Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities*

Abstract. This paper models the relation between a firm's market value and accounting data concerning operating and financial activities. Book value equals market value for financial activities, but they can differ for operating activities. Market value is assumed to equal the net present value of expected future dividends, and is shown, under clean surplus accounting, to also equal book value plus the net present value of expected future abnormal earnings (which equals accounting earnings minus an interest charge on opening book value). A linear model specifies the dynamics of an information set that includes book value and abnormal earnings for operating activities. Model parameters represent persistence of abnormal earnings, growth, and accounting conservatism. The model is sufficiently simple to permit derivation of closed form expressions relating market value to accounting data and other information. Three kinds of analyses develop from the model. The first set deals with value as it relates to anticipated realizations of accounting data. The second set examines in precise terms how value depends on contemporaneous realizations of accounting data. The third set examines asymptotic relations comparing market value to earnings and book values, and how earnings relate to beginning of period book values. The paper demonstrates that in all three sets of analyses the conclusions hinge on the extent to which the accounting is conservative as opposed to unbiased. Further, the absence/presence of growth in operating activities is relevant if, and only if, the accounting is conservative. Résumé. Les auteurs présentent sous forme de modèle la relation entre la valeur marchande d'une entreprise et les données comptables relatives à ses activités d'exploitation et ses activités financières. La valeur comptable est égale à la valeur marchande lorsqu'il s'agit d'activités financières, mais elle peut être différente dans le cas des activités d'exploitation. Les auteurs supposent que la valeur marchande est égale à la valeur actualisée nette des dividendes futurs prévus et démontrent que, lorsqu'on applique la méthode du résultat global, la valeur marchande est aussi égale à la valeur comptable additionnée de la valeur actualisée nette des bénéfices extraordinaires futurs prévus (qui sont égaux aux bénéfices comptables diminués de frais d'intérêt implicites sur la valeur comptable nette). Un modèle linéaire précise la dynamique d'un ensemble de données, incluant la valeur comptable et les bénéfices extraordinaires, relatives aux activités d'exploitation. Les paramètres du modèle traduisent la persistance des bénéfices extraordinaires, la croissance et le principe de prudence. Le modèle est suffisamment simple pour permettre de dériver des expressions fermées qui mettent en relation la valeur marchande et les données comptables et autres. Du modèle se dégagent trois formes d'analyses. La première porte sur la valeur, dans sa relation avec la matérialisation anticipée des données comptables. La deuxième porte sur l'examen précis du lien entre la valeur et la matérialisation actuelle des données comptables. Enfin, la troisième porte sur l'examen des relations asymptotiques à travers lesquelles se comparent la valeur marchande, d'une part, et les bénéfices et la valeur comptable, d'autre part, ainsi que sur la façon dont les bénéfices se rattachent aux valeurs comptables du début de l'exercice. Les auteurs établissent que dans les trois formes d'analyses, les conclusions s'orientent vers la mesure dans laquelle, dans le domaine comptable, l'accent est mis sur la prudence par opposition à l'impartialité. En outre, l'absence ou la présence de croissance dans les activités d'exploitation n'est pertinente que si et seulement si le principe de prudence est appliqué à la comptabilité.     

The Interdependent Use of Earnings and Dividends in Financial Analysts' Earnings Forecasts*

Abstract. This paper examines how analysts combine earnings and dividend information when they predict future earnings. Because both earnings and dividends are noisy indications of future earnings, we posit that analysts use the two corroboratively, to confirm the information reflected in each, and that analysts will substitute away from earnings when it is noisy and toward dividends. Using regressions of analysts' earnings forecast revisions on unexpected earnings, unexpected dividends, and five variables that reflect whether the signs of unexpected earnings and dividends confirm or contradict each other, we find evidence of both corroboration and substitution. Analysts' earnings forecast revisions are significantly related to the five corroborative variables, and this relation has statistically significant explanatory power beyond that in the magnitudes of unexpected earnings and unexpected dividends. Consistent with expectations, we find that the evidence of corroboration varies across the noisiness of earnings information; there is more evidence of corroboration when earnings are more variable. We also find evidence consistent with analysts substituting away from earnings, toward dividend information for firms with noisy earnings information (high variance). Overall, the results imply that analysts use earnings and dividend information interdependently, with some interdependency determined by the noisiness of earnings announcements. Résumé. Les auteurs examinent comment les analystes combinent l'information relative aux bénéfices et aux dividendes pour prévoir les bénéfices futurs. Les bénéfices et les dividendes étant tous deux des indicateurs imparfaits des bénéfices futurs, les auteurs posent l'hypothèse que les analystes utilisent les deux, à titre corroboratif, pour confirmer l'information que livre chacun de ces indicateurs et qu'ils préféreront les dividendes aux bénéfices, si ces derniers se révèlent un indicateur imparfait. En procédant à la régression des révisions des prévisions de bénéfices des analystes sur les bénéfices imprévus, sur les dividendes imprévus et sur cinq variables indiquant si les pronostics de bénéfices et de dividendes imprévus se confirment ou s'infirment les uns les autres, les auteurs enregistrent des données qui vont à la fois dans le sens de la corroboration et de la substitution. Les révisions des prévisions de bénéfices des analystes présentent une relation significative avec les cinq variables de corroboration, relation qui affiche un pouvoir d'explication statistiquement significatif, au-delà de celui de l'ampleur des bénéfices imprévus et des dividendes imprévus. Conformément aux prévisions, les auteurs constatent que la preuve de corroboration varie selon le degré d'imperfection de l'information relative aux bénéfices; les preuves de corroboration sont plus fortes lorsque les bénéfices varient davantage. Les auteurs font également état de constatations conformes à l'hypothèse selon laquelle les ana lystes écartent l'information relative aux bénéfices pour y substituer l'information relative aux dividendes dans le cas d'entreprises dont l'information relative aux bénéfices est imparfaite (variance élevée). Dans l'ensemble, les résultats invitent à la conclusion que les analystes utilisent l'information relative aux bénéfices et aux dividendes de manière interdépendante, une partie de cette interdépendance étant déterminée par l'imperfection de l'information communiquée en ce qui a trait aux bénéfices.     

