中国资本投资回报率的估算和影响因素分析——1999—2004年上市公司的经验

本文借鉴Mueller和Reardon（1993）的模型以及Bautool等（1970）的模型，对中国上市公司1999--2004年的资本投资回报率进行了估算。研究发现，中国上市公司的资本投资回报率仅为2．6％，并且，资本投资回报率低于资本成本，说明中国上市公司的投资效率堪忧。在此基础上，本文进一步考察了投资环境和所有权结构对资本投资回报的影响。结果表明，投资环境的改善和适当的所有权安排有助于资本投资回报的提升。在进一步考察投资环境和所有权结构的交互作用后，我们发现，二者关系更多地表现为一种互补关系。     

中国省际资本回报率与投资过度

本文在现有宏观层面测算资本回报率的方法的基础上进行改进,将风险因素纳入基本模型探索消除不确定性的资本回报率的测算方法,并进一步分两个层次考察我国是否存在投资过度。通过采用1993—2013年中国29个省份的面板数据进行实证研究,可以发现:(1)消除不确定性的资本回报率指标优于资本回报率指标;(2)省际的消除不确定性的资本回报率处于8%到15%的区间范围;(3)区域间消除不确定性的资本回报率的时间趋势一致,但绝对大小存在显著差异,随着经济发展阶段不断上升其表现出明显的"倒U型"特征;(4)中国的投资过度问题亟需重视,其中河北等9省已出现第二层次投资过度,北京等12省已接近第二层次投资过度的临界水平,余下8省没有达到第二层次的投资过度。     

中国地区资本回报率的变动及其影响因素分析

地区资本回报率的差异及其变动决定了一国总体投资效率的走向。根据1990-2012年我国东、中、西部地区宏观数据的测算,更新了三个地区资本回报率的变动情况,然后构建计量模型分析资本深化、技术进步等五大因素对地区资本回报率变化的影响。研究结果显示,1990年以来各地区资本回报率呈现波动式下降,至2012年已低于20%。资本深化抑制了地区资本回报率的增长,人力资本素质的提高和技术进步可以显著提高资本的产出效率,外贸依存度的增加阻碍了东部地区资本回报率的提高,不影响西部地区资本回报率变动,但对中部地区产生了积极影响。未来应根据地区经济特色与发展阶段,实施改善人力资本、促进技术进步的产业与竞争政策,提高投资效率,推动经济转型。     

上市公司资本结构影响因素分析

随着对上市公司研究的深入,公司资本结构影响因素的研究越来越丰富,本文筛选出了了863家企业为样本,使用多元回归法,研究了公司规模,盈利能力,偿债能力,成长能力对资产负债率的影响.之后添加了虚拟变量,研究了国有企业与非国有企业对资本结构的影响差异,并对产生这种差异的原因进行了分析,为所有权不同的企业调整资本结构提供了一定的参考.     

中国宏微观资本回报率的融合研究

Bai et al.(2006)和CCER“中国经济观察”研究组(2007)为中国宏微观两种数据来源的资本回报率研究奠定了方法论基础,但沿用上述两种方法开展后续研究存在两个有待解决的问题：第一,相似对象下两种方法的宏微观资本回报率测算结果不相等;第二,不同对象间两种方法的宏微观资本回报率测算结果不可比。本文从Cochrane(1991,1996)的资本回报率定义出发,利用投资的q理论构造单一测算思路——资本边际转换率测算方法,将宏微观两种数据来源的资本回报率融合在“资本回报率=资本边际转换率”的经济意义下,实现相似对象的宏微观资本回报率测算结果相等,并将不同对象宏微观资本回报率的对比建立在可比的资本边际转换率基础上。可以证明,Bai et al.(2006)和CCER“中国经济观察”研究组(2007)两种方法分别是本文方法在一定假设条件下的特定应用。综上,本文方法为未来中国资本回报率的相关研究提供了新的方法论基础,可以有效替代Bai et al.(2006)和CCER“中国经济观察”研究组(2007)两种方法。     

金融发展、投资扩张模式与中国的资本回报率*

本文从理论上分析了金融发展对资本回报率的影响机理,并使用中国省际数据进行了实证验证,得出的主要结论有：中国的资本回报率由2008年之前的平稳期进入到大幅度下降期,但区域间趋同趋势明显;中国金融发展不足与发展过度问题并存,其对资本回报率的影响也因地区不同而出现了明显差异,在投资扩张系数较高的地区存在着“金融失效”现象,在投资扩张系数较低的地区存在着“金融诅咒”现象,在投资扩张系数居中的地区存在着“结构失调”现象;政府干预会加剧金融发展的不利影响,但该作用在不断减弱;资本积累对技术进步促进作用的缺失,是资本存量对资本回报率产生负向影响的重要原因;劳动力增强型技术进步不仅促进了资本回报率的提升,还延续了投资驱动型增长的时期;技术进步是中国资本回报率提升的重要动力。     

