Firm Size,Security Returns,and Unexpected Earnings: The Anomalous Signed-Size Effect*

Abstract. Several studies have documented a significant association between firm size and cumulative abnormal returns surrounding quarterly earnings announcements, after controlling for unexpected earnings. The sign of the association depends on the sign of unexpected earnings. Specifically, in a regression of cumulative abnormal returns on unexpected earnings and firm size, the coefficient on firm size is negative for observations with positive unexpected earnings and is positive for observations with negative unexpected earnings. These results hold after adjusting returns for the firm size return effect. In the absence of an economic rationale for firm size per se to be priced in this manner, we draw on extant capital market literature to identify two potential explanations for the signed-size effect. Each suggests that firm size may be proxying for some misspecification of the relation between cumulative abnormal returns and unexpected earnings: measurement error in the researcher's proxy for unexpected earnings and constrained estimation of earnings response coefficients. The signed-size effect remains after incorporating numerous procedures to mitigate the influence of each of these misspecifications. We develop implications of ignoring the anomalous signed-size effect for studies investigating the association between cumulative abnormal returns and unexpected earnings. Studies affected are those that omit firm size (the estimated earnings response coefficient is biased upward), include firm size as a linear additive variable (the estimated coefficient on firm size is generally not interpretable), and include other variables correlated with firm size (their estimated coefficients are generally biased). Résumé. Plusieurs chercheurs ont démontré l'existence d'une relation significative entre la taille de l'entreprise et les rendements anormaux cumulatifs entourant les annonces de bénéfices trimestriels, compte tenu du contrôle des bénéfices inattendus. Le signe de cette relation (positif ou négatif) dépend de celui des bénéfices inattendus. En termes précis, dans une régression des rendements anormaux cumulatifs par rapport aux bénéfices inattendus à de la taille de l'entreprise, le coefficient relatif à la taille de l'entreprise est négatif pour les observations de bénéfices inattendus positifs, alors qu'il est positif pour les observations de bénéfices inattendus négatifs. Ces résultats persistent une fois les rendements ajustés pour tenir compte de l'incidence de la taille de l'entreprise. Faute de fondements économiques sur lesquels appuyer ce genre d'évaluation en fonction de la taille de l'entreprise en tant que telle, les auteurs ont puisé dans les écrits existants relatifs au marché des capitaux deux explications possibles de l'incidence positive ou négative de la taille: l'erreur de mesure de la variable substitutive des bénéfices inattendus utilisée par le chercheur et l'estimation restreinte des coefficients de réaction aux bénéfices. Dans un cas comme dans l'autre, il semble que la taille de l'entreprise puisse servir de substitut lorsque certaines définitions de la relation entre les rendements anormaux cumulatifs et les bénéfices inattendus sont erronées. L'incidence positive ou négative de la taille demeure après l'application de nombreux procédés visant à atténuer l'influence de chacune de ces erreurs de définition. Les auteurs cernent les conséquences que peut entraîner la négligence de l'incidence positive ou négative anormale de la taille, dans le cas d'études portant sur la relation entre les rendements anormaux cumulatifs et les bénéfices inattendus. Les études en cause sont celles dans lesquelles est omise la taille de l'entreprise (le coefficient de la réaction estimée aux bénéfices étant alors biaisé à la hausse), celles qui font intervenir la taille de l'entreprise à titre de variable additive linéaire (le coefficient estimé relatif à la taille de l'entreprise ne pouvant être interprété, de façon générale) et celles qui font intervenir d'autres variables en corrélation avec la taille de l'entreprise (leurs coefficients estimés étant, dans ce cas, habituellement faussés).     

