The valuation of initial public offerings*

Abstract. This paper examines the empirical validity of hypothesized relationships between the initial value of unseasoned common shares and information revealed to outside investors. In addition to the direct accounting disclosures contained in the offering prospectus, the entrepreneur is believed to signal the firm's true value through the proportion of ownership retained in the firm and the selection of prestigious underwriting services. The underwriter, in turn, intermediates in the disclosure of information to investors and applies a fee schedule which provides outsiders with further indications of project quality. Résumé. Les auteurs examinent la validité empirique des relations dont ils posent l'hypothèse entre la valeur des actions ordinaires lors d'une émission initiale et l'information livrée aux investisseurs extérieurs. En plus de l'information comptable directe contenue dans le prospectus d'émission, l'entrepreneur s'attend à ce que le pourcentage de la participation qu'il conserve dans l'entreprise et la sélection de services de prise ferme prestigieux soient des indicateurs de la valeur véritable de l'entreprise. Le preneur ferme, à son tour, joue le rôle d'intermédiaire dans la communication d'information aux investisseurs et applique un barème de frais qui véhicule, aux yeux des investisseurs extérieurs, d'autres indications au sujet de la qualité de l'émission.     

Current cost disclosers and nondisclosers: Theory and Canadian evidence*

Abstract. According to section 4510 of the CICA Handbook “supplementary information about the effects of changing prices should be disclosed …” by certain corporations. Three hundred and eighty firms met the Handbook criteria in 1983, but only 73 complied, even partially. This study describes the disclosers and nondisclosers, with the objective of understanding why the CICA recommendation received such a cool reception. The findings support the hypothesis that Canadian firms disclosed nonhistone cost accounting data on the basis of cost/benefit considerations, and that auditors played a role in influencing the disclosures. There was virtually no disclosure of current cost information by clients of other than the Big Eight auditing firms. Utilities, subject to different political pressures than other firms, were apparently relatively more strongly influenced by the materiality of the disclosures. Among the nondisclosers, firms that were a little larger than average, were SEC registrants, and apparently would have shown the most material current cost adjustments if they had disclosed, tended to give reasons for not disclosing. Their publicly stated reasons implied that the costs of disclosing exceeded the benefits to them, or that they believed that the information was not useful to financial statement readers. In contrast to the United States, where compliance with similar disclosures described in FASB 33 is legally enforced by the SEC, Canada provides a laboratory for examining the relatively free choice of whether to disclose or not. Whether revamping section 4510 would increase its acceptability is left as an issue for further research to resolve. Résumé. Selon le chapitre 4510 du Manuel de l'I.C.C.A., certaines sociétés “doivent présenter un supplément d'informations sur les effets des variations de prix”. Alors que trois cent quatre-vingts firmes satisfaisaient aux exigences du Manuel en 1983, seulement soixante treize d'entre elles se sontpliées aux exigences de divulgation, et ce partiellement. Cette étude décrit les sociétés “divulgatrices” et “non-divulgatrices”, et vise à comprendre le faible enthousiasme pour les recommandations de l'I.C.C.A. Les résultats appuient l'hypothèse que les sociétés canadiennes ayant présenté des informations sur la base de la comptabilité aux coûts actuels l'ont fait par suite d'analyses coûts/avantages, de même que l'influence des vérificateurs sur ce type de divulgation. Il n'y a presque pas eu de présentation d'informations aux coûts actuels de la part des sociétés vérifiées par des cabinets autres que les constituantes des “Big Eight”. Les entreprises de services publics, sur lesquelles s'exercent des pressions politiques d'une nature différente de celles des autres sociétés, ont été relativement plus influencées par l'importance relative de cette divulgation. Parmi les sociétés “non-divulgatrices”, celles de taille quelque peu supérieure à la moyenne, inscrites à la SEC, et qui apparemment auraient montré les ajustements de coûts actuels les plus importants en vertu du mode de présentation suggéré, avaient tendance à justifier la non-divulgation de tels renseignements. L'analyse avantages/coûts défavorable, ou l'utilité discutable de telles informations pour les lecteurs d‘états financiers, constituaient les raisons invoquées par ces sociétés à l'appui de la non-divulgation. Contrairement aux Etats-Unis, où l'adhésion aux recommandations du FASB 33 portant sur une information de nature similaire est exigée par la SEC, le Canada fournit un laboratoire où il est possible d'examiner un libre-choix relatif de divulgation ou de non-divulgation. En vertu des résultats de cette étude, l'utilité des informations présentées selon le chapitre 4510 peut être mise en doute. La modification en profondeur du chapitre 4510 comme élément de solution à la non-adhésion s'avère une question sur laquelle les recherches ultérieures devront se pencher.     