我国资本回报率估测(1978-2006)-新一轮投资增长和经济景气微观基础

本文估测我国改革开放时期工业企业资本回报率九个系列指标,并在此基础上系统观察我国资本回报率长期走势特点、资本回报率与经济景气短期波动关系、物价变动因素对资本回报率影响、不同类型企业资本回报率以及中外资本回报率比较等问题。本文发现的经验证据提示我国新一轮投资较快增长和经济景气具有相当程度微观基础,因而对反思和探讨宏观调控政策措施选择问题具有借鉴意义。     

改革开放以来中国工业资本回报率分析

文章基于改进的宏观模型首次测算1978-2018年中国省际工业资本回报率,并从理论分解和经验分解两个视角系统地识别中国工业资本回报率的影响因素.研究结果表明,1978年以来中国工业资本回报率的变动经历三个阶段:1978-1998年、1999-2011年、2012-2018年.其中,1978-1998年中国工业资本回报率呈现下降趋势,1999-2011年保持上升趋势,2012-2018年再次出现下降趋势,但下降速度较为平缓.且中国工业资本回报率呈现两个区域性差异特征:一是工业资本回报率由东向西依次递减;二是工业资本回报率区域间差异逐渐收敛.同时,经验分解结果与理论分解结果保持一致性,即全要素生产率与工业资本回报率变动正相关,资本错配程度、资本深化速率与工业资本回报率变动负相关.研究结论有助于准确把握中国工业资本回报率的变动走势,并为产业政策制定提供合理依据.     

我国资本回报率估测（1978-2006）——新一轮投资增长和经济景气微观基础

本文估测我国改革开放时期工业企业资本回报率九个系列指标，并在此基础上系统观察我国资本回报率长期走势特点、资本回报率与经济景气短期波动关系、物价变动因素对资本回报率影响、不同类型企业资本回报率以及中外资本回报率比较等问题。本文发现的经验证据提示我国新一轮投资较快增长和经济景气具有相当程度微观基础，因而对反思和探讨宏观调控政策措施选择问题具有借鉴意义。     

中国资本回报率变动的动因分析——基于资本深化和技术进步的视角

本文推导了资本回报率的计算公式,从资本深化和技术进步的视角对资本回报率的变动进行了分解,发现影响资本回报率变动的主要因素有:乘数大小、资本深化和技术进步。利用1980—2009年数据计算了中国的资本回报率,估算了资本的边际产出弹性,并对资本回报率的变动进行了分解。实证研究发现,中国的资本回报率并没有随投资的增长而降低,资本深化虽然导致了资本回报率的降低,且乘数放大了这种效应,但技术进步却提高了资本的边际产出,从而使得中国的资本回报率处于一个稳定水平。     

公司资源的"隧道效应"-来自中国上市公司的证据

该文考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下,其盈余管理是否与公司资源的隧道效应有关.我们猜测在治理结构越差和超过监管阀值动力越大的公司,进行盈余管理的激励越强烈;当隧道行为变得困难时其也减弱.我们的实证分析表明应计利润总额和行业中值调整后的应计利润(INDUSTRY-MEDIAN-ADJUSTED ACCRUALS)与 H/B 股虚拟变量负相关,同时与下列因素表现出正相关关系:最大股东在公司的利益,高层管理人员在公司的利益以及董事会是否由 CEO 来控制.我们的结论显示了隧道问题在具有下列特点的公司里更为突出:一个强有力控股的股东,公司的 CEO 们对公司具有强烈的私人利益,董事会不是那么独立;然而当公司与境外投资者交易股票时这个问题减轻了.而且,中国资本市场发生的某些特殊事件也为我们的假设提供了支持.     

资本结构的决定因素-来自中国的证据

同其他国家一样,中国上市公司的财务杠杆随企业规模、非债务性避税规模和公司固定资产的增加而增大,随公司盈利能力增加而减小,而且同上市公司所属行业相关。同时,它还会受到所有权结构的影响。同其他国家不同的是,中国上市公司的财务杠杆随公司经营风险程度的增加而增加,而且企业倾向于持有较低的长期债务。同融资的优序假说相比,静态权衡模型对中国上市公司的资本结构似乎有更强的解释力。     

资本结构的决定因素-来自中国的证据

同其他国家一样,中国上市公司的财务杠杆随企业规模、非债务性避税规模和公司固定资产的增加而增大,随公司盈利能力增加而减小,而且同上市公司所属行业相关.同时,它还会受到所有权结构的影响.同其他国家不同的是,中国上市公司的财务杠杆随公司经营风险程度的增加而增加,而且企业倾向于持有较低的长期债务.同融资的优序假说相比,静态权衡模型对中国上市公司的资本结构似乎有更强的解释力.     

