内部人交易与股票市场回报——来自中国市场的证据

本文系统地分析了自2007年6月1日以来,我国上市公司内部人的公开市场交易行为。本文的结论表明,在实施了内部人交易监管法规以来,我国上市公司的内部人依然能够利用私有信息在二级市场上赚取超额收益。当内部人购买或出售公司股票时,股票市场都会出现异常反应。而这些超额收益的大小直接受到公司的股权集中度、企业是否为国有等因素的影响。公司治理结构越差,则内部人赚取的超额收益越多。依据上述结论,笔者提出了相应的政策建议。     

上市公司内部人交易披露延迟及其经济后果研究——来自上海股票市场的经验证据

文章研究了我国上市公司内部人交易信息披露延迟的现状及其影响因素,以及披露延迟对内部人交易市场反应的影响。研究发现,整体而言,内部人交易存在披露延迟;交易披露延迟时间的长短与交易方向、交易是否处于信息敏感期、公司流通股比例、交易规模有关;在信息披露延迟严重的买入样本组,内部人职务对披露延迟产生了影响。市场给予内部人卖出股票负面评价而对买入股票的反应不显著;内部人交易的市场反应不受信息披露延迟影响。     

股权质押、控制权转移风险与年报语调操纵——基于年报文本分析的经验证据

以2007～2020年中国A股上市公司为样本,本文研究了控股股东股权质押对年报语调操纵的影响。研究发现,控股股东股权质押会促使企业进行向上的年报语调操纵,且这一关系在股票市场的走势趋于熊市、年报公告前股票平均回报较低及非国有企业中更强。在控股股东存在股权质押的状态下,年报语调操纵可以在短时间内提升股价,但会提高股价同步性。本文的研究结论表明,控制权转移风险促使控股股东为了防止股价下跌发布带有乐观语调的年报,最终损害了资本市场的定价效率,这对监管机构在预防控股股东股权质押情景下的投机行为及提高投资者决策水平具有重要启示。     

内部人股票购买与公司股票回购——基于A股市场的经验证据

信号理论认为公司通过股票回购可以向市场传递公司价值低估的信号,但是股票回购计划的非强制性会降低公司回购信号的可靠性。文章认为回购计划公告前的内部人股票购买能够加强公司股票回购信号的可靠性,并据此以2007—2020年中国A股进行股票回购的上市公司为样本,检验内部人股票购买与公司股票回购公告的市场反应以及回购完成比例的关系。实证结果表明,内部人股票购买显著提高了公司股票回购公告的市场反应以及回购的完成比例,并且主要表现在董事会规模较小、内部董事占比较低的公司以及民营上市公司中。文章的研究对内部人交易和公司股票回购的监管具有十分重要的现实意义。     

管理层语调操纵、职业谨慎与审计决策——基于年报文本分析的经验证据

本文以我国2007～2017年A股非金融类上市公司年报作为文本语料,从审计收费与审计质量的视角考察管理层语调操纵对审计决策的影响。研究发现:当年报文本信息存在异常积极的语调时,审计师为弥补风险溢价会增加审计收费,且上述关系仅在民营企业和信息不对称程度较高的企业中显著;事务所行业专长及其品牌知名度会进一步强化异常语调与审计费用之间的正相关性;当文本信息存在异常积极的语调时,审计师会提高审计质量,以降低审计风险,且这一关系仅在高审计费用溢价的企业中显著。进一步,影响机制检验发现,审计师会关注管理层语调操纵行为,并识别出其背后潜在的经营风险问题,出于职业谨慎的考虑,审计师会通过增加审计投入将审计风险降低至可接受的水平。研究结果表明,审计师对年报文本信息的异常语调保持了应有的职业谨慎,并在做出决策时考虑了语调操纵对审计实践的影响。     

分类账户制度能够抑制市场过度投机吗——来自中国股指期货市场的经验证据

本文利用我国股指期货市场分类账户日交易数据,构造出投资者情绪指标,并将投资者情绪变动分解为预期与不可预期两部分,利用GARCH,VAR和OLS回归模型,研究了投机和套期保值账户投资者情绪对市场波动的影响.研究发现套保与投机账户投资者情绪变动对市场的影响趋同;两类账户的不可预期情绪变动对市场波动的加剧作用更强.说明分类账户制度不能有效抑制过度投机,其促发了我国股指期货市场“借套期保值之名,行投机之实”的现象.     