Earnings news and the firm size effect*

Abstract. Prior studies on the firm size effect either do not adequately control for earnings or ignore the potential implication of earnings news for the firm size effect. Thus, they implicitly assume that the firm size effect is identical across all firms irrespective of earnings news. This study provides additional empirical evidence on the firm size effect by taking earnings news into account. The results indicate that the firm size effect persists even when earnings news, measured by the sign and magnitude of unexpected earnings, is controlled. The firm size effect, however, is pronounced only for firms with “good” earnings news, but not for firms with “bad” earnings news. Possible implications of these findings are explored. Résumé. Les études qui ont été réalisées jusqu'à maintenant sur l'incidence de la taille de l'entreprise ne contrôlent pas adéquatement la variable bénéfices ou ignorent les conséquences potentielles de l'information relative aux bénéfices sur l'incidence de la taille de l'entreprise. Elles supposent donc implicitement que l'incidence de la taille de l'entreprise est la même pour toutes les entreprises, peu importe l'information relative aux bénéfices. La présente étude ajoute aux preuves empiriques concernant l'incidence de la taille de l'entreprise, en tenant compte de l'inforrmation relative aux bénéfices. Les résultats de cette étude révèlent que l'incidence de la taille de l'entreprise persiste, même lorsque l'information relative aux bénéfices, mesurée en fonction de l'indication de bénéfices imprévus et de leur ampleur, est contrôlée. L'incidence de la taille de l'entreprise est toutefois marquée seulement dans le cas des entreprises pour lesquelles l'information relative aux bénéfices est « positive », et non dans le cas des entreprises pour lesquelles l'information relative aux bénéfices est « négative ». L'auteur explore les conséquences possibles des résultats de l'étude.     

Timeliness of financial reporting,the firm size effect,and stock price reactions to annual earnings announcements*

Abstract. Disclosure timeliness is of concern because a report's usefulness may be inversely related to the reporting delay. Although longer delays increase the likelihood that some of the information contained in annual earnings disclosures will be preempted by information from more timely sources, previous research investigating the relation between earnings-disclosure timeliness and the intensity of the associated market reaction has reported mixed results. These inconclusive findings may be at least partially due to the effects of a potentially confounding variable — firm size — which may have offset the reporting delay effect. Large firms usually disclose earnings relatively early, but the associated market reaction tends to be small due to the size effect. Small firms disclose later, but their associated market reaction tends to be high due to the size effect. Consequently, this study employs a multivariate approach, which controls for firm size, in investigating the relationship between the timeliness of annual earnings disclosure and the associated security price reaction. The study's results support the hypothesis that after controlling for firm size, the length of the reporting delay is inversely related to the magnitude of report period price revaluations. That is, longer delays are associated with smaller market reactions, when firm size is held constant. There is some evidence that this relation may be stronger for earnings announcements which convey “bad news.” Résumé. La publication rapide de l'information est un sujet de préoccupation, puisque l'utilité d'un rapport risque d'être inversement proportionnelle au délai de publication. Bien que des délais plus longs augmentent la probabilité que certaines des informations contenues dans la publication annuelle des bénéfices aient déjà été obtenues de sources plus rapides, de précédents travaux de recherche analysant la relation entre la rapidité de la publication des bénéfices et l'intensité de la réaction du marché à l'information publiée ont abouti à des résultats mixtes. Ces résultats non concluants peuvent être au moins en partie attribuables à l'incidence d'une variable pouvant porter à confusion — celle de la taille de l'entreprise — susceptible d'avoir compensé l'incidence du délai de publication. Les entreprises de taille importante publient habituellement leurs bénéfices assez tôt, mais la réaction du marché à cette information tend à être mitigée, à cause de l'incidence de la taille. Les petites entreprises publient plus tard l'infonnation relative aux bénéfices, mais la réaction du marché à cette information a tendance à être marquée, à cause de l'incidence de la taille. En conséquence, les auteurs ont opté dans la présente étude pour une méthode à plusieurs variables permettant de contrôler la taille de l'entreprise dans l'analyse de la relation entre la rapidité de la publication des bénéfices annuels et la réaction du prix de Taction à cette information. Les résultats de l'étude viennent confirmer l'hypothèse selon laquelle, lorsque la taille de l'entreprise n'influe pas, la longueur du délai de publication est en relation inverse avec l'ampleur des réévaluations de prix correspondant à la période de publication. En d'autres termes, des délais plus longs sont associés aux réactions plus mitigées du marché, la taille de l'entreprise étant constante. Certaines informations démontrent que cette relation peut être plus marquée pour la publication de bénéfices qui véhiculent de « mauvaises nouvelles ».     

