效率促进还是掏空——大股东参与定向增发的效应研究

大股东认购上市公司定向增发的股份,理论上存在效率促进和掏空两种动机。本文实证发现,大股东认购上市公司定向增发股份的比率和市场公告效应显著正相关。这一正向市场公告效应是由大股东资产认购而不是股份增持或现金融资造成的。进一步的研究通过定向增发完成后一年股票收益率和公司会计绩效变动,为大股东资产认购参与定向增发具有显著的效率促进效应提供了实证证据。这一研究为企业集团通过内部资产重组从而优化资源配置提供了支持,同时也对定向增发宣告效应提出了新的解释。     

国外规制关联交易对我国的启示

大股东"隧道"行为是目前公司治理领域关注的焦点,而关联交易则是大股东隧道行为的最主要方式之一。基于此,本文概括了大股东通过关联交易损害中小股东的主要途径,结合国外的经验,对我国企业关联交易约束提出了若干政策建议。     

大股东投机行为、市场择机与定向增发公告效应研究

本文以中国证券市场2006~2012年成功进行定向增发的上市公司为样本,研究大股东投机行为及其对定向增发公告效应的影响,研究发现:大股东投机行为对中小投资者存在导向性效应,大股东投机行为与中小股东投机行为之间存在正相关关系;定向增发中存在严重的大股东发行时机选择现象,大股东通过操控中小股东的非理性情绪进行利益输送,且利益输送主要来源于中小股东非理性情绪推动的价格上涨而非增发股票发行价格折扣;大股东利益输送程度在牛市环境下远比熊市环境下严重,经营效益差的增发企业远比经营效益好的增发企业严重。     

大股东控制、投资者情绪与定向增发折价

本文选取2006-2011年我国沪深两市几乎所有实施定向增发的非金融上市公司作为研究样本,利用大样本数据把大股东控制和投资者情绪对定向增发折价的影响进行全面实证检验。研究发现：在一级市场中,当大股东参与认购时,其能够获取定向增发的折价水平就比较高,机会主义动机越强,折价水平越高,大股东控制作用比较明显：在二级市场中,投资者情绪与定向增发折价也存在正相关关系,投资者情绪高低显著影响折价水平的大小;最后,本文也发现大股东控制作用也受到投资者情绪的影响,在牛市下大股东控制作用容易导致发生掏空行为,在熊市及震荡市下,大股东的控制作用受到一定约束,他们可能会通过虚增资产来达到利益输送的目的。     

大股东控制与上市公司盈余管理隧道效应研究

本文根据Johnson等(2000)提出的"隧道效应"理论,以我国沪深两市2001年-2003年所有实施了配股和增发的155家非金融类A股上市公司作为样本.采用系统的方法研究了股权再融资过程中的盈余管理、融资后的资金使用效率和大股东非经营性占用上市公司资金三者之间的关系.研究发现,居于控制地位的大股东,一方面利用上市公司股权再融资的资格从中小股东手中融入巨额的资本.获取了大量可供其掠夺的控制性资源;另一方面,则凭借其对上市公司的控制权通过资金占用的方式将上市公司所筹集的资金转移到自己的手中,以此侵占中小股东的利益.同时,我国以董事会为核心的公司内部控制系统并未能有效地阻止大股东的此种掠夺行为,保护中小股东的利益免遭大股东的侵害.因而,上市公司股权再融资过程中的盈余管理行为更多地体现了大股东的意愿,表现出很强的隧道效应.     

大股东控制、资产替代与债权人保护

文章从负债代理成本的角度,考察了在我国对债权人保护较弱的情况下,控制上市公司的大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为,研究结果表明:(1)我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之间呈倒"N"型的非线性关系;(2)公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响;(3)由生产经营性单位控制的上市公司比非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更为严重.     

中国上市公司股票期权:大股东的一个合法性“赎买”工具

对于我国上市公司采用的股票期权大多未能发挥激励作用的现象,现有研究主要从"最优契约观"和"管理者权力观"两个理论视角进行解释。但这两个理论均是基于"不存在控股股东的股权分散公司"的典型样例基础上构建,与我国资本市场中绝大多数上市公司是"存在控股股东的高度集中型股权结构"的现实情况不相符。有鉴于此,本文从大股东行为角度解析此现象,认为,大股东在转移上市公司资源时,需要对作为上市公司资源的"守护者"高管进行"赎买",股票期权正是此一"合法性""赎买"工具,因而未能发挥激励高管的作用(大股东"赎买"观)。如果上述理论推断正确,那么应有如下两个假设:(1)大股东隧道行为与股票期权的激励强度负相关;(2)大股东控制权是通过隧道行为这一中介机制影响股票期权的激励有效性。本文基于2005年第3季度至2009年底我国上市公司实施的股票期权数据,使用事件法和多元回归方法证实了两个假设,表明了上述理论推断的合理性。本文随后对"大股东赎买观"与现有的"最优契约观"、"管理者权力观"进行了对比分析,表明"大股东赎买观"更适合用于我国上市公司的高管薪酬问题。本文结论表明,要使股票期权如愿发挥激励作用,最好在股权分散型公司实施,如果在股权集中型公司实施,必须设法"堵住"大股东窃取公司资源的"隧道"。     