Bond covenants and changes in accounting policy: Canadian evidence*

Abstract. This paper examines accounting change decisions in Canada. Evidence gathered from financial statements suggests that there is a relation between bond covenants and the decision to make an accounting policy change. Except for the effect of regulation, the political visibility hypothesis did not hold.     

Capital values in use versus replacement costs: Theory and Canadian evidence*

Abstract. This paper explores relationships between capital values in use (market values, which include “goodwill”, or abnormal growth opportunities) and capital replacement costs for the 52 publicly traded Canadian firms that disclosed such data in 1983 and 1984. Tobin's Q is one at the margin and regresses toward one over time, as predicted by economic theory, but differs across industries: Q-ratios of manufacturers average one; those of resource firms exceed one, probably reflecting Ricardian rents; those of utilities are less than one, possibly due to regulatory constraints. Q-ratios based on replacement cost data cannot be accurately estimated from historic cost accounting data. Replacement cost data may contain random measurement error but evidently not bias. Thus the data may be especially useful for assessing the performance of portfolios of firms, in which random error will be diversified away. Cross sectional regression analyses indicate that Canadian accounting procedures overstate shareholders' equity and understate bondholders' equity in replacement costs. Thus some financial ratios based on replacement cost data (e.g., leverage) are biased. Evidence on how deferred taxes are reflected in security prices is ambiguous. Implications of the findings for accounting standard setters, researchers and users of financial statements are discussed. Résumé. L'auteur explore les relations entre les valeurs en capital utilisées (les valeurs marchandes comprenant l'«achalandage» ou les possibilités de croissance inusitées) et les coûts de remplacement de capital pour les 52 entreprises canadiennes inscrites à la bourse qui ont livré ce genre de données en 1983 et 1984. L'indice Q de Tobin est de un à la marge et régresse vers un dans le temps, comme le prévoit la théorie économique, mais il diffère selon les secteurs: les indices Q des entreprises manufacturières sont de un en moyenne; ceux des entreprises d'extraction de ressources excèdent un, ce qui reflète probablement les rentes ricardiennes; et ceux des services pubics sont inférieurs à un, possiblement en raison des contraintes de la réglementation. Les indices Q basés sur les données relatives au coût de remplacement ne peuvent être estimés avec exactitude à partir des données comptables relatives aux coûts d'origine. Les données relatives au coût de remplacement peuvent contenir une erreur de mesure aléatoire mais, bien sûr, aucun biais. Ces données peuvent donc être particulièrement utiles dans l'évaluation du rendement des portefeuilles des sociétés, dans laquelle l'erreur aléatoire sera diluée. Les analyses de régression intersectorielles révèlent que les procédés comptables canadiens surestiment l'avoir des actionnaires et sous-estiment l'avoir des détenteurs d'obligations en coûts de remplacement. Par conséquent, certains ratios financiers basés sur les données relatives au coût de remplacement (l'effet de levier financier par exemple) sont biaisés. La façon dont les impôts reportés sont reflétés dans le prix des titres est ambiguë. L'auteur traite des conséquences des résultats de cette étude pour les resposables de l'établissement des normes comptables, les chercheurs et les utilisateurs des états financiers.     

