作用更强。本文的研究结论丰富了卖空和并购商誉领域的文献,并为以市场导向原则化解并购商誉泡沫提供了新思路和新范式。     

分析师关注度对企业信用评级的影响——基于媒体报道的中介效应研究

以2010—2020年沪深两市发行公司债的上市公司为研究对象,实证检验了分析师关注度、媒体报道与企业主体信用评级之间的关系。研究发现,分析师关注度能有效提升企业主体信用评级,媒体报道在分析师关注度与主体信用评级之间发挥了部分中介作用,即分析师关注度主要通过提升媒体关注度这一路径对企业信用评级产生影响。考虑评级机构声誉异质性影响,将总样本分为高声誉组与低声誉组进一步研究发现,分析师关注度对企业信用评级的正向作用以及媒体报道的中介效应只在高声誉组中成立,即高声誉的评级机构更关注分析师通过媒体传递的信息,提升企业主体信用评级。研究结论拓宽了外部信息环境对信用评级的影响,补充了证券分析师和媒体在资本市场中的外部治理作用,丰富了评级机构声誉治理机制的研究。     

融券卖空、企业社会责任与企业价值

本文基于2010—2021年沪深A股上市公司数据，以我国融资融券制度和转融券制度为准自然实验，从卖空的事前威慑和事后惩罚视角，系统考察了卖空机制对企业社会责任的影响效应、传导机制及经济后果。研究发现，卖空机制引入、卖空进一步放松和实际的融券交易量均显著促进了企业社会责任。机制检验发现，卖空机制引入和实际的融券交易通过提高股价信息效率(信息效应)和降低盈余管理程度(治理效应)对企业社会责任发挥促进作用。进一步研究发现，卖空机制引入和实际的融券交易对企业社会责任的促进作用提升了长期的企业价值。研究结果表明，卖空机制对企业社会责任具有外部治理效应，支持了企业社会责任的“股东主义”观点。本文为卖空的外部治理效应提供了新证据，并对资本市场改革助力经济高质量发展具有重要的政策启示。     

绿色前置与分析师关注——来自社会责任报告的证据

信息呈现存在顺序效应,影响信息使用者的关注程度。基于心理学顺序效应理论,本文实证研究企业社会责任报告中环境信息呈现位置对分析师关注度的影响。研究发现,环境信息的前置呈现吸引了更强的分析师关注。异质性分析表明,环境信息前置呈现对分析师关注的正向影响在企业所处地区污染更严重、已设立地区环保法庭、环保投资大的企业中,以及非明星分析师和非行业专家分析师的背景下更为显著。我们进一步检验环境信息前置呈现对分析师预测结果的影响,发现这种呈现方式加大了分析师的预测偏差和预测分歧。本文研究发现了环境信息呈现相对位置的分析师效应,分析师更加青睐“绿色前置”,该结论对于企业社会责任报告披露的改进和分析师效率的提升具有重要启示。     

卖空与创新:A股公司融券试点的证据

本文依托中国A股市场2010年开始实施的融券试点,在通过多时点双重差分和倾向得分匹配等计量方法控制内生性的基础上,实证检验了卖空对上市公司创新行为的促进作用.结果 表明:(1)加入融券标的后,卖空公司的创新数量和创新质量都有显著提高;(2)对于金融市场欠发达、治理水平较差的公司,这种作用更明显;(3)在使用融券余额作为卖空势力的测度并用ETF基金持股比例作为工具变量进一步控制内生性以后,以上结论仍然成立.卖空有助于降低创新企业的信息不对称性和加强对经理人的薪酬激励,进而促进了企业的创新.因此,取消卖空限制将有助于中国企业的创新和资本市场的健康稳定发展.     

卖空机制、大股东股权质押与上市公司信用风险

债务违约暴露的信用风险具有传染效应,会对金融市场稳定产生较大的冲击.以2013—2019年的沪深A股上市公司为对象,在区分放松卖空管制和卖空交易不同作用的基础上进行研究.卖空机制对上市公司信用风险的影响分为两个阶段:一是放松卖空管制使公司积聚的"负面消息"得以释放,减缓了大股东质押行为对上市公司信用风险上升的影响;二是放松卖空管制后,市场上投机者对公司"负面信息"的过度挖掘放大了公司股价的波动,而融资交易和卖空交易规模的扩大会加剧上市公司信用风险的上升.     

卖空机制、大股东股权质押与上市公司信用风险

债务违约暴露的信用风险具有传染效应,会对金融市场稳定产生较大的冲击.以2013—2019年的沪深A股上市公司为对象,在区分放松卖空管制和卖空交易不同作用的基础上进行研究.卖空机制对上市公司信用风险的影响分为两个阶段:一是放松卖空管制使公司积聚的"负面消息"得以释放,减缓了大股东质押行为对上市公司信用风险上升的影响;二是放松卖空管制后,市场上投机者对公司"负面信息"的过度挖掘放大了公司股价的波动,而融资交易和卖空交易规模的扩大会加剧上市公司信用风险的上升.     

