数量规则还是利率规则？——我国转型时期量价混合型货币规则的理论基础

本文对我国货币政策转型时期兼顾数量和价格的货币政策调控实践进行了深入的分析。在货币数量论和货币效用模型的基础上,从理论上阐明了货币数量规则与利率价格规则的等价关系,并构建了符合中国货币政策实践的数量与价格混合型货币政策规则。这对于更好地理解我国货币政策转型时期的量价混合型货币政策操作具有重要的理论和现实意义。相关推论表明,正是由于数量和价格混合型货币规则,在利率低于均衡水平的情形下,中国的货币增速并未引发恶性通胀;修正的物价稳定泰勒原理表明,利率调整幅度小于通胀变化仍能够实现物价稳定。对中国的经验分析支持了理论和推论结果。在利率市场化基本完成和流动性格局逆转的当下,货币政策价格调控方式转型的必要性和迫切性日益上升,转型的条件日趋成熟。     

基于泰勒规则的中国均衡实际利率估算

随着利率管制的基本取消,我国货币政策将由传统的数量调控向以利率为主的价格型调控方式转型。本文根据泰勒规则揭示的均衡实际利率理论关系,对中国隔夜均衡实际利率水平进行了估计。考虑货币、汇率等不同因素的货币反应函数估计结果表明,我国隔夜均衡实际利率水平大致在1.2%~4.4%之间,与我国资本回报率的典型性事实和经济高速增长的实际情况基本相符。今后货币调控应以均衡实际利率为基础,根据产出和通胀缺口变化情况进行利率决策,以确保价格型货币调控转型的顺利完成和经济金融的平稳健康发展。     

经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型

中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,中国货币政策调控方式应该从以货币数量调控为主转向货币价格调控为主。对货币调控方式理论、国际经验和中国间接货币调控转型的全面梳理表明,随着利率市场化的加速推进和基本完成,由于金融创新和脱媒迅猛发展,我国传统数量为主货币调控有效性日益下降,亟须转向价格型调控方式。西方国家和西方经济学有关货币数量与货币价格调控方式的争论,都是针对相对成熟和稳定的经济体系而言的,而我国仍属于转型过程中的不发达经济体,经济结构也不稳定,货币调控方式选择和转型须服从和服务于高质量发展转变,属于全新实践而且更为复杂。中国二十多年间接货币政策实践始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够等因素制约,仍需深化发展金融市场微观基础、制度保障和产品功能等金融市场体系。为及时有效应对流动性冲击和利率扰动,货币价格调控下中央银行的利率决策空间和政策操作自主性也亟待提高,并在制度上予以保证。今后应在协调改革、发展和稳定关系基础上,加快各项深化改革措施,有效缓解各项约束条件,大力培育金融市场基准利率体系,推进货币价格调控方式转型,更好地促进新常态下经济金融的高质量发展。     

零利率下限约束下中国混合型货币政策规则宏观调控效应研究

在国内经济下行和美联储货币政策溢出的背景下,我国名义利率受到较大下行压力。为此,本文在新凯恩斯主义模型框架下,基于零利率下限约束的视角,构建混合型货币政策规则,考察货币冲击、技术冲击与偏好冲击对宏观经济的影响,测算社会福利损失情况。研究结果表明,在基准模型中,扩张性货币政策带来了产出的增长,相比于价格型货币政策规则,虽然数量型货币政策规则的效果更好,但也提升了通胀水平,造成了一定程度的福利损失。当名义利率受到零利率下限约束时,由于名义利率工具失效,扩张性货币政策推升通胀的同时,也在更大程度上降低了实际利率,使得家庭消费得到更大提升。但通胀和产出缺口的波动更为剧烈,造成了更大的福利损失。当前,我国政策利率应避免落入零利率下限区间,依据稳增长与稳物价目标之间的权衡,根据数量型和价格型政策工具的有效组合,制定最优的混合型货币政策规则,使得调控更加精准有效。     