公司资源的"隧道效应"-来自中国上市公司的证据

本文考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下,其盈余管理是否与公司资源的"隧道效应"有关。我们猜测在治理结构越差和超过监管阀值动力越大的公司,进行盈余管理的激励越强烈;当隧道行为变得困难时其也减弱。我们的实证分析表明应计利润总额和行业中值调整后的应计利润(industry-median-adjusted accruals)与 H/B 股虚拟变量负相关,同时与下列因素表现出正相关关系:最大股东在公司的利益,高层管理人员在公司的利益以及董事会是否由 CEO 来控制。我们的结论显示了隧道问题在具有下列特点的公司里更为突出:一个强有力控股的股东,公司的 CEO 们对公司具有强烈的私人利益,董事会不是那么独立;然而当公司与境外投资者交易股票时这个问题减轻了。而且,中国资本市场发生的某些特殊事件也为我们的假设提供了支持。     

WHAT CAUSED FIXED INVESTMENT TO STAGNATE DURING THE 1990S IN JAPAN? EVIDENCE FROM PANEL DATA OF LISTED COMPANIES*

Taking into account considerable changes in the corporate finance behaviour of listed Japanese companies during the 1990s, this paper empirically investigates the causes of the stagnation of the listed companies’ fixed investment during the 1990s, using panel data from the companies’ financial statements. Our findings include the following: (i) while positive cash flow sensitivity was detected for the companies listed during the 1990s, it was not necessarily a consequence of the binding of liquidity constraints; (ii) declines in Tobin's q explain decreases in fixed investment throughout the 1990s; and (iii) the holding of liquid assets acted as a buffer against liquidity shocks.     

内部人交易与股票市场回报——来自中国市场的证据

本文系统地分析了自2007年6月1日以来,我国上市公司内部人的公开市场交易行为。本文的结论表明,在实施了内部人交易监管法规以来,我国上市公司的内部人依然能够利用私有信息在二级市场上赚取超额收益。当内部人购买或出售公司股票时,股票市场都会出现异常反应。而这些超额收益的大小直接受到公司的股权集中度、企业是否为国有等因素的影响。公司治理结构越差,则内部人赚取的超额收益越多。依据上述结论,笔者提出了相应的政策建议。     

大股东制衡、治理战略与信息披露-来自2003年中国上市公司的证据

麦敕勒(Metzler,1949)指出,对大国的进口行业征收关税可能会降低其国内相对价格,因而减少了它在经济中的产量份额。针对这一观点,本文发展了关于国民生产总值(GDP)转换对数函数系统的一个理论模型,并据此估计美国贸易政策对其行业产量份额的影响。通过采用美国及其经济合作与发展组织(OECD)贸易成员国的行业面板数据,并在控制要素禀赋和技术创新对行业产量份额的影响后,得出了在服装和玻璃行业呈现高关税导致低产量份额的经验证据。在控制了由贸易的政治经济因素导致的内生性及运用各类非关税壁垒代替关税作为测量行业保护的工具后,这些发现也同样稳健。因此,本文的贡献在一定程度上弥补了国际贸易中该领域实证研究方面的空白:证明了麦敕勒悖论理论不再只是一种可能性,而的确在服装业中存在。     

“去产能”政策是否提高公司绩效*——基于制造业上市公司的实证研究

党的十八大以来,中国积极调整经济结构,以推动经济由高速发展向高质量发展转型。而治理产能过剩作为结构调整的重要一环,对于促进相关行业有序健康发展具有重要意义。同时,产业政策的必要性与有效性仍是学术界争论的焦点。本文以中国“去产能”政策为研究对象,从抑制型产业政策的有效性出发,使用双重差分法（DID）分析了其对制造业类上市公司全要素生产率和利润等绩效指标的作用效果。研究发现,“去产能”政策对产能过剩行业的上市企业绩效影响呈现U型关系。短时间内,“去产能”政策会对企业绩效存在负面影响,但从更长时间维度看,则有利于企业绩效水平的提升。另外,本文采用不同的全要素生产率计算方法、更换核心解释变量测度方式以及进行随机分组运算等方法,分析结果依然稳健。本文的研究结果意味着,抑制型产业政策可以成为政府弥补市场失灵、促进产业高质量发展的有效政策工具。