The Effect of Corporate Merger Transactions on the Information Content of Earnings Announcements*

Abstract. This study develops and tests the proposition that corporate merger transactions give rise to changes in the association between firm accounting earnings and security returns. A model of the effect of merger transactions on stock price responses to information releases suggests that the earnings response coefficient of a postmerger entity is a weighted average of the earnings response coefficients of the combining firms, with the weights depending on relative earnings variability of the combining firms. Empirical results, based on a sample of 90 mergers completed over a 12-year period, are consistent with the model. Résumé. L'auteur élabore et vérifie une proposition selon laquelle les opérations de fusion donnent lieu à des changements dans la relation entre les bénéfices comptables de l'entreprise et le rendement de ses titres. Selon le modèle de l'incidence des opérations de fusion sur la réaction du cours des valeurs mobilières à la communication d'information, le coefficient de réaction des bénéfices d'une entité résultant d'une fusion est la moyenne pondérée des coefficients de réaction des bénéfices des entreprises qui fusionnent, les pondérations dépendant de la variabilité relative des bénéfices des entreprises constituantes. Les résultats empiriques, fondés sur un échantillon de 90 fusions s'échelonnant sur une période de plus de 12 ans, confirment la validité du modèle.     

The differential information content of earnings announcements: The case of merger*

Abstract. The differential information content hypothesis implies that the magnitude of the abnormal return is a function of firm characteristics such as size or quality of reported earnings. Previous studies, however, provide little linkage to the relationship between firm characteristic changes and stock return behavior around the earnings announcement date. This study examines this relationship with 102 sample firms that experienced mergers from 1977 to 1984. For a sample of firms whose future uncertainty (measured by firm variance) was reduced by merger, a significant reduction in the marginal information content of the earnings announcement after merger was observed. This reduction did not occur, however, for variance-increasing merger firms or for pair-matched control firms. Similar results were obtained when the firm's future uncertainty was measured by merger type classified by how closely industries of merging firms were related. Résumé. L'hypothèse du contenu marginal en information veut que l'ampleur du rendement anormal soit fonction des caractéristiques de l'entreprise telles que la taille ou la qualité des bénéfices déclarés. Jusqu'à maintenant, les études n'établissent qu'une faible relation entre l'evolution des caractéristiques de l'entreprise et le comportement du rendement des actions, à proximité de la date de déclaration des bénéfices. Les auteurs examinent cette relation auprès d'un échantillon de 102 entreprises qui ont connu des fusions entre 1977 et 1984. Travaillant sur un échantillon d'entreprises dont l'incertitude relative à leur avenir (mesurée selon la fluctuation rapportée par l'entreprise) a été réduite à la faveur de la fusion, les auteurs observent une diminution significative du contenu marginal en information de la déclaration des bénéfices après la fusion. Cependant, cette diminution ne s'est pas produite pour les entreprises issues de fusions qui enregistrent une fluctuation croissante ou pour les entreprises dominantes appariées. Les résultats sont similaires lorsque l'incertitude relative à l'avenir de l'entreprise est mesurée en fonction de la nature de la fusion, classée selon la mesure dans laquelle les secteurs d'activité des entreprises fusionnées sont liés.     