Trading volume reactions to a change in dividend policy: the Canadian evidence*

Abstract. This study examines the volume of trading in the stock of 34 Canadian companies that initiated a policy of regular cash dividends during the period 1972–1982. Using a time-series methodology linked to changes in Canadian tax legislation, we test whether the volume of trading surrounding first-time dividend adoptions declined after 1978, a year when tax legislation changed the taxation of dividends toward tax neutrality for investors in high tax brackets. We observe a significant trading volume decline after 1978, which we interpret as implying that fewer investors wanted to dispose of initial dividend stocks after 1978. The result is inconsistent with dividend irrelevance theories and possibly points to tax clientele relevance in Canada. Résumé. Les auteurs examinent le volume de titres négociés pour 34 sociétés canadiennes ayant mis en place une politique de versement périodique de dividendes en espèces durant la période 1972–1982. À l'aide d'une méthodologie de séries chronologiques liée aux changements apportés à la législation fiscale canadienne, les auteurs vérifient si le volume des titres négociés dans le contexte de l'adoption initiale de cette politique de dividendes a décliné après 1978, année au cours de laquelle le fisc a modifié l'imposition des dividendes pour pencher vers la neutralité fiscale pour les investisseurs appartenant aux tranches d'impôt élevées. Ils observent un déclin appréciable du volume de titres négociés après 1978, déclin qui suppose, selon eux, qu'un moins grand nombre d'investisseurs ont voulu se défaire de telles actions après 1978. Ce résultat s'oppose aux théories de la non-pertinence du dividende et pourrait indiquer la pertinence de la «clientèle fiscale» au Canada.     

The Dutch disease: The Canadian evidence

Zusammenfassung Die ⋯holl?ndische Krankheit”: Der kanadische Befund. — Der Autor betrachtet detailliert das Ausma\ der sektoralen Verschiebungen und untersucht die strukturellen Anpassungsprozesse in der kanadischen Volkswirtschaft. Er zeigt, da\ das Wachstumsmuster nicht nur zwischen den Sektoren asymmetrisch ist, sondern auch zwischen zwei Phasen des Konjunkturzyklus. Dementsprechend scheint der Strukturwandel einem zyklischen Pfad gefolgt zu sein. Diese Hypothese wird empirisch getestet unter Verwendung von Vierteljahresdaten aus der Zeit zwischen 1962 und 1983. Eine disaggregierte Analyse der Lohnentwicklung zeigt eine ?hnliche Asymmetrie. Dies wird zum gro\en Teil auf die Rohstofflastigkeit der kanadischen Wirtschaft zurückgeführt. In einem verallgemeinerten Rahmen für die ⋯holl?ndische Krankheit” l?\t sich daraus entnehmen, da\ die Rohstofflastigkeit zum strukturellen Wandel beigetragen und auch die zyklischen Charakteristika bestimmt hat.

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Résumé La maladie néerlandaise: l’évidence canadienne. — Cette étude jette un coup d’oeuil sur la dimension des déplacements sectoriels et examine le processus d’ajustement structurel dans l’économie canadienne. Il est constaté que la croissance se développe d’une manière asymétrique en ce qui concerne les secteurs et les deux phases consécutives du cycle conjoncturel. Pour cette raison le changement structurel semble avoir suivi une voie cyclique. Cette hypothèse est examinée par un test empirique en utilisant des dates trimestrielles pendant la période 1962–83. Une analyse désagrégée du développement des salaires démontre une asymétrie similaire. Ce fait est largement attribué au caractère de l’économie canadienne basée sur des ressources naturelles. Dans un cadre généralisé de la maladie néerlandaise cela peut être expliqué d’avoir contribué au changement structurel et aussi d’avoir déterminé le caractère cyclique.

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Resumen La enfermedad holandesa: evidencia para el Canadá. — En este trabajo se analiza detalladamente la magnitud de cambios sectoriales y se examina la naturaleza del proceso de ajuste estructural de la economía canadiense. Se encuentra que además de ser asimétrica entre los sectores, la pauta de crecimiento también es asimétrica entre dos fases del ciclo económico. Por ello, el cambio estructural parece haber seguido una trayectoria c?clica. Esto se estudia emp?ricamente utilizando datos trimestrales correspondientes al período 1962-1983. El análisis desagregado del comportamiento salarial muestra una asimetría similar. Esto es atribuído en gran parte a la importancia de los recursos naturales para la economia canadiense. En el marco generalizado de la enfermedad holandesa esto puede haber contribuído al cambio estructural y a determinar sus características cíclicas.