The Effect of Corporate Merger Transactions on the Information Content of Earnings Announcements*

Abstract. This study develops and tests the proposition that corporate merger transactions give rise to changes in the association between firm accounting earnings and security returns. A model of the effect of merger transactions on stock price responses to information releases suggests that the earnings response coefficient of a postmerger entity is a weighted average of the earnings response coefficients of the combining firms, with the weights depending on relative earnings variability of the combining firms. Empirical results, based on a sample of 90 mergers completed over a 12-year period, are consistent with the model. Résumé. L'auteur élabore et vérifie une proposition selon laquelle les opérations de fusion donnent lieu à des changements dans la relation entre les bénéfices comptables de l'entreprise et le rendement de ses titres. Selon le modèle de l'incidence des opérations de fusion sur la réaction du cours des valeurs mobilières à la communication d'information, le coefficient de réaction des bénéfices d'une entité résultant d'une fusion est la moyenne pondérée des coefficients de réaction des bénéfices des entreprises qui fusionnent, les pondérations dépendant de la variabilité relative des bénéfices des entreprises constituantes. Les résultats empiriques, fondés sur un échantillon de 90 fusions s'échelonnant sur une période de plus de 12 ans, confirment la validité du modèle.     

The theory of value and earnings,and an introduction to the Ball-Brown analysis*

Abstract. The paper develops a simple and parsimonious model that relates earnings and unexpected earnings to market returns. The analysis emphasizes that any model under uncertainty must be consistent with the theory of value, earnings, and dividends under certainty (i.e., Hicksian income theory). An extension of this theory exists such that the model subsumes uncertainty. The Hicksian approach is useful because it embeds key dividend irrelevancy concepts due to Modigliani and Miller (1961), and these can be retained under uncertainty. An interesting empirical proposition can be inferred from the model: earnings, rather than the change in earnings, ought to serve as a premier exploratory variable of returns. This contention is consistent with some recent empirical findings due to Easton and Harris (1991). Résumé. L'auteur élabore un modèle simple et parcimonieux qui relie les bénéfices, et les bénéfices imprévus, aux rendements du marché. L'analyse met en relief le fait que tout modèle en situation d'incertitude doit être conforme á la théorie de la valeur, des bénéfices et des dividendes en situation de certitude (c'est-á-dire la théorie hicksienne des bénéfices). Cette théorie peut être élargie de telle sorte que le modèle tienne compte de l'incertitude. L'utilité de l'approche hicksienne tient au fait qu'elle englobe les concepts clés de non-pertinence relatifs au dividende que l'on attribue á Modigliani et Miller. et que ces concepts peuvent être appliqués en situation d'incertitude. Ce modèle permet de formuler une proposition empirique intéressante: les bénéfices, plutôt que l'évolution des bénéfices, doivent servir de première variable exploratoire des rendements. Cette affirmation est conforme aux résultats empiriques récemment obtenus pas Easton et Harris.     

A Synthesis of security valuation theory and the role of dividends,cash flows,and earnings*

Abstract. The paper reviews and synthesizes modern finance valuation theory and the ways it relates to the valuation of firms and accounting data. These models permit uncertainty and multiple dates, and the concept of intertemporal consistency in equilibria becomes critical. The key conclusions are (1) the basic theoretical insight derives from a powerful condition of no arbitrage; there is no role for complete markets in basic valuation theory; (2) only anticipated dividends can serve as a generically valid capitalization (present value) attribute of a security; (3) the notion of risk is general, and models such as the CAPM occur only as special cases; (4) the notion that one can capitalize cash flows rather than dividends requires additional (relatively stringent) assumptions; (5) existing theory of “pure” earnings under uncertainty lacks unity regarding their meaning and characteristics. It is argued that only one concept of “pure” earnings makes economic sense. In this case earnings are sufficient to determine a security's pay-off, price plus dividends, consistent with some prior research but inconsistent with others. Résumé. L'auteur procède à l'examen et à la synthèse de la théorie moderne de l'évaluation financière et de la façon dont elle se rapporte à l'évaluation des entreprises et des données comptables. Les modèles utilisés prévoient les cas d'incertitude et de dates multiples, et la notion d'uniformité intertemporelle en situation d'équilibre revêt une importance critique. Les principales conclusions de l'auteur sont les suivantes: 1) le principe théorique fondamental dérive d'une forte situation de non-arbitrage; 2) seuls les dividendes anticipés peuvent servir d'attribut de capitalisation (valeur actualisée) valide d'un titre sur le plan générique; 3) la notion de risque est générale, et les modèles tels que le modèle d'équilibre des marchés financiers ne se vérifient que dans des cas particuliers; 4) la notion de capitalisation des flux monétaires plutôt que des dividendes nécessite des hypothèses supplémentaires (relativement rigoureuses); 5) la théorie existante des bénéfices « purs » en situation d'incertitude manque d'unité en ce qui a trait au sens et aux caractéristiques de ces bénéfices. L'auteur affirme que la revue qu'il a effectvée de travaux antérieurs l'amène à conclure qu'un seul concept de bénéfices « purs » se justifie sur le plan économique pour déterminer le produit d'un titre qui comprenne à la fois le prix et les dividendes.     

