资本市场开放提高企业投资效率了吗? ——基于"沪港通"政策的异质性影响分析

本文以沪港通政策实施为背景,借助PSM、DID和处理效应等因果推断方法检验了资本市场互联互通政策对微观企业融资约束及投资效率的影响.实证发现:沪港通开通可缓解成分股企业的融资约束,但融资约束的缓解对企业投资效率具有"双刃剑"作用——既弱化了企业投资不足,也激励了过度投资.尽管融资约束的缓解对过度投资呈现出一定的直接激励效应,但同时也对企业研发投资产生了明显的激励作用,并最终通过提升产品创新能力间接缓解了过度投资.     

资本市场开放与企业避税——基于"沪港通"和"深港通"交易制度的准自然实验

利用"沪港通"和"深港通"交易制度实施提供的准自然实验情境,以2008-2019年沪深两市A股上市公司为研究样本,考察资本市场开放对企业避税行为的影响.研究发现,资本市场开放对企业避税行为具有显著的抑制作用,即"沪港通"和"深港通"交易制度实施后,试点公司避税程度显著下降,该结果在经过一系列稳健性检验后仍然成立.作用机制分析结果表明,资本市场开放主要通过缓解融资约束、强化对管理层的监督以及提升信息透明度等途径抑制企业避税行为.异质性检验结果显示,资本市场开放对企业避税行为的抑制效应主要存在于代理问题和融资约束较为严重的企业中,即在机构投资者持股比例低和企业融资需求大的样本中,资本市场开放对企业避税行为的负向影响更强.     

开放促进公平：资本市场开放对劳动收入份额的影响研究——基于沪港通的准自然实验

发挥资本市场对劳动收入份额的提升作用对于促进社会公平、实现共同富裕至关重要。基于2014年沪港通交易制度的实施构造准自然实验,采用双重差分模型实证考察资本市场开放对上市企业劳动收入份额的影响。研究结果表明：沪港通交易制度的实施显著促进了上市企业劳动收入份额的提升。从影响机制来看,资本市场开放主要通过融资效应、收入效应以及高技能劳动力就业效应三个渠道对劳动收入份额产生重要作用。拓展性分析发现,在中西部地区企业、非国有企业、劳动密集型企业、信息透明度较高企业和内部监管较强的企业中,沪港通交易制度的实施对劳动收入份额的提升效应更为强烈。而且,资本市场开放主要提升了职工劳动收入份额,对高管劳动收入份额的提升效应并不明显。本研究有利于理清资本市场开放与劳动收入份额之间的关系,也为我国在构建更高水平开放型经济新体制过程中实现共同富裕提供了新的视角。     

资本市场境外投资的正负效应

随着中国加入WTO,资本市场向境外投资者开放已成为必然的趋势。本文首先分析了我国资本市场引进境外投资者对规范资本市场和公司治理的改进效应、对境内投资者的溢出效应以及金融创新效应;同时分析了引进境外投资者可能给资本市场造成的逆向选择效应、风险放大效应以及资源分流效应。并在此基础上明确提出了在资本市场上要采取积极措施促进境外投资者的引入,同时采取各种措施尽量降低负效应的对策建议。     

资本市场境外投资的正负效应

随着中国加入WTO，资本市场向境外投资者开放已成为必然的趋势。本文首先分析了我国资本市场引进境外投资者对规范资本市场和公司治理的改进效应、对境内投资者的溢出效应以及金融创新效应；同时分析了引进境外投资者可能给资本市场造成的逆向选择效应、风险放大效应以及资源分流效应。并在此基础上明确提出了在资本市场上要采取积极措施促进境外投资者的引入，同时采取各种措施尽量降低负效应的对策建议。     