     

The extent and pattern of public ownership in developed economies

Zusammenfassung Ausdehnung und Wesen des Staatseigentums in entwickelten Volkswirtschaften. — Auch die am meisten ? kapitalistischen? Volkswirtschaften weisen ein gewisses Ausma\ von Staatseigentum an den Produktionsmitteln auf, und auch in der ?sozialistischsten? Volkswirtschaft gibt es ein gewisses Privateigentum an Produktionsmitteln. Sowohl die relative Nationalisierungsstufe in den einzelnen Staaten als auch das Ausma\ eines derartigen ?ffentlichen Eigentums in verschiedenen Sektoren und Zweigen der einzelnen Volkswirtschaften blieben bisher sowohl in systematischer als auch in quantitativer Hinsicht ziemlich unerforscht. Der vorliegende Aufsatz hat zwei Zielsetzungen, n?mlich eine Reihe von Hypothesen über Ausdehnung und Form des Staatseigentums aufzustellen und vergleichbare Daten über eine derartige Verstaatlichung in einer Anzahl von entwickelten (?kapitalistischen? und ?sozialistischen?) Volkswirtschaften zu liefern. Die Untersuchung wird in der Hauptsache aufgrund von neuen, aus einer Querschnittsanalyse gewonnenen Daten durchgeführt, obwohl auch einige Folgerungen für die Analyse aus dem sich im Zeitablauf verschiebenden Grenzgebiet zwischen ?ffentlichem und privatem Eigentum gezogen werden. In bezug auf das relative Ausma\ des Staatseigentums in den einzelnen Staaten scheinen die Extreme mit dem Vorhandensein oder Fehlen eines hohen oder niedrigen Grads von zentraler Wirtschaftsplanung korreliert zu sein. Das aus den Sektoren der Wirtschaft durch eine Querschnittsanalyse gewonnene Modell der Nationalisierung bietet gewisse Anhaltspunkte für die verschiedenen Formen, in denen die Nationalisierung in einem einzelnen Land verwirklicht werden kann.

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Résumé Etendue et forme de la propriété publique dans les économies développées. — Même dans l’économie la plus ?capitaliste? il y a un certain degré de propriété publique des moyens de production; et même dans l’économie la plus ?socialiste? il y a de la propriété privée des moyens de production. Le degré relatif d’une telle nationalisation dans les différents pays aussi bien que l’étendue de la propriété publique dans les différents secteurs et branches d’une économie individuelle n’ont toujours pas été suffisamment étudiés, soit d’une manière systématique, soit au point de vue quantitatif. Cet article vise deux objectifs: formuler un nombre d’hypothèses de l’étendue et de la forme de la propriété publique, et fournir pour un nombre d’économies développées (?capitalistes? et ?socialistes?) des données comparables pour ce genre de nationalisation. L’étude se sert surtout de données synchroniques récentes, bien que certaines conclusions, concernant la fluctuation des limites entre propriété publique et propriété privée, soient tirées aussi de données diachroniques. En ce qui concerne l’étendue relative de la propriété publique dans les différents pays, il parait que les extrèmes soient en corrélation avec la présence ou absence d’un degré élevé ou bas de planification économique centrale. Le modèle de nationalisation relative entre secteurs d’une économie, modèle tiré de l’analyse synchronique, fournit certains indices quant à la manière dont la forme de nationalisation évolue dans un pays individuel.