几种利率规则的比较及对中国的适用性研究

随着互联网金融、金融创新的发展,货币供应量作为我国货币政策中介目标,已经很难适应作为货币政策的有效调控的手段。国外利率规则的实行已经近30年,而我国仍然实行货币供应量调控方式,对国民经济进行调节和引导。因此,应该从我国的现实情况出发,尽早采用合适的利率规则,降低经济的波动性,实现货币政策调控效果的持续性。     

我国货币政策工具控制通胀的有效性分析

本文分析的1998～2011年中国的货币政策历程属于相机抉择。VAR模型实证表明,我国货币政策数量与价格工具对于控制通胀是失效的。外汇储备较货币供给增速对通胀的冲击更大,利率提高与汇率加速升值对于通货膨胀不是抑制而是适得其反。货币政策对通胀的利率传导及汇率传导不畅,而成本传导机制效应显著。本文提出应进一步优化货币政策工具,运用非常规方式稳定物价并结合信贷政策调整货币供给结构;长远来看还需推进利率市场化以发挥价格工具作用,控制人民币升值速度和必须降低外汇储备等建议。     

最优货币政策规则参数的估计和中国货币状况指数的测度

本文从宏观经济的一般均衡模型出发,融入了股票价格和房地产价格变动,考察我国中央银行货币政策调控在经济增长和通货膨胀之间的目标规则,分析了影响货币政策规则参数变化的主要因素及潜在机制。本文的实证结果显示中央银行最优货币政策参数为0.144055,央行货币政策是逆周期操作,也意味着中央银行在制定货币政策时,赋予通货膨胀目标更高的权重;同时我国货币政策是逆房地产市场周期、顺股市周期的。进一步,本文从最优货币政策的角度考察了我国货币状况指数的权重。根据最优货币政策规则,货币状况指数权重为0.302876,即利率上升1%相当于汇率下降0.30%,意味着利率变动的效果要小于汇率变动的影响。     

房地产价格波动与我国货币政策工具规则的选择——基于DSGE模型的模拟分析北大核心CSSCISSCI

本文以新凯恩斯理论为基础,构建了含有九种不同货币政策工具规则的动态随机一般均衡(DSGE)模型,重点研究了关注房地产价格波动下的我国货币政策工具规则的选择问题。结果表明,在稳定产出、物价以及房价方面混合规则发挥的作用更大,我国更适合使用混合规则的货币政策工具规则。比较不同的货币政策工具规则反应类型可以发现,无论是利率规则、货币供应量规则,还是混合规则,前瞻型的货币政策工具规则都比当期型和后顾型的货币政策工具规则更适合我国的具体情况。     

有限理性、资产价格波动与泰勒规则

针对泰勒规则所存在的多重共线性、潜在产出无法精确计量和忽视资产价格等问题,本文基于有限理性假设和纳入货币供给因素对泰勒规则进行了修正。利用修正后的泰勒规则对我国经济数据进行实证研究发现。我国存在相对稳定的利率规则,并且这种利率规则在高通胀和低通胀阶段的形式有一定区别。在将货币因素纳入泰勒规则后,发现我国的利率规则并没有明显的变化,但是中央银行在操作利率时还是应高度关注货币供应量和信贷总量．以防止资产价格的大起大落。     

基于金融形势指数对我国货币政策效果非线性的实证研究

本文基于总需求方程缩减式构建包含利率、汇率、资产价格以及货币供给因素具有动态权重的金融形势指数FCI,将其作为信息变量纳入到线性和非线性泰勒规则中进行实证分析,结果表明拓展的前瞻性泰勒规则更能描述我国利率行为,利率能很好的反应金融形势而对产出和通胀反应不足。以通货膨胀率为转换变量对我国货币政策效果进行检验和估计表明泰勒规则是非线性的,存在LSR1模型的非线性形式,利率对通胀的反应是非对称的。对非线性进行拓展性研究表明当通胀达到一定程度时,利率和FCI指数才具有稳定关系。     