沪港通的绩效增长与反向选择效应——兼论实现高质量增长的资本市场改革路径

本文从金融服务实体企业角度探讨了沪港通对“成分股”绩效增长是否存在激励效应和治理效应,以及沪港通的成分股“选择机制”是否存在“反向选择效应”,并综合运用线性调整、逆概率加权、内生处理效应、异质性处理效应等估计方法,得出如下结论:(1)“沪港通”政策的实施有助于提升成分股企业的绩效水平;(2)沪港通持股水平高更有助于提升企业绩效水平,表明沪港通持股存在治理效应;(3)政策实施过程存在潜在的福利损失——那些在“沪港通”中受益水平较低的企业更大概率地被选入成分股,从而降低了开放政策所能达到的最优福利水平。这表明以“试点”方式进行资本市场开放,会产生因“反向选择”而导致的福利损失。因此,需要加强改革的“强度”和“广度”,适时提升“沪港通”交易份额,并扩大沪港通成分股范围,以提高微观企业增长水平及增长质量。     

企业并购、融资约束与研发创新投入

创新是促进企业转型、技术升级以及可持续发展的重要驱动力,但在现实情况下我国企业长期受到融资约束的影响,其创新活动受到抑制,而并购可以缓解企业的融资约束情况,是促进企业创新的重要手段。文章利用2013—2017年我国沪深A股市场的上市公司数据,检验并购对企业研发创新投入的影响,以及主并企业的融资约束情况对并购的创新促进作用的差异性影响。研究发现:并购对主并企业研发创新投入有显著的正向影响,并且这一影响具有持续性;融资约束虽然抑制企业的创新效应,但对并购行为的创新激励效应具有差异性影响,即高融资约束的企业,并购行为对企业创新的促进作用更加有效。这些研究发现丰富了并购促进企业创新的作用机制研究,对企业间并购、技术创新活动等行为具有一定的参考价值。     

资本市场开放能够缓解企业产能过剩吗？——基于“沪港通”开通的经验证据

近年来中国工业企业产能过剩问题愈发严重,如何治理中国式产能过剩已然成为政府、实务界和学术界热议的焦点。利用沪港通交易制度实施这一外生事件,文章以2012—2018年中国制造业上市公司为样本,考察资本市场开放对企业产能过剩的影响。结果发现:首先,资本市场开放政策有利于提高企业产能利用率、化解产能过剩矛盾。其次,资本市场开放对于产能利用率的提高作用,在取得银行借款较多、企业所得税税负较低、土地使用成本较低的公司中更显著,而对于行业信息环境的调节效果不敏感。证明资本市场开放是通过缓解政府对于企业的干预来提高产能利用率从而化解产能过剩。进一步研究表明,资本市场开放通过降低标的企业的过度投资水平进而化解过剩产能。文章研究表明,资本市场开放有利于缓解政府干预带来的中国式产能过剩,在丰富了"治理产能过剩"相关领域研究的同时,也为"金融服务于实体"这一政策要求提供了理论支持。     

资本效率是否影响了企业创新？——基于过度负债的视角

文章从企业资本效率的视角出发,以2008—2021年沪深A股上市公司为研究对象,实证检验了资本效率对企业创新的影响。实证结果显示：首先,企业的资本效率上升会引起企业创新投入增加;其次,通过GMM模型检验了资本效率与企业创新之间不存在反向因果的内生性问题;再次,过度负债显著削弱了资本效率与企业创新之间的关系;最后,相比非技术密集型企业,技术密集型企业的资本效率对企业创新的影响更大。为此,政府部门应积极推动实体企业去杠杆,金融机构可以通过向企业提供借贷便利来促进经济高质量发展,同时企业自身也应该积极提升资本效率,改善融资结构,以促进企业创新。     

险资入市促进了公司创新吗

随着国家政策的放开,保险公司持股上市企业的现象剧增,保险机构投资者逐渐成为中国资本市场中的重要角色,对企业经营决策发挥了重大作用。在此背景下,本文考察了险资入市对企业创新活动的影响。研究发现:一方面,保险机构投资者持股公司的研发投入和专利产出更少;另一方面,保险机构投资者持股公司的CEO强制变更概率更高,经营业绩更差。本文还讨论了保险公司影响企业创新背后的理论机理。本文研究表明,险资持股带来了过度监督效应,抑制了企业创新。本文有助于市场加深对保险机构的认识,丰富企业创新的相关研究,为改善公司治理提供建议。保险机构投资者是中国资本市场改革的重要力量,政府监管部门需合理引导保险机构投资者,使其发挥积极的外部治理作用。     