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Resumen Extension y naturaleza de la propiedad estatal en economias desarrolladas. — Bien se sabe que en la mayorfa de las economfas ?capitalistas? el estado es en cierto grado propietario de los instrumentes de producción, al igual que en las economias ?socialistas? los instrument os de producción son hasta cierto punto de propiedad privada. Sin embargo, no se ha procedido hasta el momento a una investigation sistemática y empirica sobre el grado de nationalization existente en los diversos paises y sobre el grado de extension de la propiedad estatal en los diversos sectores econ?micos de los paises respectivos. El présente trabajo persigue dos fines: en primer lugar, el de formular una série de hip?tesis sobre la extension y la naturaleza de la propiedad estatal, y en segundo lugar, el de recopilar datos comparables sobre la nationalization en varios paises desarrollados (tanto ?capitalistas? como ?socialistas?). El estudio se basa en datos nuevos, obtenidos de un análisis de corte transversal, teniéndose en cuenta los traslapes entre propiedad estatal y propiedad privada. Referente al grado relativo de extension de la propiedad estatal en los diferentes paises, parece ser que los extremos están correlados con la existencia o falta de un grado elevado o bajo de nationalization. El modelo de nationalization, que se deduce de los datos sectorales mediante un anális de corte transversal, ofrece ciertos indicios sobre las formas en que puede realizarse la nacionalización en un país determinado.

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Riassunto Espansione e natura della proprietà dello Stato in economie sviluppate. — Anche le economie p_iù ?capitaliste? mostrano una certa misura di proprietà dello Stato nei mezzi di produzione e anche nelle economie p_iù ?socialiste? c’è una certa proprietà privata nei mezzi di produzione. Tanto i relativi stadi di nazionalizzazione nei singoli Stati quanto la proporzione di una taie proprietà pubblica nei diversi settori e rami delle singole economie sono rimasti finora piuttosto inesplorati sia sotto l’aspetto sistematico che quantitative. Il presente studio si propone due obiettivi: presentare una serie di ipotesi sull’espansione e la forma della proprietà dello Stato e fornire dati comparabili su una tale statalizzazione in un numero di economie sviluppate (?capitaliste? e ?socialiste?). La ricerca è condotta in sostanza sulla base di nuovi dati ricavati da un’analisi trasversale, sebbene alcune conseguenze per l’analisi siano tratte dalla zona di confine — che si sposta nel corso del tempo — tra proprietà pubblica e privata. In rapporte alla relativa proporzione della proprietà dello Stato nei singoli Stati, gli estremi sembrano essere in correlazione con la presenza o la mancanza di un alto o basso grado di pianificazione economica centrale. Il modello della nazionalizzazione ricavato dai settori dell’economia per mezzo di un’analisi trasversale, offre certi punti di appoggio per le diverse forme nelle quali può essere realizzata la nazionalizzazione nei diversi Paesi.

     

The valuation significance of exit values: A contingent-claim analysis*

Abstract. The owner of an asset can abandon its use for resale value provided that a secondary market exists for the asset. The abandonment alternative adds a standby value to the asset. This paper studies the implications of the abandonment alternative for asset valuation. The basic idea is that a real asset can be likened to a call option on the larger of the asset's use value or its exit value. It is shown that a real asset can be valued as the sum of its discounted operating cash flows (or savings) and a put option on the operating cash flows, with an exercise price equal to the asset's exit value. This makes asset exit values relevant to the valuation of the firm's assets and liabilities. The valuation relevance of exit values in four settings, loan guarantees, mergers, spinoffs, and asset substitutions, is illustrated. Résumé. Le propriétaire d'un bien peut en céder l'utilisation en contrepartie de sa valeur de revente, à condition qu'il existe un marché secondaire pour le bien en question. Cette possibilité de cession ajoute au bien une valeur d'usage. L'auteur étudie les conséquences de cette possibilité de cession sur l'evaluation du bien. Fondamentalement, un bien réel peut être assimilé à une option d'achat sur la plus élevée de deux valeurs: la valeur d'usage du bien ou sa valeur de sortie. L'auteur démontre qu'un bien réel peut être évalué comme étant la somme des flux monétaires (ou des économies) actualisés tirés de son exploitation et d'une option de vente sur les flux monétaires tirés de l'exploitation, avec un prix de levée égal à la valeur de sortie du bien. Ainsi les valeurs de sortie des biens sont-elles pertinentes à l'evaluation des éléments d'actif et de passif de l'entreprise. Cette pertinence des valeurs de sortie est illustrée dans quatre cas: les garanties d'emprunt, les fusions, les dédoublements et les substitutions de biens.     