Valuation and Clean Surplus Accounting: Some Implications of the Feltham and Ohlson Model for the Relative Information Content of Earnings and Cash Flows*

Abstract. This paper provides an analysis of the implications of the Feltham and Ohlson (1995) model for the relationship between unexpected security returns and unexpected earnings and cash flows. A simplified version of the Feltham and Ohlson linear information model is utilized to provide an intuitive explanation of the coefficients in the unexpected returns equation and to show that incremental information content for unexpected free cash flow beyond accounting earnings in the model depends on the existence of positive net present value (NPV) investment opportunities. The paper concludes by arguing that the model provides useful insights into factors that may influence the empirical relationship between security returns and accounting data. Résumé. L'auteur expose les résultats d'une analyse des répercussions du modèle de Feltham et Ohlson (1995) sur la relation entre les rendements imprévus des titres, d'une part, et les bénéfices et les flux monétaires imprévus, d'autre part. Il a recours à une version simplifiée du modèle d'information linéaire de Feltham et Ohlson pour expliquer intuitivement les coefficients de l'équation des rendements imprévus et pour montrer que, dans le modèle, le contenu marginal en information supérieur des flux monétaires disponibles imprévus par rapport aux bénéfices comptables dépend des possibilités d'investissement existantes offrant une valeur actualisée nette (VAN) positive. L'auteur conclut en affirmant que le modèle livre des renseignements utiles quant aux facteurs susceptibles d'influencer la relation empirique entre les rendements des titres et les données comptables.     

The Relation Between Security Returns,Firm Earnings,and Industry Earnings*

Abstract. In this paper we examine the relation between a firm's stock return and the earnings of other firms in the same industry, controlling for the firm's own earnings. We present a model in which the sign of this relation depends on the relative uncertainty there is about the size of the total industry value versus the division of that value between firms. We document considerable cross-industry variation in the relation between a firm's return and other firms' earnings, and demonstrate empirically that the sign of the relation depends on information provided prior to the industry earnings announcement period. Résumé. Les auteurs examinent la relation entre le rendement de l'action d'une société et les bénéfices des entreprises appartenant au même secteur d'activité, en veillant à contrôler les bénéfices de la société en question. Dans le modèle qu'ils proposent, le sens (positif ou négatif) de cette relation dépend de l'incertitude relative qui caractérise l'importance de la valeur globale du secteur d'activité par rapport au partage de cette valeur entre les entreprises qui le constituent. Les auteurs ont recueilli quantité d'information confirmant l'existence d'une forte variation dans la relation entre le rendement des actions d'une entreprise et les bénéfices des autres entreprises d'un même secteur; ils démontrent aussi empiriquement que le sens de la relation dépend de l'information produite avant la période où les bénéfices du secteur sont communiqués.     

Determinants of the Returns-Earnings Correlation*

Abstract. The weak correlation between accounting earnings and security returns documented by numerous empirical studies is an issue of concern in current accounting research. Given that price is determined not solely by accounting earnings but also by other sources of information about future earnings, this paper focuses on the relation between earnings and other information to understand the returns-earnings association. The analysis indicates that current earnings exhibit high explanatory power for returns if they correlate with expected future earnings (or with other information that reflects expected future earnings). A high price-to-earnings (P/E) ratio coupled with a high return on equity (ROE) can ex ante indicate earnings growth, and the earnings of firms with these attributes are positively correlated with future earnings. The high-growth subset obtains an impressive returns-earnings R² of 31 percent and an earnings coefficient of 6.17, demonstrating that it is possible to identify firms whose earnings are strongly correlated with returns using a parsimonious set of firm characteristics. Résumé. La faible corrélation entre les bénéfices comptables et le rendement des titres de placement sur laquelle se sont penchés de nombreux auteurs d'études empiriques retient aujourd'hui l'attention des chercheurs en comptabilité. Le cours des titres étant déterminé non seulement par les bénéfices comptables mais aussi par d'autres sources d'information relative aux bénéfices futurs, l'auteur s'intéresse ici à la relation entre les bénéfices et d'autres renseignements, dans le but d'expliquer le lien entre rendement et bénéfices. L'analyse révèle que les bénéfices courants ont un pouvoir explicatif élevé à l'égard du rendement si ce dernier est en corrélation avec les bénéfices futurs prévus (ou avec d'autres renseignements indicateurs des bénéfices futurs prévus). Un ratio cours/bénéfice élevé associé à un rendement des capitaux propres élevé peut indiquer, ex ante, une croissance des bénéfices, et les bénéfices des entreprises qui possèdent ces caractéristiques sont en corrélation positive avec les bénéfices futurs. Le sous-groupe des entreprises à forte croissance obtient un R² étonnant de 31 pour cent, résultat d'une analyse de régression du rendement par rapport aux bénéfices, et un coefficient de bénéfices de 6,17, ce qui démontre qu'il est possible de déterminer quelles sont les entreprises dont les bénéfices présentent une forte corrélation avec le rendement, lorsqu'on utilise un ensemble parcimonieux de caractéristiques des entreprises.     

Noisy Accounting Earnings Signals and Earnings Response Coefficients: The Case of Foreign Currency Accounting*