资本结构、资本市场与国有企业改革

资本结构是企业股本价值和债务价值的比例,对资本结构的研究,原本是讨论融资方式对企业市场价值的影响。当前,主要应该立足于资本市场对国企改革的制度创新作用,将资本结构、资本市场和国企改革联系在一起。因为在经济体制转轨过程中,发展资本市场更为主要的目的是制度创新作用,而不仅仅是融资的问题。     

联合风险资本介入与目标企业绩效关系研究-基于深圳创业板市场的经验分析

本文基于联合风险投资的项目筛选和价值增值,研究了联合风险投资可能对目标企业绩效带来的影响,并使用创业板的数据进行了实证检验。研究结果表明,相比单独的风险投资,联合风险投资对被投企业当期综合绩效的影响并不显著,而与滞后一期的综合绩效呈负相关;并进一步检验了联合风险投资分别和研发投入以及风险资本介入董事会的交互效应。     

并购重组问询函监管的有效性分析

加强信息披露和全面监管是资本市场高质量发展的重要保障,证券交易所一线问询监管是创新监管方式的重要举措。聚焦并购重组问询函监管效应,以2015—2020年沪深A股发生重大资产重组交易的上市公司为研究对象,实证检验并购重组问询函对公司盈余管理行为的治理效应、影响机理以及公司治理水平与市场环境差异对监管效果的影响。研究表明,并购重组问询函能够抑制并购公司盈余管理水平,收函次数越多,问询函准确性越强,对盈余管理抑制作用越大。并购重组问询函向市场提供了增量信息,并通过缓解信息不对称发挥监管效应。公司内外部治理水平及市场环境等因素影响问询监管效果,内部控制质量越高,外部机构投资者监督力度越强,市场竞争程度越高,问询监管效果就越好。并购重组问询函对资本市场信息质量的提升作用可进一步强化问询监管制度,突出证券交易所一线监管的主体地位,并通过加大问询力度、提高问询质量、提升公司内外部治理水平,达到提升问询监管效率的目的。     

市场压力与制造业企业技术创新探讨

随着实体经济发展不景气,我国经济"脱实向虚"的趋势日益明显,中国制造业企业的创新,更多地受到产品市场"熊彼特效应"的抑制,还是资本市场短期逐利的抑制?为此,以2007-2015年中国A股制造业上市公司为样本,考察了市场压力对企业创新活动的影响,为制造业企业的技术创新活动提供指导。     

中国快递业的本土市场规模与产业升级

利用2004-2013年我国快递业数据对本土市场规模与全要素生产率之间关系进行实证分析发现,"以市场促创新"或"以市场规模驱动创新"的假说在我国快递市场基本不成立。本土市场规模对效率的改进仅有并不显著的正向作用,而对生产率及技术进步具有显著的负向作用。此外,资本密度对快递业全要素生产率指数影响为正,而人力资本及研发密度对快递业全要素生产率指数影响为负。从作用机制看,本土市场规模对我国快递业全要素生产率的影响作用机制可进一步归纳为聚集和竞争效应,本土市场规模的扩大伴随着资本密度的提高、人力资本及研发密度的降低,对生产率增长与技术进步产生正向作用,对效率改进产生负向影响。但由于我国快递业市场仍然属于劳动密集型行业,技术基础薄弱,研发资金使用效率低下,并没有随着快递本土市场规模的扩大在我国快递业中产生聚集和竞争效应,加之多数快递企业更倾向于通过服务产品模仿来抢占市场而不是真正进行技术创新,导致我国快递企业创新能力即使在本土市场规模持续扩大的前提下也无法提高,本土市场规模扩大对全要素生产率的聚集和竞争效应并未在我国快递行业得以体现,未来改变竞争模式与提高技术创新将是我国快递业转型升级的必然路径。     