政府创新补贴时点对企业技术跨越影响的实证研究

基于2015-2018年816家A股上市公司的数据,通过Logit模型和中介效应模型研究政府事前创新补贴和事后创新补贴对企业技术跨越的影响.结果表明:政府事前补贴和事后补贴对企业技术跨越有显著的促进效应,且存在企业性质和地区的异质性.政府事前补贴的企业技术跨越效应不存在信号传递机制路径和企业"寻租"路径,政府事后补贴可通过企业研发支出的增加,促进企业技术跨越.     

盈余管理、信息披露与再次被收购

基于上市公司多次被收购这一现象,本文以2007-2015年我国发生并购的上市公司为研究样本,探讨了盈余管理对企业再次被收购概率及并购后绩效的影响,以及企业履行信息披露义务发挥的作用.研究发现:(1)公司盈余管理提高了再次被收购的可能性,被收购取得的短期绩效更好但长期绩效更差.(2)公司积极履行信息披露义务会削弱盈余管理与再次被收购概率及并购后市场反应之间的正向关系、削弱盈余管理与再次被收购后长期绩效之间的反向关系.(3)中介效应分析结果表明,盈余管理程度越高的企业,分析师跟踪程度越高,因而再次被收购的可能性越大.本文丰富了目标公司特征的研究,同时对并购重组信息披露管理办法及市场中介监管条例的制定具有参考价值.     

分析师跟踪对企业技术并购决策的影响研究

本文以2007—2018年中国A股上市公司技术并购事件为研究对象,考察分析师跟踪的信息效率效应和市场压力效应对企业技术并购决策的影响及其作用机制。研究发现：(1)分析师跟踪人数与企业技术并购决策之间存在显著的倒U型关系。这意味着分析师跟踪的信息效率效应和市场压力效应同时存在于企业技术并购决策之中,但随着分析师跟踪人数的增加,分析师跟踪对企业技术并购决策影响的主导效应由信息效率转向市场压力。(2)机制检验表明,信息效率效应和市场压力效应的大小受到分析师自身特征和企业外部环境的影响,表现为市场压力效应随着分析师实地调研次数、团队规模和企业股票流动性的增加而更加凸显,而信息效率效应则在产品市场竞争越弱的企业中越显著。(3)进一步分析发现,企业发起技术并购后显著提高研发投入强度并获得更多的发明专利授权量,说明技术并购与研发投入具有互补关系,共同促进了企业的创新产出。本文的研究揭示了分析师跟踪影响企业技术并购决策的内在作用机制,丰富了技术并购决策和分析师跟踪的相关研究,为我国构建技术创新体系和深化资本市场改革提供了重要的依据。     

分析师关注如何影响公司投资行为——基于不同投资类型的分析

分析师是上市公司与市场沟通的桥梁。本文根据已有研究,将分析师关注对公司投资的影响分为信息效应(正向)和压力效应(负向),以2007—2017年的沪深A股上市公司为样本,通过实证分析发现,分析师关注度的提高能够促进公司实物资本、研发资本与组织管理资本投资,即分析师关注能够通过信息效应(渠道)影响上述三类投资;而分析师的压力效应会导致公司减少组织管理资本的投资。通过异质性分析发现,信息效应与压力效应在国有上市公司及高科技上市公司中的作用,显著不同于其他类别的公司。另外,分析师关注的信息效应还促进了公司研发创新。本文的结论揭示了分析师在市场中发挥的积极作用,有助于理解分析师行为及其对公司投资的经济意义。     

卖空机制与食品安全——基于溢出效应的视角

卖空机制通过威慑效应约束厂商的自利动机,为食品安全治理提供了一种可行的资本市场途径。本文利用2015—2018年原国家食品药品监督管理总局披露的食品抽检数据,考察卖空强度对地区食品质量的影响。采用食品类上市公司融券余额在流通市值中占比的加权平均值度量地区卖空强度,体现了食品企业受到的卖空威慑压力。结果发现,卖空强度越大,当地整体的食品抽检质量越好。机制分析发现,卖空威胁在提升上市食品企业产品质量的同时,通过供应链协同、同群效应以及减少信息不对称的途径传导至同地区的其他企业,产生了食品质量治理的溢出效应。异质性分析显示,卖空对食品安全治理的溢出效应在要素市场发育不足、法制相对不健全和欠发达地区更加明显,卖空作为外部监管的补充机制发挥了食品安全治理的功能。因此,完善融资融券制度,适时合理地将食品类上市公司纳入融券标的,为惩治劣质食品提供资本市场手段,对确保食品安全问题“零容忍”具有现实意义。     

卖空机制、双重治理与公司违规——基于市场化治理视角的实证检验

不同于以往基于制度监管或内部治理视角的研究,本文从市场化治理视角探讨了卖空机制对公司违规行为的影响效应.采用部分可观测Bivariable Probit模型和双重差分模型实证发现,卖空机制显著降低了标的公司的违规倾向,提升了违规稽查概率,且缩短了违规稽查时间.同时,标的公司违规发生年份的融券力度明显增加,这表明卖空者确实具有信息优势且对违规行为更为敏感.机制检验揭示,卖空机制通过治理效率和信息效率两条路径对违规行为发挥双重治理作用,即卖空机制强化了内部治理中大股东和独立董事对违规行为的监督干预,从而抑制了事前违规倾向;同时也增加了资本市场中的分析师关注及违规负面信息传播效率,进而提升了事后违规稽查概率.本文还发现,卖空机制的违规治理效果受到违规监管环境(法制监管、内部控制和行业违规)和标的公司个体特征(公司成长性、市值规模和股价波动性)的调节作用影响.     