Abstract. This paper extends the growing literature on factors affecting cross-sectional and intertemporal variation in earnings response coefficients. It tests the empirical implications of recent theoretical work by Choi and Salamon (1989) and Holthausen and Verrecchia (1988), who model the degree of price adjustment associated with earnings announcements as a function of the amount of noise or garbling in the accounting earnings signal relative to valuation-relevant cash flows or dividends. The particular earnings measurements considered relate to U.S. multinational companies and to the differences in income determination under Statement of Financial Accounting Standards (SFAS) No. 8 and SFAS No. 52. The study finds a modestly smaller relative price adjustment for a given amount of unexpected earnings for multinational firms than for nonmultinationals during the SFAS No. 8 period. This finding is consistent with multinationals producing “noisier” earnings signals during this time period. However, several indirect measures suggest that there was greater prior probability uncertainty associated with the future cash flows or dividends of the nonmultinational sample. Accordingly, this cannot be ruled out as a competing explanation for the observed differences in the market's response to earnings signals during the SFAS No. 8 period. Following the implementation of SFAS No. 52, the earnings response coefficient increased substantively for firms whose accounting for translation gains or losses was most affected by this standard. These results suggest that the earnings measurements produced under SFAS No. 52 were perceived by market participants to be of higher quality (less noisy) than those produced under SFAS No. 8. The framework and analysis in this paper hold promise for investigating the relative informativeness of earnings signals produced under alternative income determination rules. Résumé. Les auteurs apportent leur contribution personnelle aux publications de plus en plus nombreuses portant sur les facteurs qui touchent la variation transversale et temporelle des coefficients de réaction aux bénéfices. Ils vérifient les conséquences empiriques des travaux théoriques récents de Choi et Salamon (1989) et de Holthausen et Verrecchia (1988), qui modélisent le degré d'ajustement du cours des valeurs associé aux annonces de bénéfices comme étant fonction de la quantité de parasites ou de l'importance du brouillage dans le signal que constituent des bénéfices comptables par rapport aux flux monétaires ou aux dividendes pertinents à l'évaluation. Les mesures particulières des bénéfices auxquelles s'intéressent les auteurs sont celles de multinationales des États-Unis et font état de la variation des bénéfices, selon qu'ils sont évalués conformément au SFAS no 8 ou au SFAS no 52. Pour un montant donné de bénéfices inattendus, les auteurs constatent un ajustement relatif du cours des valeurs légèrement plus faible dans le cas des multinationales que dans celui des entreprises d'envergure plus modeste, au cours de la période d'application du SFAS no 8. Cette constatation est conforme à l'hypothèse voulant que les multinationales aient produit des indicateurs de bénéfices plus « brouillés » au cours de cette période. Toutefois, plusieurs mesures indirectes donnent à penser qu'il existait une incertitude plus grande quant à la probabilité a priori des flux monétaires ou des dividendes futurs dans l'échantillon des entreprises d'envergure plus modeste. Les auteurs ne peuvent donc écarter cette hypothèse à titre d'explication concurrente des différences observées dans la réaction du marché aux indicateurs de bénéfices, au cours de la période d'application du SFAS no 8. À la suite de l'instauration du SFAS no 52, le coefficient de réaction aux bénéfices a sensiblement augmenté dans le cas des entreprises dont la méthode comptable relative à la conversion des gains et des pertes était davantage touchée par cette norme. Ces résultats laissent croire que les mesures des bénéfices conformes au SFAS no 52 ont été perçues par les intéressés comme étant de plus grande qualité (c'est-à-dire moins brouillées) que les mesures conformes au SFAS no 8. Le cadre de référence et l'analyse contenus dans cet article sont prometteurs pour l'analyse de la qualité relative de l'information livrée par les indicateurs de bénéfices conformes à d'autres règles d'évaluation des bénéfices.     

Attributes of industry,industry segment and firm-specific information in security valuation*

Abstract. One of the objectives of segment reporting, as expressed in the FASB's Statement of Financial Accounting Standards Number 14, is to enable investors to improve their assessments of companies' opportunities for future growth. Implicit in this idea are the assumptions that (1) industry membership provides information on companies' growth prospects, and (2) segment data provide incremental information over consolidated data for assessing industry-related growth prospects. This research examines these assumptions by using an informational perspective for earnings. The informational perspective on accounting information posits that a role of accounting data such as earnings is to alter investors' beliefs about a company's future dividend paying ability, as reflected in its prospective cash flows. Specifically, this study shows that the relationship between earnings amounts and current security prices depends on whether the earnings originate from high growth or low growth industries, as defined in the paper. Furthermore, segment data appear to improve the informativeness of such an earnings classification for explaining security prices. The results suggest that investors use information on industry growth prospects in analyzing individual companies, and that segment information plays a useful role in improving such analyses. Résumé. L'un des objectifs de l'information sectorielle, tel qu'il est exprimé dans le Statement of Financial Accounting Standards No. 14 du FASB, est de permettre aux investisseurs d'évaluer avec plus de précision le potentiel de croissance des entreprises. Certaines hypothèses sont implicites à cet objectif: 1) l'appartenance au secteur donne accès à de l'information sur les perspectives de croissance des entreprises et 2) les données sectorielles offrent un supplément d'information, par rapport aux données consolidées, dans l'évaluation des perspectives de croissance liées au secteur. L'auteur examine ces hypothèses dans l'optique du contenu informationnel des bénéfices. Cette optique sur l'information comptable établit le principe selon lequel l'un des rôles de données comptables telles que les bénéfices consiste à modifier les convictions des investisseurs au sujet du potentiel de l'entreprise en termes de dividendes, tel que le reflètent ses flux monétaires éventuels. L'étude démontre précisément que la relation entre le montant des bénéfices et le cours des titres dépend du fait que les bénéfices proviennent de secteurs à forte ou à faible croissance, selon la définition du texte. De plus, les données sectorielles semblent améliorer le pouvoir explicatif de cette classification des bénéfices quant au cours des titres. Les résultats obtenus laissent supposer que les investisseurs utilisent l'information sur les perspectives de croissance du secteur dans l'analyse des différentes sociétés, et que cette information sectorielle joue un rôle appréciable dans l'amélioration de ce genre d'analyse.     