机构投资者、大股东行为与企业绩效

本文以我国1153家上市公司2007—2010年数据为样本,研究发现:机构投资者能够有效地抑制大股东的隧道行为,对大股东支持行为却无显著影响;隧道行为对财务绩效有显著的负向影响,对市场绩效无显著影响;支持行为对市场绩效有显著的正向影响,对财务绩效无显著影响。上述发现表明,机构投资者不仅能有效地抑制大股东侵害小股东利益的行为,而且对提升公司价值亦有显著效果。这意味着"超常规发展机构投资者"的战略举措在我国资本市场上起到了一定的积极作用。     

论大股东和经营者合谋与公司投资行为

企业股权的集中使股东群体分化为控制性大股东和中小股东两个不同的利益集团,而大股东和经营者一同成为企业的内部人,大股东一经营者合谋对中小股东的利益进行"隧道挖掘"成为现代公司的核心的代理问题.本文首先对大股东-经营者合谋的成因进行了探讨,然后通过简单的模型分析了这种合谋行为会导致公司的次优投资和过度投资行为.     

上市公司定向增发问题研究

近年来,上市公司定向增发的相关问题一直是国内外学者关注的热点。目前相关的研究主要体现在定向增发的动因研究、定向增发公告效应的研究、定向增发对长期绩效的影响以及定向增发大股东行为研究等方面。     

大股东认购对定向增发定价的影响——基于竞价发行方式下统一价格拍卖机制的分析

有文献认为,定向增发是大股东进行利益输送的工具。然而,在定向增发的竞价发行方式下,大股东参与认购不能进行报价,只能以投资者的竞价结果并按事先承诺认购的股份数进行认购,因此大股东操控发行价格的空间和方式会受到抑制。那么,大股东参与定向增发认购会对投资者的报价行为和发行价格产生影响吗？以2006—2021年采用统一价格拍卖机制进行定向增发的事件为研究样本,检验了竞价发行下大股东参与认购对投资者报价行为和发行定价的影响。研究表明,大股东参与认购向投资者释放了积极的信号,提高了投资者的报价水平和申购数量,进而提升了发行价格并降低了发行折价。机制检验表明,大股东是通过影响投资者需求曲线形态来影响发行折价的,而不是大股东和参与竞价的投资者合谋,也不是大股东在认购前隐藏了坏消息。     

我国上市公司定向增发的财务效应研究

本文以2006年1月1日到2007年12月31日有定向增发新股预案且成功实施的A股公司为研究样本,对上市公司定向增发的财务效应进行了实证分析。文章首先对上市公司定向增发前后共三年的经营绩效的变化作比较分析,发现定向增发前后三年间公司整体经营绩效呈不断上升趋势;其次,在提出三大假设的基础上,建立多元线性回归模型对定向增发后上市公司整体经营绩效的影响进行实证分析,发现上市公司未来整体经营绩效与公司定向增发前第一大股东持股比例、注入资产类型、募资用途、发行前资产负债率、公司成长性存在显著的相关关系;最后,采用了新的关于衡量经营绩效的替代指标进行了稳健性检验,数据显示在所有重要方面均和回归结果一致,表明了本研究的严谨性及研究结论的可靠性。     

定向增发中的利益输送问题探讨

定向增发已经成为上市公司权益再融资的重要手段,但是定向增发的过程中广泛存在着利益输送行为,向大股东输送利益,侵害中小股东的利益.本文通过分析在上市公司定向增发过程中的利益输送问题,研究定向增发过程中利益输送形式,探讨如何有效监管增发过程中的利益输送行为.     