服务市场波动、要素依赖与企业技术创新

制造业生产过程中的服务要素密集特征日益凸显，国际服务市场会对企业创新等活动产生深远影响。本文分析了国际服务市场波动对企业研发创新决策的影响，以及服务要素依赖的重要边际作用，并度量了2000—2014年国内制造企业面临的国际服务市场波动，检验了这种波动对企业研发创新的影响。结果表明，企业研发创新对国际服务市场波动的反应取决于进口产品内嵌的国际服务要素含量，即对间接进口国际服务要素的依赖：依赖度越高，服务供给的正向冲击对企业创新行为的促进作用越显著。进一步分析发现，来自直接进口国服务市场的正向冲击会刺激企业研发创新，由直接进口国传导的第三国服务市场冲击则会抑制企业的研发创新。间接进口国际服务要素时，过度依赖高质量服务供给国，并不利于企业吸收国际服务市场的正向冲击，推动自身研发创新。企业中间投入占比越高，技术创新受国际服务市场波动的促进作用越强。     

专业化企业集团的内部资本市场与价值创造效应——基于万科集团的案例研究

本文考察了万科集团的内部资本市场及其价值创造效应。研究发现,内部资本市场既存在于多元化企业中,也存在于多项目、多地经营专业化企业集团之中。在专业化产业战略下,万科构建了内部资本市场,降低了融资成本与难度,价值创造效应显著。本文的研究揭示了专业化战略对企业的重要性,对深入理解企业的价值创造机理,改善和提升企业的资本配置效率具有一定参考价值。     

资本配置功能、信号传递与市场价值创造——基于内部资本市场的分析

本文从外部资本市场的信号传递效应出发,研究了内部资本市场价值创造对内部资本配置功能的信号识别及治理效应.研究发现,在当前我国外部资本市场有效性不高的现实背景下,不管是从过度投资组还是投资不足组,内部资本市场所形成的市场价值创造并不能对内部资本配置功能形成有效的信号识别.虽然在投资不足组,内部资本市场对具有较好投资机会的企业有—定的识别能力,能够提高资本的有效配置程度,但仍然不能实现有效识别.同时,内部资本市场所形成的市场价值创造在不同的分组条件下,也不能对内部资本配置功能形成有效的信号治理效应.     

政府资助、企业研发投入和创新产出——基于北京工业企业的门槛回归分析北大核心CSSCI

政府研发资助不仅是为了激励企业研发投入,更重要的是为了激励创新产出。利用北京市工业企业的科技数据,从企业研发投入和创新产出两个角度,对政府研发资助效果的门槛效应进行实证检验,分析资助强度、技术水平、企业规模和产权结构四个因素对激励效果的影响方式,结果显示:第一,政府研发资助对企业研发投入存在显著的门槛效应,其激励效果敏感于资助强度和产权结构;第二,政府研发资助对创新产出的激励效果较弱,门槛效应普遍不够显著,且激励效果仅敏感于技术水平;第三,研发资本存量是影响企业研发投入的重要变量,但并不是决定创新产出的关键因素;第四,政府研发资助对大企业可能更为有效;第五,政府研发资助可以有效激励国有企业的研发投入,但对创新产出的激励比较有限。     

“安居”才能“乐业”——基于员工购房压力与企业创新的检验

以2007—2017年我国沪深A股上市公司为样本，考察员工购房压力对企业创新的影响。研究发现，企业员工经济收入与居住成本的高度不匹配显著抑制了企业创新，即员工购房压力越大，企业的创新产出越少，且该结论在经过一系列稳健性测试后依然成立。作用机制检验结果表明，购房压力通过加剧企业员工流失、抑制员工在创新活动中的积极性与创造性，进而对企业创新产生负面影响。进一步研究显示：购房压力对企业创新的抑制作用在高学历员工占比高、行业竞争激烈、高新技术行业的公司中更加显著，而在较为成熟、所在城市交通便利、劳动力供给充足的企业中有所缓解；员工购房压力会阻碍创新投入与创新产出向企业价值转化。