Firm size and the information content of annual earnings announcements*

Abstract. Previous work by Atiase (1985) indicates that the information content of quarterly earnings releases is inversely related to firm size. This study explores the firm-size related differential information content of earnings releases by focusing on annual earnings, assuming that the role of firm size as a proxy for the availability of predisclosure information may differ between annual versus quarterly earnings. In addition, it also investigates how abnormal return reactions to annual earnings releases as a function of firm size change around the date of annual earnings releases. The results show that the firm-size related differential information content of earnings releases exists with annual earnings. Specifically, the extent of common stock return reactions on (around) the annual earnings release date is inversely related to firm size, while market reaction to some early predisclosure dates is positively associated with firm size. The inverse relationship begins to show up a week prior to the earnings release date, and the positive relationship exists for days prior to that week. This latter finding is different from that reported by Atiase in that he did not detect similar evidence with quarterly earnings. No appreciable pattern of association between return reactions and firm size is detected during the week following the release date. Résumé. Les travaux précédents d'Atiase (1985) révèlent que le contenu informatif des renseignements trimestriels publiés relatifs aux bénéfices est inversement proportionnel à la taille de l'entreprise. L'auteur analyse le contenu marginal en information des renseignements relatifs aux bénéfices par rapport à la taille de l'entreprise, et plus particulièrement les bénéfices annuels, en supposant que le rôle de la taille de l'entreprise à titre d'agent d'information trimestrielle peut varier selon qu'il s'agit de bénéfices annuels ou trimestriels. L'auteur analyse en outre comment les réactions anormales du rendement à la publication des bénéfices annuels en fonction de la taille de l'entreprise changent à proximité de la date de publication des bénéfices annuels. Les résultats révèlent que le contenu marginal en information des bénéfices publiés est lié à la taille de l'entreprise dans le cas des bénéfices annuels. En particulier, l'étendue de la réaction du rendement des actions ordinaires à la date (ou près de la date) de publication des bénéfices annuels est en relation inverse avec la taille de l'entreprise, alors que la réaction du rendement à une publication trimestrielle est en relation positive avec la taille de l'entreprise. La relation inverse commence à se manifester une semaine avant la date de publication des bénéfices, alors qu'elle est positive pendant les jours qui précèdent cette semaine. Ce résultat diffère de celui rapporté par Atiase, qui n'a rien décelé qui permette d'en venir à la même conclusion dans le cas des bénéfices trimestriels. Aucune relation mesurable entre la réaction à la publication et la taille de l'entreprise ne se manifeste au cours de la semaine qui suit la date de la publication.     

Firm Size,Security Returns,and Unexpected Earnings: The Anomalous Signed-Size Effect*

Abstract. Several studies have documented a significant association between firm size and cumulative abnormal returns surrounding quarterly earnings announcements, after controlling for unexpected earnings. The sign of the association depends on the sign of unexpected earnings. Specifically, in a regression of cumulative abnormal returns on unexpected earnings and firm size, the coefficient on firm size is negative for observations with positive unexpected earnings and is positive for observations with negative unexpected earnings. These results hold after adjusting returns for the firm size return effect. In the absence of an economic rationale for firm size per se to be priced in this manner, we draw on extant capital market literature to identify two potential explanations for the signed-size effect. Each suggests that firm size may be proxying for some misspecification of the relation between cumulative abnormal returns and unexpected earnings: measurement error in the researcher's proxy for unexpected earnings and constrained estimation of earnings response coefficients. The signed-size effect remains after incorporating numerous procedures to mitigate the influence of each of these misspecifications. We develop implications of ignoring the anomalous signed-size effect for studies investigating the association between cumulative abnormal returns and unexpected earnings. Studies affected are those that omit firm size (the estimated earnings response coefficient is biased upward), include firm size as a linear additive variable (the estimated coefficient on firm size is generally not interpretable), and include other variables correlated with firm size (their estimated coefficients are generally biased). Résumé. Plusieurs chercheurs ont démontré l'existence d'une relation significative entre la taille de l'entreprise et les rendements anormaux cumulatifs entourant les annonces de bénéfices trimestriels, compte tenu du contrôle des bénéfices inattendus. Le signe de cette relation (positif ou négatif) dépend de celui des bénéfices inattendus. En termes précis, dans une régression des rendements anormaux cumulatifs par rapport aux bénéfices inattendus à de la taille de l'entreprise, le coefficient relatif à la taille de l'entreprise est négatif pour les observations de bénéfices inattendus positifs, alors qu'il est positif pour les observations de bénéfices inattendus négatifs. Ces résultats persistent une fois les rendements ajustés pour tenir compte de l'incidence de la taille de l'entreprise. Faute de fondements économiques sur lesquels appuyer ce genre d'évaluation en fonction de la taille de l'entreprise en tant que telle, les auteurs ont puisé dans les écrits existants relatifs au marché des capitaux deux explications possibles de l'incidence positive ou négative de la taille: l'erreur de mesure de la variable substitutive des bénéfices inattendus utilisée par le chercheur et l'estimation restreinte des coefficients de réaction aux bénéfices. Dans un cas comme dans l'autre, il semble que la taille de l'entreprise puisse servir de substitut lorsque certaines définitions de la relation entre les rendements anormaux cumulatifs et les bénéfices inattendus sont erronées. L'incidence positive ou négative de la taille demeure après l'application de nombreux procédés visant à atténuer l'influence de chacune de ces erreurs de définition. Les auteurs cernent les conséquences que peut entraîner la négligence de l'incidence positive ou négative anormale de la taille, dans le cas d'études portant sur la relation entre les rendements anormaux cumulatifs et les bénéfices inattendus. Les études en cause sont celles dans lesquelles est omise la taille de l'entreprise (le coefficient de la réaction estimée aux bénéfices étant alors biaisé à la hausse), celles qui font intervenir la taille de l'entreprise à titre de variable additive linéaire (le coefficient estimé relatif à la taille de l'entreprise ne pouvant être interprété, de façon générale) et celles qui font intervenir d'autres variables en corrélation avec la taille de l'entreprise (leurs coefficients estimés étant, dans ce cas, habituellement faussés).     