择时融资会恶化公司的经营业绩吗?北大核心CSSCI

本文以2007—2012年我国沪深A股市场的定向增发公司为样本,通过双重差分法考察了择时融资对企业经营业绩的影响。研究发现,定向增发会导致企业经营业绩下滑,而择时融资企业的下滑更加明显;大股东行为会影响择时融资与经营业绩之间的作用关系,对于大股东参与认购的定向增发公司来说,择时融资对经营业绩的负面影响更加突出;如果募集资金被用于并购,那么择时融资将不会对经营业绩产生显著影响。本文的研究说明,只有强化对募集资金使用的内部控制,实体经济才能从资本市场的繁荣中获益。     

公司治理前沿研究综述——大股东控制、隧道行为、隐性收益与投资者保护

本文回顾了公司治理领域关于大股东控制问题的最新研究成果,主要包括大股东控制存在的普遍性、大股东控制权与现金流权的分离模式、大股东控制的激励效应和隧道效应,以及投资者保护问题等。梳理了该领域的研究脉络,并对主要发现和结论进行了总结和评论。文献研究表明,股权集中的内在机制在于大股东有动力和机会增加所有股东都可以获得的共享收益,而且大股东可以通过消耗公司资源来获得小股东无法分享的控制权隐性收益,并导致企业价值的下降。高效的投资者保护机制能够在一定程度上抑制大股东侵害小股东利益的隧道行为,提升企业价值。     

政府补贴是否间接助推了定增"盛宴"?

定向增发中的高折价是大股东利益输送的重要手段,以往的相关研究文献主要关注企业微观因素对其产生的影响,而忽略了宏观因素.文章基于中国宏观制度环境,通过剖析定向增发的定价机制,从政府补贴这一新视角,揭示了其作用于定向增发折价率的经济逻辑,实证结果表明,政府补贴会引起定增高折价,但二者之间的关系因定增对象、产权性质的不同而有所差异,具体而言:(1)仅大股东认购时,政府补贴与定增折价之间的正相关关系会因大股东利益输送动机而强化,并且在国有企业中更为显著.(2)仅机构投资者的认购可减弱政府补贴与定增折价之间的正相关关系.(3)在机构投资者与大股东共同参与到定向增发中时,政府补贴与定增折价之间的正相关关系会因大股东与机构投资者之间的合谋行为而得到强化,并且在国有企业中更为显著.进一步分析发现,信息透明度的提升会弱化二者之间的正相关关系,就业补贴样本中的定增折价率更高;高定增折价公司关联交易总规模远高于低定增折价公司.文章的研究不仅为理解定向增发折价发行问题提供了新视角,还发现政府补贴可以作为大股东利益输送的间接手段,这对提高资本市场的定价效率以及加强监督政府补贴资金使用情况都具有重要启示和参考作用.     

公司增发与市值管理——基于中国A股上市公司的实证研究

采用2005—2014年中国A股有增发股份记录的上市公司的市场数据,检验了被广泛讨论的"市值管理"现象。结果表明:所有权性质、增发目的、增发对象、经营状况以及市值存在差异的上市公司,在其增发股份前后及期间的超额收益率和股价信息含量存在很大差异,这些差异与不同公司进行增发的诉求一致。这说明,中国A股市场广泛存在服务于公司控制人的市值管理行为。由于这些市值管理行为可能包括控制股价和侵害其他投资人,因此监管层应制定更为严格的法规来规范市值管理行为。     

投资者关系与代理成本--基于上市公司的分析

本文从法与金融学理论出发,分析了上市公司投资者关系与企业代理成本的关系。由于上市公司投资者关系提高了投资者知情权,减少了上市公司与投资者间的信息不对称,故而应与代理成本存在负相关关系。利用上市公司网上投资者关系信息披露的检验结果显示,上市公司投资者关系指数IIRI与大股东占款显著负相关,但与资产周转率、管理费用率无显著关系。这表明上市公司投资者关系活动在一定程度上抑制大股东侵占小股东利益的隧道行为,但未起到提高经理人员经营效率、提高公司运作效率的作用。     

投资者保护、定向增发和财富转移

本文研究良好的投资保护环境能否抑制上市公司的财富转移行为,以2006-2010年进行定向增发的上市公司为研究样本,我们发现地区投资保护程度越高,大股东借助定向增发折价进行财富转移的程度越低。这一研究不仅为我国定向增发中所存在的财富转移提供了佐证,而且对理解宏观投资保护水平对企业微观行为的影响,构建完善的定向增发监管体系,具有重要的理论和现实意义。     

大股东在SEO中的认购行为与恶性增资

文章在代理理论的框架下,实证检验了上市公司大股东在增发或配股(SEO)中的认购行为选择对恶性增资的影响。研究结果发现:无论大股东是否参加SEO认购,上市公司都存在恶性增资倾向。但是,与大股东全部参加认购相比,大股东全部和部分放弃认购均加重了上市公司恶性增资倾向。其中,大股东全部放弃认购的恶性增资倾向最大,部分放弃认购次之。上述发现有助于理解大股东的认购行为选择,并为监督和规范上市公司的投融资行为提供了实证支持。