融券制度与内部人寻租——来自准自然实验的经验证据

内部人寻租一直以来是理论与实务界关心的重点,如何有效抑制内部人寻租行为是资本市场的重大课题。本文以内部人交易度量内部人寻租,分析了融券制度对内部人寻租的影响。研究发现:(1)融券制度对内部人寻租有显著抑制作用,并且融券规模越大,内部人寻租越少。(2)相比于国有企业,非国有企业当中融券制度对内部人寻租的抑制作用更加明显。本文还将内部人交易分方向进行回归,结果显示融券制度对内部人寻租的抑制作用主要体现在卖出方向上。本文进一步分析了融券制度影响内部人寻租的路径,发现“竞争效应”和“信息效应”是融券制度影响内部人寻租的两条重要路径。本文考虑了竞争性解释——分析师关注的作用,发现分析师关注并不能影响本文结论的正确性;本文还利用反面事实推断、倾向得分匹配、反向因果检验等方法,确保实证结论的稳健性。本文的研究结果,丰富了内部人寻租的特征及影响因素研究,有利于市场监管部门加强对内部人寻租行为的控制;扩充了有关融券制度的文献,为卖空制度的推行及完善提供理论依据。     

投资者会听话听音吗??--基于管理层语调视角的实证研究

我国投资者会听话听音吗？文章利用文本分析方法,基于我国上市公司2005－2012年年度业绩说明会上的管理层语调数据对此进行了实证检验。研究发现,投资者对管理层的净正面语调做出了显著的正向反应,尤其是对负面语调做出了显著的负向反应。这表明在我国强调“意会”的语境文化背景下,投资者会听话听音,管理层语调具有信息含量,上市公司的业绩说明会具有其自身的存在价值。文章的研究结果还意味着,“词袋”方法及其构建的管理层语调用词列表在我国儒家文化背景下具有一定的适用性,值得开展进一步的研究。     

卖空交易促进了股价信息效率吗?——来自中国融券交易的经验证据

本文使用中国开展融券交易四年来的股市交易数据,探讨了卖空交易对股价信息效率的影响.研究结果显示,卖空交易有助于加快股价融入市场公共信息和个股盈余信息的速度,从而提升股价的信息效率和降低盈余公告后股价盈余漂移程度.本文研究为确认卖空交易提高了市场的定价效率和促进了市场价格发现功能提供了重要佐证.     

管理层语调会影响股价暴跌风险吗?——基于业绩说明会的文本分析

利用2005—2017年中国A股上市公司业绩说明会高管回复的文本信息,考察管理层语调对股价暴跌风险的影响及其机制。结果显示：管理层净正面语调与股价暴跌风险呈显著的负相关关系,即语调越正面的公司,股价暴跌风险越小,这表明业绩说明会中管理层语调具有一定的信息含量,投资者会依据管理层语调进行投资决策。将净正面语调分解为正面语调和负面语调后发现,语调与股价暴跌风险的显著关系主要来自于负面语调的影响,负面语调的增加会显著提升股价暴跌风险,而正面语调对股价暴跌的抑制作用并不明显。进一步的机制分析发现,管理层语调越积极的企业,其信息披露质量越高,进而股价暴跌风险较低;管理层的超额语调越大,管理层语调越脱离公司真实情况,导致股价暴跌风险越大。另外,考虑企业的异质性和外部监管的影响效应,发现在股权分散企业和小规模企业,管理层语调对股价暴跌风险的影响更加突出。因此,进一步深化资本市场改革,拓展投资者获取企业信息的渠道,是完善企业信息披露制度、提升信息披露质量的重要方式。     