中国化泰勒规则的构建与规则利率的估算——基于考虑金融周期信息的潜在产出与自然利率的再估算

我国货币政策正在向价格型调控方式转型,有必要探索符合我国实际的泰勒规则以确定政策利率目标水平,而如何科学合理地估算潜在产出和自然利率是关键。本文对构建多目标下的中国化泰勒规则时应考虑的因素作了深入探讨,并将金融周期信息纳入我国潜在产出的测算,同时采用基于潜在产出的方法对自然利率进行估算,进而分不同情形尝试估算我国的规则利率水平。结果表明,考虑金融周期信息后的潜在产出在金融扩张期将低于传统方法的估计结果,可为政策制定者有效应对经济运行的过热现象或泡沫化状态提供参考;无论是基于何种潜在产出和自然利率的测算组合,将国内外利差、房价涨幅偏离经济增长程度纳入中国化泰勒规则的构建均是合理的;不同情形下估算的规则利率走势,自2004年以来与货币市场利率走势均较为相近,且2013年后随着利率市场化改革的快速推进,差距呈明显缩小态势,但2017年下半年至2018年期间,受国际宏观形势和国内因素影响,估算的规则利率均快速上扬,与货币市场利率走低形成反差。     

中国化泰勒规则的构建与规则利率的估算——基于考虑金融周期信息的潜在产出与自然利率的再估算

我国货币政策正在向价格型调控方式转型,有必要探索符合我国实际的泰勒规则以确定政策利率目标水平,而如何科学合理地估算潜在产出和自然利率是关键。本文对构建多目标下的中国化泰勒规则时应考虑的因素作了深入探讨,并将金融周期信息纳入我国潜在产出的测算,同时采用基于潜在产出的方法对自然利率进行估算,进而分不同情形尝试估算我国的规则利率水平。结果表明,考虑金融周期信息后的潜在产出在金融扩张期将低于传统方法的估计结果,可为政策制定者有效应对经济运行的过热现象或泡沫化状态提供参考;无论是基于何种潜在产出和自然利率的测算组合,将国内外利差、房价涨幅偏离经济增长程度纳入中国化泰勒规则的构建均是合理的;不同情形下估算的规则利率走势,自2004年以来与货币市场利率走势均较为相近,且2013年后随着利率市场化改革的快速推进,差距呈明显缩小态势,但2017年下半年至2018年期间,受国际宏观形势和国内因素影响,估算的规则利率均快速上扬,与货币市场利率走低形成反差。     

Monetary policy and distribution

A segmented markets model of monetary policy is constructed, in which a novel feature is goods market segmentation, and its relationship to conventional asset market segmentation. The implications of the model for the response of prices, interest rates, consumption, labor supply, and output to monetary policy are determined. As well, optimal monetary policy is studied, as are the costs of inflation. The model features persistent nonneutralities of money, relative price effects of increases in the money supply, persistent liquidity effects, and a negative Fisher effect from a money supply increase. A Friedman rule is in general suboptimal.     

时变概率的区制转换泰勒规则设计及其“稳定器”作用机制研究

本文将传统泰勒规则发展为具有时变转换概率的马尔科夫区制转换泰勒规则,基于Kim(2004)以两步MLE方法估计了该货币政策规则,并证明了其稳定器作用。研究发现:(1)货币政策中规则性成分的稳定器作用存在非对称性,在区制一内,规则性成分不存在稳定器作用,在区制二内,规则性成分有较强稳定器作用;(2)货币政策中相机抉择成分可以影响各区制的自我演化概率,在进行相机抉择逆周期调控的同时,又可以引导经济系统转向规则性成分有稳定器作用的区制。文章最后根据该货币政策规则的稳定器作用机制给出货币政策操作模式,在经济增长放缓时期,中央银行应该以增大基础货币增长和宽松型窗口指导为直接操作工具,以短期名义利率为中间目标;在经济高涨时期,中央银行应该以提高直接标价法的中美汇率水平和上调存款准备金率为直接操作工具,以短期名义利率为中间目标。     