Some characteristics of the Canadian audit industry*

Abstract. We examine some of the basic issues concerning concentration, the level of competition, and returns to scale in the Canadian audit industry. Our findings indicate that it may be more appropriate to construct the concentration indexes in terms of the “Big Seven” instead of the traditional “Big Eight” firms. The results also indicate that the industry is subject in the long run to constant returns to scale and imply fairly competitive markets for audit services.     

对非公有制经济法律保护的理性审视

随着非公有制经济的发展，其在国民经济中的比重越来越大，地位也越来越重要。目前，我国非公有经济的户数已达2800多万户（家）、直接从业人员己超过8800多万人，创造的增加值已占国内生产总值的1／3。但与西方发达国家相比，我国非公有经济的总量和规模都还比较小，管理水平和竞争能力还不高，如我国还缺乏与世界500强相竞争的一流的民营企业。随着我国经济对外的全面开放，这一问题将愈加突出，并最终将影响我国经济的平稳运行。因此，明确非公有制经济组织不同成分的法律地位，加大对我国民营企业的保护力度，完善其行为规范，已成为当前迫在眉睫的任务。     

Convexity of Valuation Accuracy Function: Empirical Evidence for the Canadian Economy*

Abstract. We investigated the benefits (more accurate valuations) obtained from the use of more specific measures, such as the use of specific price indexes, rather than a general price index, to approximate the current value of historical cost accounting numbers. We found the valuation accuracy function for the Canadian economy to be highly convex; that is, marginal gains in accuracy decline sharply as the specificity of price indexes increases. A few broad price indexes yield a relatively accurate valuation of assets, and little accuracy is gained by using more specific price indexes. These results are consistent with empirical studies conducted in the United States (Hall 1982; Sunder and Way mire 1983; Shriver 1986) and Australia (Tippett 1987). These results suggest that Canadian standard setters may be able to achieve their objective of getting relatively accurate valuations for industrial assets by adopting a simple and verifiable price index methodology, rather than resorting to costly and complicated computations such as those required by Canadian Institute of Chartered Accountants (CICA) Handbook Section 4510. Résumé. Les auteurs étudient les avantages (évaluations plus exactes) de l'utilisation plus grande de mesures spécifiques — comme celles d'indices des prix spécifiques plutôt que d'un indice des prix général — pour obtenir la valeur actuelle approximative des données produites par la comptabilité au coût d'origine. Ils constatent que la fonction d'exactitude de l'évaluation pour l'économie canadienne présente une grande convexité, c'est-à-dire que les gains marginaux en exactitude déclinent abruptement lorsque la spécificité des indices de prix augmente. Quelques grands indices des prix livrent une évaluation relativement exacte de l'actif, et l'on gagne peu d'exactitude en utilisant des indices des prix plus spécifiques. Ces résultats sont conformes aux études empiriques réalisées aux États-Unis (Hall, 1982; Sunder et Waymire, 1983; Shriver, 1986) et en Australie (Tippett, 1987). Les résultats portent à croire que les responsables canadiens de la normalisation pourraient être en mesure d'atteindre leur objectif d'évaluations relativement exactes, dans le cas des actifs industriels, en adoptant une méthodologie d'indice des prix simple et verifiable plutôt que de recourir à des calculs onéreux et complexes comme ceux qu'exige le chapitre 4510 du Manuel de l'I.C.C.A.     

Immigration and the public transfer system: Some empirical evidence for Switzerland

Immigration and the Public Transfer System: Some Empirical Evidence for Switzerland. —The paper deals with the distributional effects of immigration into Switzerland. The cross-section analysis for 1990 shows that the presence of resident foreigners has not put additional strain on the public purse. On the contrary, there was a favourable financial effect for the native population. The analysis reveals how important the age and qualification of the household head and the number of children in the household are. By including both monetary and real public transfer payments a compre-hensive account of the budget effects of immigration is given.