Going-Concern Status,Earnings Persistence,and Informativeness of Earnings*

Abstract. Valuation theory recognizes that the relation between earnings innovations and changes in security valuation is increasing in the persistence of the earnings innovations. Analyses in this article reveal that the present value of revisions in expected future benefits is a function of the length of revision horizon, suggesting that earnings persistence is determined, in part, by an entity's going-concern status. These analyses predict an inverse relation between earnings informativeness and an entity's probability of termination. Drawing on a sample of quarterly earnings and returns data from more than 1,500 distinct firms for the period 1981–1990, a statistically significant inverse relation is documented between an entity's probability of termination and the informativeness of earnings—the latter measured as the coefficient from a regression of returns on earnings. Further empirical analyses reveal that this result is a pervasive economic phenomenon not attributable to extreme conditions or other prevailing explanations of earnings informativeness. This inference is robust to variations in research design, including measurement of earnings informativeness and of termination probability and alternative specifications of the relation between returns and earnings. Consequently, the evidence in this article is consistent with a fundamental role for an entity's going-concern status in determining the usefulness of earnings. Résumé. La théorie de l'évaluation reconnaît le fait que la relation entre les nouvelles informations relatives au bénéfice net et les changements dans l'évaluation des titres s'intensifie lorsque persistent lesdites informations. Les analyses réalisées par les auteurs révèlent que la valeur actualisée des rajustements dans les gains futurs espérés dépend de l'horizon du rajustement, ce qui donne à penser que la persistance du bénéfice net est en partie fonction de la continuité de l'exploitation de l'entreprise. Selon ces analyses, le potentiel informatif du bénéfice net devrait être en relation inverse avec la probabilité de fermeture de l'entité. En s'appuyant sur un échantillon de données trimestrielles relatives au bénéfice net et au rendement recueillies auprès de plus de 1500 entreprises distinctes pour la période 1981–1990, les auteurs observent une relation inverse statistiquement significative entre la probabilité de fermeture d'une entité et le potentiel informatif du bénéfice—ce dernier étant mesuré sous forme de coefficient, au moyen d'une régression des rendements sur les bénéfices. D'autres analyses empiriques révèlent que cette conclusion est un phénomène économique répandu qui n'est pas attribuable à des conditions extrêmes ou à d'autres explications prédominantes du potentiel informatif du bénéfice net. Cette inference résiste aux variations dans le plan de recherche, y compris la mesure du potentiel informatif du bénéfice net et de la probabilité de fermeture, et les autres caractéristiques possibles de la relation entre le rendement et le bénéfice. Les résultats obtenus confirment donc que la continuité de l'exploitation joue un rôle fondamental dans la détermination de l'utilité du bénéfice net.     

Causes and Consequences of Earnings Manipulation: An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC*

Abstract. This study investigates firms subject to accounting enforcement actions by the Securities and Exchange Commission for alleged violations of Generally Accepted Accounting Principles. We investigate: (i) the extent to which the alleged earnings manipulations can be explained by extant earnings management hypotheses; (ii) the relation between earnings manipulations and weaknesses in firms' internal governance structures; and (iii) the capital market consequences experienced by firms when the alleged earnings manipulations are made public. We find that an important motivation for earnings manipulation is the desire to attract external financing at low cost. We show that this motivation remains significant after controlling for contracting motives proposed in the academic literature. We also find that firms manipulating earnings are: (i) more likely to have boards of directors dominated by management; (ii) more likely to have a Chief Executive Officer who simultaneously serves as Chairman of the Board; (iii) more likely to have a Chief Executive Officer who is also the firm's founder, (iv) less likely to have an audit committee; and (v) less likely to have an outside blockholder. Finally, we document that firms manipulating earnings experience significant increases in their costs of capital when the manipulations are made public. Résumé. Les auteurs analysent les entreprises assujetties aux mesures d'exécution prises par la Securities and Exchange Commission dans les cas de présomption de transgression des principes comptables généralement reconnus. Ils s'intéressent aux aspects suivants de la question: i) la mesure dans laquelle les présomptions de manipulations des bénéfices peuvent être expliquées par les hypothèses existantes de gestion des bénéfices; ii) la relation entre les manipulations de bénéfices et les faiblesses des structures de régie interne des entreprises; et iii) la réaction du marché financier à l'endroit des entreprises au sujet desquelles les présomptions de manipulation des bénéfices sont rendues publiques. Les auteurs constatent qu'un incitatif majeur à la manipulation des bénéfices est le désir d'obtenir du financement externe à moindre coût. Ils démontrent que cet incitatif demeure important même après le contrôle des motifs contractuels que mettent de l'avant les travaux théoriques. Ils constatent également que les entreprises qui manipulent les bénéfices sont: i) davantage susceptibles d'avoir des conseils d'administration dominés par la direction; ii) davantage susceptibles d'avoir un chef de la direction qui joue simultanément le rôle de président du conseil; iii) davantage susceptibles d'avoir un chef de la direction qui est également le fondateur de l'entreprise; iv) moins susceptibles d'avoir un comité de vérification; et v) moins susceptibles d'avoir un bloc de titres détenus par un actionnaire extérieur. Enfin, les auteurs établissent le fait que le coût du capital, pour les entreprises qui manipulent les bénéfices, enregistre des hausses appréciables lorsque ces manipulations sont rendues publiques.     