分析师意见分歧与银行信贷决策——来自中国上市公司的经验证据

作为金融市场重要信息中介,分析师通过发布专业意见向市场传递私有信息,但不同分析师发布的意见可能存在严重分歧。本文从银行信贷决策角度研究了分析师意见分歧的经济后果,结果表明,严重的分析师意见分歧会降低银行信贷规模,提高信贷成本,并缩短信贷期限;进一步研究发现,分析师意见分歧对银行信贷决策的影响在不同内部控制水平、产品市场竞争和媒体报道程度的企业之间存在显著差异,并且是通过缓解信息不对称这一作用机制实现的。本文结论不仅拓展了理论界和实务界对分析师作用的认识,而且为完善银行信贷决策提供了新思路。     

连锁股东与分析师盈余预测

基于逐渐普遍的连锁股东现象,学术界对其发挥的效应是协同治理还是竞争合谋的讨论也越发激烈。本文从分析师盈余预测视角考察连锁股东如何影响分析师预测行为。研究发现,连锁股东能提高分析师盈余预测质量,降低预测偏差,减少分析师之间的预测分歧度。机制检验发现,连锁股东通过发挥协同效应和治理效应提高分析师预测质量。进一步分析发现,连锁股东的协同治理具有行业效应,因连锁股东形成的同行业企业群越大,连锁股东对分析师盈余预测影响越强;考察主体异质性发现,外资和机构型连锁股东对分析师预测质量的促进作用更强,且连锁股东更能提高低能力分析师的预测质量。本研究从外部信息中介角度丰富了连锁股东的经济影响,提供了通过完善微观企业股东治理改善资本市场运行效率的理论依据。     

证券分析师对企业杠杆操纵的治理——基于信息中介和市场压力的双重效应

作为外部治理力量，分析师日益受到学界与实务界的重视，但现有研究对分析师的治理效应尚存分歧。鉴于此，本文综合考虑了分析师的“信息中介效应”和“市场压力效应”，以2010-2021年我国A股上市公司为研究对象，探究了分析师对杠杆操纵的影响机制。研究发现：分析师对杠杆操纵具有双重治理效应，二者间呈现倒U型关系，即分析师关注达到一定程度后才能抑制杠杆操纵；机制检验表明，两类代理成本、信息不对称是分析师对杠杆操纵产生双重治理效应的主要实现路径；异质性分析表明，分析师与杠杆操纵间的倒U型关系主要存在于商业信用融资能力较弱、低股权集中度、低市场化程度的企业中。这些研究结论为更好理解分析师的双重治理效应提供了理论支撑，也为我国完成“去杠杆”的任务，防范化解系统性金融风险并实现经济高质量发展提供了思路。     

证券分析师关注与企业研发投入

本文基于2015—2019年中国A股上市企业财务数据,以信息中介假说和业绩压力假说为理论基础,考察了分析师关注对企业研发投入的影响。研究发现：（1）分析师关注对企业研发投入存在倒U形影响,但呈现抑制作用的样本较少,更多呈现出促进作用,且结论在2SLS及GMM估计下依然稳健;（2）分析师关注通过信息解读与业绩压力机制共同影响研发投入;（3）明星分析师关注会引起管理层业绩压力,从而造成研发投入的挤出效应,而低声誉分析师关注不引起该效应;（4）高机构持股可缓解业绩压力效应,使分析师关注促进研发投入提升。本文对于解读分析师功能及分析师与微观企业研发投资决策之间的联系提供了新视角,拓展了企业研发投资研究的逻辑边界。     

卖空威胁、公司融资扩张战略与违规行为

利用中国推出融资融券业务的准自然实验机会,本文以2010—2016年中国A股上市公司为样本,使用双重差分模型研究放松卖空限制对企业违规行为的影响。研究发现,融券业务允许市场中的知情投资者挖掘企业负面信息进行卖空,形成有效的卖空威胁,从而震慑企业,显著降低其发生违规行为的概率。具体而言,卖空交易行为跟企业违规行为的严重程度正相关;卖空交易行为能显著降低企业的超额收益率;当企业有进一步融资需求或并购扩张战略需求时,卖空威胁对企业的震慑作用更为显著。研究表明,融券业务带来的卖空威胁是企业外部监管的重要机制。