On interim information and the information content of firm earnings: A state variable approach*

Abstract. This paper uses a state variable characterization of firm earnings to develop an economic model of interim information and its effects on the information role of announced earnings. The model provides a simple yet rigorous approach for assessing, both theoretically and empirically, the potential effects of interim information about non firm-specific state variables on the information role of announced earnings. It is shown that, under appropriate conditions, uncertainty about firm earnings can be decomposed into uncertainty about firm-specific and non firm-specific state variables. This decomposition provides economic structure to the meaning of interim information. It is demonstrated, both in the theoretical and empirical analyses, that the interim revelation of industry-wide state variables diminishes the information role of announced earnings. Résumé. L'auteur utilise une variable caractérisant la situation de l'entreprise au chapitre des bénéfices (variables d'état), en vue d'élaborer un modèle économique de l'information périodique et de ses conséquences sur le rôle informatif des bénéfices déclarés. Le modèle, simple mais rigoureux, permet d'évaluer, en théorie aussi bien qu'en pratique, les conséquences que peut avoir l'information périodique relative aux variables d'état qui ne sont pas spécifiques à l'entreprise (mais spécifiques au secteur) sur le rôle informatif des bénéfices déclarés. Il est démontré que, dans des circonstances appropriées, l'incertitude relative aux bénéfices de l'entreprise peut être décomposée en incertitude relative aux variables d'état spécifiques à l'entreprise et non spécifiques à l'entreprise. Cette décomposition donne une structure économique au sens de l'information périodique. Les études tant théoriques qu'empiriques démontrent que la communication périodique des variables d'état de tout un secteur diminue le rôle informatif des bénéfices déclarés.     

Evidence on the predictive ability of inflation-adjusted earnings measures*

Abstract. The results of prior studies on the information content of inflation-adjusted data in general, and of the SFAS 33 pronouncement in particular, have been mixed. The present study is motivated by the need to address further the relevance of SFAS 33 data to decisions made by security-market participants. The relevance of the SFAS 33 data is assessed in two contexts: (1) the association of security returns with inflation-adjusted and historical cost based earnings, and (2) the SFAS 33 data's ability, in a one-period-ahead prediction of security returns in comparison with the traditional historical cost model. The association test leads to mixed and inconclusive results. The predictive ability test indicates that several inflation-adjusted measures of firms' earnings outperformed the historical cost earnings measure for 1981 and 1982. The latter results were not sensitive to the form of user loss function, sample size, and type of sample. These results may suggest that the recent decision by the FASB to make reporting according to the SFAS 33 pronouncement optional was premature. Résumé. Les résultats d'études précédentes sur le contenu informationnel des données ajustées pour tenir compte des effets de l'inflation en général, et de l'émission par le FASB de la Norme n^o33 en particulier, ont été mixtes. L'étude qui suit se justifie par la nécessité de se pencher davantage sur la pertinence des données selon la Norme n^o 33 relativement aux décisions prises par les intervenants sur le marché des valeurs mobilières. Les auteurs évaluent la pertinence des données selon la Norme n^o 33 dans deux contextes: 1) l'association du rendement des titres aux bénéfices ajustés pour tenir compte des effets de l'inflation et aux bénéfices exprimés à la valeur d'origine et 2) la valeur des données selon la Norme n^o 33 dans la prévision, un exercice à l'avance, du rendement de titres par comparaison au modèle traditionnel du coût d'origine. Le test d'association mène à des résultats mixtes et non concluants. Le test de la valeur de prédiction indique que plusieurs mesures des bénéfices ajustées pour tenir compte des effets de l'inflation sont supérieures à la mesure des bénéfices au coût d'origine pour 1981 et 1982. Ces derniers résultats n'ont pas été sensibles à la forme de la fonction de perte de l'utilisateur, à la taille de l'échantillon et au type d'échantillon. Ces résultats donnent à penser que la décision récente du FASB de rendre facultative l'application de la Norme n^o33 en matière de publication d'information était prématurée.     