资本市场对外开放能够促进企业创新吗?——基于“沪港通”交易制度的经验证据

作为资本市场对外开放的改革创新机制,沪港通交易制度的实施吸引了众多学者的关注。但现有研究主要考察了沪港通交易制度对资本市场信息效率的影响,对其是否会影响微观企业行为,尤其是企业的创新投资行为研究不足。基于此,本文采用2010—2016年A股上市公司为样本,利用沪港通交易制度实施这一事件作为准自然实验,构建双重差分模型,实证检验了沪港通交易制度对企业创新的影响。研究发现:(1)沪港通交易制度实施后,沪股通标的企业的创新水平显著上升。(2)经理人职业忧虑在沪港通交易制度影响企业创新的过程中既发挥了中介作用,又具有调节效应。表明缓解经理人职业忧虑,抑制经理人短视行为是沪港通交易制度促进企业创新的重要途径。(3)沪港通交易制度对企业创新的促进作用受到上市公司信息环境的调节影响,二者之间的正向关系在上市公司信息环境较差时更加强烈。本研究为沪港通交易制度影响微观企业行为的研究提供了新的实证证据,并揭示了沪港通交易制度影响企业创新的作用机制,对于深刻理解沪港通交易制度,持续推进资本市场对外开放进程,提高企业创新能力,实现创新驱动发展战略,具有重要的启示意义。     

大单交易与股票价格:来自我国沪市的经验证据

本文利用上证180指数成分股交易数据,分析了A股市场大单交易对股票价格的影响。实证结果显示,无论大单交易是买方驱动还是卖方驱动,都对股票价格具有显著的暂时影响和永久影响,其中暂时影响程度与交易量显著正相关,而永久影响程度与交易量之间不存在简单的线性关系。另外,股票市值、股票收益率的波动性和市场环境等三个变量均是大单交易对股票价格影响程度的显著因素。     

一叶知秋:情感语调信息具有同业溢出效应吗?——来自业绩说明会文本分析的证据

文章基于业绩说明会的文本分析,考察了管理层情感语调信息是否具有同业溢出效应.研究发现,管理层净正面语调与同业公司股票超额回报显著正相关;区分正面和负面语调之后,同业公司股价对负面语调的反应更加强烈.这表明管理层情感语调具有外部性,蕴含更多行业前景信息,且投资者更加重视其中的负面信息.此外,共同分析师跟踪、股价同步性越强以及龙头公司行业地位越高,管理层情感语调的同业溢出效应越强;当管理层情感语调与财务信息相互印证时,同业溢出效应更加显著.文章研究表明,业绩说明会情感语调能够为同业公司投资者提供增量信息,降低信息获取成本与投资不确定性,提升投资决策效率;同时,业绩说明会这种信息披露方式有助于塑造良好的市场信息环境,对于加强信息披露监管具有一定借鉴意义.     

数字化转型、年报预约披露推迟与市场反应——风险衍生视角

数字经济发展热潮下,企业的数字化转型仍面临着诸多问题与挑战。本文以年报预约披露推迟为切入点,选取2007—2020年A股上市公司样本,深入剖析了企业数字化转型可能产生的负面影响及其衍生的风险。研究结果表明,数字化转型将提高上市公司发生年报预约披露推迟的风险,并且此风险将进一步传导至资本市场,引发投资者负面市场反应。该结果主要与数字化转型使得企业业务复杂度提高,但会计师事务所执业胜任能力不足有关。进一步研究发现,上述由数字化转型衍生的风险具有持续性,降低了上市公司未来的股票收益率。异质性分析表明,较高的公司治理水平和审计行业专长可以有效抑制数字化转型造成的年报预约披露推迟及其引发的负面市场反应。本文研究结论拓展了数字化转型经济后果的研究,同时对于上市公司防范化解数字化转型风险、顺利推进数字化建设具有重要的启示意义。     