Trend Inflation, Taylor Principle, and Indeterminacy

Positive trend inflation shrinks the determinacy region of a basic New Keynesian dynamic stochastic general equilibrium model when monetary policy is conducted by a contemporaneous interest rate rule. Neither the Taylor principle, which requires the inflation coefficient to be greater than one, nor the generalized Taylor principle, which requires that the nominal interest rate to be raised by more than the increase in inflation in the long run, is a sufficient condition for local determinacy of equilibrium. This finding holds for different types of Taylor rules, inertial policy rules, and price indexation schemes. Therefore, regardless of the theoretical setup, the monetary literature on interest rate rules cannot disregard average inflation in both theoretical and empirical analyses.     

开放条件下我国货币政策操作规则检验

本文利用我国1994—2006年的季度数据,分别对开放经济条件下的Taylor规则和McCallum规则进行了实证检验,结果表明,我国货币政策操作一直遵从McCallum规则,Taylor规则不适合我国国情。这意味着,如果经济结构不发生大的变化,就可以根据历史数据回归得到的McCallum规则的各种参数和通胀缺口、实际汇率、货币乘数、货币流通速度等变量的预期变化测算出合理的基础货币增长率,这将为调控基础货币供给提供重要参照。     

The Central Banker as a Risk Manager: Estimating the Federal Reserve's Preferences under Greenspan

We derive a natural generalization of the Taylor rule that links changes in the interest rate to the balance of the risks implied by the dual objective of sustainable economic growth and price stability. This monetary policy rule reconciles economic models of expected utility maximization with the risk management approach to central banking. Within this framework, we formally test and reject the standard assumption of quadratic and symmetric preferences in inflation and output that underlies the derivation of the Taylor rule. Our results suggest that Fed policy decisions under Greenspan were better described in terms of the Fed weighing upside and downside risks to their objectives rather than simply responding to the conditional mean of inflation and of the output gap.     

Optimal inflation policy

This paper considers the problem of optimal long-run monetary policy. It shows that optimal inflation policy involves trading off two quite different considerations. First, increases in the rate of inflation tax the holding of many balances, leading to a deadweight loss as excessive resources are devoted to economizing on cash balances. Second, increases in the rate of inflation raise capital intensity. As long as the economy has a capital stock short of the golden rule level, increases in capital intensity raise the level of consumption. Ignoring the second consideration leads to the common recommendation that the money growth rate be set so that the nominal interest rate is zero. Taking it into account can lead to significant modifications in the ‘full liquidity rule’. Interactions of inflation policy with financial intermediation and taxation are also considered. The results taken together suggest that inflation can have important welfare effects, and that optimal inflation policy is an empirical question, which depends on the structure of the economy.     

居民风险偏好与中国货币政策的宏观经济效应——基于DSGE模型的数量分析

当前,我国宏观经济形势复杂多变,货币政策实施效果的影响因素随之呈现多样化特征。在此背景下,本文试图以风险偏好为研究视角,对我国居民风险偏好水平变动与货币政策宏观经济效应之间的关系进行分析。本文以标准新凯恩斯模型为基础,构造符合我国宏观经济现实特征的DSGE(动态随机一般均衡)模型,并对转型时期的最优混合型货币政策规则进行研究;为进一步强调货币在中国宏观经济波动中所扮演的重要角色,模型中引入消费和实际货币余额不可分的跨期效用函数形式。研究结果表明:(1)包含名义货币增长的混合型泰勒规则拟合我国转型时期的货币政策规则效果最佳,因此货币供应量仍是重要的政策工具;(2)与可分性模型相比,不可分模型拟合我国宏观经济现实特征的效果更优。在不可分效用函数下,与货币供应量相关的实际货币余额将影响经济的产出缺口和通货膨胀,使得居民风险偏好成为决定货币政策效果的重要因素。具体而言,当居民风险偏好水平上升时,货币政策对我国宏观经济波动的影响随之增强。因此,在选择货币政策实施时点上,应充分考虑市场中的风险偏好情况,从而更好地发挥货币政策调控宏观经济的职能。