Initial Public Offerings,Accounting Choices,and Earnings Management*

Abstract. This paper investigates whether entrepreneurs manipulate earnings in the periods prior to taking their firms public through the choice of accounting conventions. The preponderance of evidence, using powerful accrual tests that were able to detect earnings management in other contexts, indicates little, if any, manipulation. To the extent that there is earnings management, the results suggest that this phenomenon is more pronounced among small firms and among firms with large financial leverage and is to a lesser degree related to the quality of the underwriters and auditors employed when going public. Résumé. Les auteurs ont voulu savoir si les entrepreneurs manipulaient les bénéfices dans les exercices précédant un appel public à l'épargne par le truchement du choix des normes et conventions comptables. La prépondérance des preuves recueillies à l'aide des puissantes techniques existantes de sondage des produits et des charges visant à déceler les cas d'? accommodation » des bénéfices dans d'autres contextes, révèle une faible manipulation, sinon aucune. Dans la mesure où il y a accommodation des bénéfices, les résultats obtenus donnent à penser que le phénomène est davantage accentué chez les entreprises de petite taille ou dont le levier financier est élevé, et qu'il est relié de façon plus ténue à la qualité des preneurs fermes et des vérificateurs à qui l'entreprise a recours lorsqu'elle fait appel public à l'épargne.     

The association between unexpected earnings and abnormal security returns in the presence of financial leverage*

Abstract. This study extends the growing literature on the deteminants of the variation in the relationship between unexpected earnings and abnormal security returns (the earnings response coefficient). We hypothesize that the firm's default risk as measured by financial leverage would affect the earnings response coefficient. We test this hypothesis by partitioning firms according to (1) the existence of debt in the capital structure (all-equity versus levered firms) and (2) the level of leverage (low-leverage versus high-leverage firms). The results are generally consistent with our hypothesis. Specifically, we find that the earnings response coefficients are larger for all-equity and low-leverage firms vis-à-vis matched-levered and high-leverage firms, even after controlling for the effects of equity beta, persistence, risk premium, and measurement error in unexpected earnings. Our findings are also robust with respect to the choice of earnings measure, either before or after interest charges. Résumé. L'étude s'inscrit dans le prolongement des travaux de plus en plus nombreux portant sur les déterminants de la fluctuation de la relation entre les bénéfices imprévus et les rendements anormaux des titres (le coefficient de réponse des bénéfices). Les auteurs posent l'hypothèse que le risque de non-paiement de l'entreprise, mesuré en termes de levier financier, influe sur le coefficient de réponse des bénéfices. Les auteurs testent cette hypothèse en classant les entreprises selon 1) l'existence ou non de capitaux empruntés dans la structure du capital (entreprises dont les capitaux sont exclusivement des capitaux propres par rapport aux entreprises dont les capitaux sont en partie empruntés) et 2) l'importance du levier financier (entreprises dont le levier financier est faible par rapport aux entreprises dont l'importance du levier financier est élevée). Dans l'ensemble. les résultats confirment l'hypothèse. De façon plus précise, les coefficients de réponse des bénéfices sont plus élevés pour les entreprises dont les capitaux sont exclusivement des capitaux propres et les entreprises dont le levier financier est faible, par rapport aux entreprises, classées selon la taille et le secteur d'activité, dont les capitaux sont davantage constitués de capitaux empruntés et dont le levier financier est élevé, même lorsque sont contrôlées les répercussions du bêta des capitaux propres, de la persistance, de la prime de risque et de l'erreur de mesure des bénéfices imprévus. Les résultats de leur étude résistent également à l'analyse lorsqu'ils font intervenir le choix de la mesure des bénéfices, avant ou après avoir tenu compte des intérêts débiteurs.     

Managerial Reputation and the Informativeness of Accounting and Market Measures of Performance*

Abstract. This study examines the influence of accounting and capital market measures of firm performance on the reputations of corporate chief executives (CEOs). The empirical tests rely on pooled time-series cross-sectional data for approximately 900 top executives in about 500 firms drawn from 36 industries over the 1975–1987 period. CEO reputation measures are derived from securities analysts' annual evaluations of executive performance as reported by Financial World magazine. The study's results document a positive incremental association between profit performance and reputation, a finding consistent with the notion that accounting earnings convey information about CEO productivity beyond that present in stock returns. However, the sensitivity of CEO reputation to stock returns and earnings performance is modest, and the earnings-reputation relation varies considerably across industry groups. Résumé. Les auteurs s'intéressent ici à l'influence qu'exercent sur la réputation des directeurs généraux de sociétés les mesures de la performance de l'entreprise relevant de la comptabilité et du marché des capitaux. Leurs tests empiriques s'appuient sur les données transversales de séries chronologiques groupées relatives à environ 900 cadres supérieurs de quelque 500 entreprises provenant de 36 secteurs d'activité, relevées entre 1975 et 1987. Les « mesures » de la réputation des directeurs généraux de sociétés sont dérivées de l'évaluation annuelle de la performance des cadres, produite par les analystes en valeurs mobilières, dont fait état le magazine Financial World. Les résultats obtenus révèlent une association prenant la forme d'un écart marginal positif entre la performance, en termes de profits, et la réputation, constatation qui corrobore la notion selon laquelle les bénéfices comptables livrent, au sujet de la productivité des directeurs généraux de sociétés, de l'information que ne livre pas le rendement des actions. La sensibilité de la réputation des directeurs généraux de sociétés au rendement de l'action et aux bénéfices est cependant modérée, et la relation bénéfices-réputation varie largement selon les groupes sectoriels.     