市场分割下中国股市反馈交易实证研究——来自A股、B股和H股市场的经验证据

文章在行为资本资产定价模型(BCAPM)的基础上,通过借鉴Watanabe(2002)的方法,建立了GJR-GARCHM(1,1)-M模型,充分考虑中国股票市场处于分割状态的现状,使用基本覆盖A股、B股和H股市场全部交易历史的市场指数日收盘价数据,对A股、B股和H股市场的反馈交易行为进行研究和比较,结果显示:A股和B股市场都存在显著的正反馈交易效应,反馈交易行为主要取决于波动率水平和市场涨跌两个因素;与成熟股票市场类似,H股和红筹股市场的正反馈交易行为不显著;A股市场的反馈交易行为受市场涨跌因素影响更大,而B股市场的反馈交易行为主要由波动率水平决定;深市比沪市更容易出现正反馈交易者主导市场的现象。文章的研究不仅对行为资本资产定价理论的成立提供了经验性证据,而且对投资经理的实践操作和政策制定者的监管调控都具有一定的参考价值。     

个人投资者交易行为研究——来自台湾股市的证据

本文基于台湾股市数据,主要研究个人投资者的交易行为。参照Kaniel et al.(2008)构建了个人投资者交易不平衡性指标─净交易,以反映投资者股票交易的强度。采用这种交易不平衡性指标来构建投资组合研究个人投资者的交易行为。首先研究个人投资者交易和股票的收益之间的动态关系从而分析投资者的交易策略,然后研究个人投资者净交易的收益预测能力从而分析个人投资者交易的信息含量。本文研究发现:台湾股票市场的个人投资者采用负反馈的交易策略,并且个人投资者在交易中表现出很强的处置效应;个人投资者在交易中的信息含量不足;个人投资者交易中的盈利主要来自两个方面:过度反应和价格冲击。文章最后给出政策建议。     

关联交易、支持与盈余管理——来自配股上市公司的经验证据

本文以我国的373家配股上市公司为样本,检验了关联购销、支持与盈余管理的关系,发现控股股东在配股前利用关联购销支持公司,调高业绩,因而这种支持很可能属于盈余管理行为。另外还发现,关联购销与可操纵性应计利润、线下项目负相关,且关联购销与线下项目的负相关关系在有配股盈余管理动机的公司更显著。     

金融发展降低了国内市场分割程度吗——来自中国省际层面的经验证据

本文从金融视角研究地区金融发展对国内市场分割的影响,试图在金融领域探寻一条缓解中国国内市场分割的解决路径。研究发现,金融发展有助于降低国内市场分割程度,即随着地区金融发展程度的提高,该地区会显著削弱与其他地区的市场分割程度,由此验证了本文提出的理论假说。从异质性角度研究发现：首先,地区银行业发展会缓解市场分割程度,但股票市场发展会加剧市场分割程度,两者具有截然相反的作用,并且存在显著的区域差异;其次,金融发展削弱市场分割的作用在直辖市中并不显著,但其余省份均显著存在;最后,金融发展能够反向调节技术差距对国内市场分割的影响,有利于缓解地区发展差距对市场分割的不利影响。本文的研究为中国推进市场一体化建设、畅通国内大循环、推动双循环新发展格局提供了金融领域的政策参考。     

交易所问询函监管与公司财务风险——来自沪深交易所年报问询函的证据

基于近年来交易所问询监管这一重要政策,本文以2015-2019年沪深两市上市公司和沪深交易所年报问询函数据为样本,考察年报问询函监管对公司财务风险影响。研究发现,交易所年报问询函能够降低公司财务风险水平,通过分组检验,本文进一步发现,相比于内部控制质量较低的公司,年报问询函监管对公司财务风险的抑制作用在内部控制质量较高的公司中更强。