Alternative Income Determination Rules and Earnings Usefulness: The Case of R&D Costs*

Abstract. Accounting procedures have been suggested as a factor affecting the usefulness of reported earnings for the users of financial statements. However, little evidence exists to confirm the ways in which mandatory changes in income determination rules influence the way the market responds to accounting information. This study expands the existing literature by testing the notion that accounting method choice can affect earnings usefulness for firms engaged in research and development (R&D) activities. We test hypotheses concerning (1) changes in earnings usefulness for firms that switched their R&D accounting method as a result of Statement of Financial Accounting Standards No. 2 (SFAS No. 2); and (2) differences in earnings usefulness between similar firms using different R&D accounting methods prior to the rule change. We find that for our sample of R&D firms, there is a statistically significant decline in earnings usefulness for firms forced to switch from capitalizing to expensing R&D outlays, and that the decline appears to persist over time. In addition, the comparison of earnings usefulness between firms using different R&D accounting methods before SFAS No. 2 indicates that capitalizing firms had significantly higher earnings usefulness than expensing firms. Résumé. L'on a dit des méthodes comptables qu'elles avaient une incidence sur l'utilité des bénéfices déclarés pour les utilisateurs des états financiers. Peu de travaux établissent cependant de quelles façons les modifications obligatoires des règles régissant le calcul des bénéfices influent sur la réaction du marché à l'information comptable. Les auteurs enrichissent la documentation existante en testant la notion voulant que le choix de la méthode comptable puisse influer sur l'utilité des bénéfices dans le cas des entreprises qui poursuivent des activités de recherche et développement (R&D). Ils testent des hypothèses qui ont trat 1) à la variation de l'utilité de l'information relative aux bénéfices dans le cas d'entreprises ayant changé de méthode de comptabilisation des frais de R&D par suite de la publication du SFAS n^o 2 et 2) aux différences dans l'utilité de l'information relative aux bénéfices entre entreprises similaires recourant à des méthodes de comptabilisation des frais de R&D qui sont différentes, avant la modification des règles. Dans leur échantillon d'entreprises qui se consacrent à des activités de R&D, les auteurs observent un déclin statistiquement significatif dans l'utilité de l'information relative aux bénéfices chez les entreprises obligées de passer de la capitalisation à la passation en charges des frais de R&D et notent que ce déclin semble persister dans le temps. En outre, la comparaison des données observées chez des entreprises appliquant différentes méthodes de comptabilisation des frais de R&D avant la publication du SFAS n^o 2 révèle que l'utilité de l'information relative aux bénéfices des entreprises qui capitalisent leurs frais de R&D est beaucoup plus grande que celle de l'information relative aux bénéfices des entreprises qui imputent ces frais à l'exercice.     

Regulatory Capital,Tax, and Earnings Management Effects on Loan Loss Accruals in the Canadian Banking Industry*

Abstract. This paper examines the degree to which managerial discretion over accruals relating to loan losses in the Canadian banking industry during 1977–87 may have been utilized to manage regulatory capital, taxable income, and reported earnings. These years reflect a unique period in which accounting and regulatory practices differed significantly from the post-1987 period. These prior practices created different types of incentives and highlighted different policy issues such as the role of tax benefits in loan loss accrual decisions. We model a three-equation, simultaneous system around three annual discretionary choices: the amount of loan loss experience accrued (based on specific provisions), the size of reserve transfers to the Appropriation for Contingencies (based on general provisions), and the extent of external regulatory capital raised. Results indicate strong support for the capital maintenance predictions and weaker, but significant, support for the tax management predictions. Results do not support the predictions of the earnings management hypothesis. Résumé. Les auteurs examinent la mesure dans laquelle la discrétion dont jouissait la direction dans la présentation des montants cumulatifs des pertes sur prêts, dans le secteur bancaire canadien entre 1977 et 1987, pourrait avoir été mise à profit dans la gestion du capital réglementaire, du revenu imposable et des bénéfices publiés. Cette décennie est unique puisqu'elle se caractérise par le fait que les méthodes comptables et réglementaires présentaient des différences significatives par rapport à celles de la période postérieure à 1987. Les méthodes initiales ont donné naissance à différents types d'incitatifs et mis en relief des questions différentes relatives aux politiques, telles que le rôle des avantages fiscaux dans les décisions touchant les pertes sur prêts cumulatives. Les auteurs créent un modèle à partir d'un système de trois équations concomitantes, autour de trois choix annuels discrétionnaires: le montant cumulatif des pertes sur prêts qui sont subies (basé sur des dispositions précises), l'importance des transferts de réserves aux provisions pour éventualités (basée sur des dispositions générales), et l'importance du capital réglementaire externe recueilli. Les résultats confirment éloquemment les prédictions relatives au maintien du capital et de façon plus tempérée, mais néanmoins significative, les prédictions relatives à la gestion fiscale. Ils ne confirment cependant pas les prédictions relatives à la gestion des bénéfices.     

The “LIFO Reserve” and the Value of the Firm: Theory and Empirical Evidence*

Abstract. A valuation approach is used to examine the effect of the LIFO inventory method on the relation between the market value of a firm's stock and the book value of equity. The paper develops three competing hypotheses that have different predictions regarding the relation between the LIFO reserve and the market value of equity. Results indicate a significant negative relation between the LIFO reserve and the value of equity, inconsistent with the pricing of LIFO reserves as unbooked assets, but consistent with a model that views the LIFO reserve as a measure of the effect of increases in factor input prices on firm value. Résumé. Les auteurs ont recours à une évaluation pour examiner l'incidence de la méthode DEPS de détermination du coût des stocks sur la relation entre le cours de l'action d'une société et sa valeur comptable. Ils élaborent trois hypothèses concurrentes qui débouchent sur des prédictions différentes en ce qui a trait à la relation entre la réserve résultant de l'utilisation de la méthode DEPS et la valeur marchande de l'entreprise. Les résultats indiquent une relation négative significative entre cette réserve et la valeur comptable de l'entreprise, relation qui ne concorde pas avec le prix de ladite réserve que l'on voudrait assimiler à un actif non comptabilisé, mais qui cadre avec un modèle selon lequel la réserve résultant de l'utilisation de la méthode DEPS est considérée comme une mesure de l'incidence des hausses du prix des intrants sur la valeur de l'entreprise.