The association between unexpected earnings and abnormal security returns in the presence of financial leverage*

Abstract. This study extends the growing literature on the deteminants of the variation in the relationship between unexpected earnings and abnormal security returns (the earnings response coefficient). We hypothesize that the firm's default risk as measured by financial leverage would affect the earnings response coefficient. We test this hypothesis by partitioning firms according to (1) the existence of debt in the capital structure (all-equity versus levered firms) and (2) the level of leverage (low-leverage versus high-leverage firms). The results are generally consistent with our hypothesis. Specifically, we find that the earnings response coefficients are larger for all-equity and low-leverage firms vis-à-vis matched-levered and high-leverage firms, even after controlling for the effects of equity beta, persistence, risk premium, and measurement error in unexpected earnings. Our findings are also robust with respect to the choice of earnings measure, either before or after interest charges. Résumé. L'étude s'inscrit dans le prolongement des travaux de plus en plus nombreux portant sur les déterminants de la fluctuation de la relation entre les bénéfices imprévus et les rendements anormaux des titres (le coefficient de réponse des bénéfices). Les auteurs posent l'hypothèse que le risque de non-paiement de l'entreprise, mesuré en termes de levier financier, influe sur le coefficient de réponse des bénéfices. Les auteurs testent cette hypothèse en classant les entreprises selon 1) l'existence ou non de capitaux empruntés dans la structure du capital (entreprises dont les capitaux sont exclusivement des capitaux propres par rapport aux entreprises dont les capitaux sont en partie empruntés) et 2) l'importance du levier financier (entreprises dont le levier financier est faible par rapport aux entreprises dont l'importance du levier financier est élevée). Dans l'ensemble. les résultats confirment l'hypothèse. De façon plus précise, les coefficients de réponse des bénéfices sont plus élevés pour les entreprises dont les capitaux sont exclusivement des capitaux propres et les entreprises dont le levier financier est faible, par rapport aux entreprises, classées selon la taille et le secteur d'activité, dont les capitaux sont davantage constitués de capitaux empruntés et dont le levier financier est élevé, même lorsque sont contrôlées les répercussions du bêta des capitaux propres, de la persistance, de la prime de risque et de l'erreur de mesure des bénéfices imprévus. Les résultats de leur étude résistent également à l'analyse lorsqu'ils font intervenir le choix de la mesure des bénéfices, avant ou après avoir tenu compte des intérêts débiteurs.     

The Interdependent Use of Earnings and Dividends in Financial Analysts' Earnings Forecasts*

Abstract. This paper examines how analysts combine earnings and dividend information when they predict future earnings. Because both earnings and dividends are noisy indications of future earnings, we posit that analysts use the two corroboratively, to confirm the information reflected in each, and that analysts will substitute away from earnings when it is noisy and toward dividends. Using regressions of analysts' earnings forecast revisions on unexpected earnings, unexpected dividends, and five variables that reflect whether the signs of unexpected earnings and dividends confirm or contradict each other, we find evidence of both corroboration and substitution. Analysts' earnings forecast revisions are significantly related to the five corroborative variables, and this relation has statistically significant explanatory power beyond that in the magnitudes of unexpected earnings and unexpected dividends. Consistent with expectations, we find that the evidence of corroboration varies across the noisiness of earnings information; there is more evidence of corroboration when earnings are more variable. We also find evidence consistent with analysts substituting away from earnings, toward dividend information for firms with noisy earnings information (high variance). Overall, the results imply that analysts use earnings and dividend information interdependently, with some interdependency determined by the noisiness of earnings announcements. Résumé. Les auteurs examinent comment les analystes combinent l'information relative aux bénéfices et aux dividendes pour prévoir les bénéfices futurs. Les bénéfices et les dividendes étant tous deux des indicateurs imparfaits des bénéfices futurs, les auteurs posent l'hypothèse que les analystes utilisent les deux, à titre corroboratif, pour confirmer l'information que livre chacun de ces indicateurs et qu'ils préféreront les dividendes aux bénéfices, si ces derniers se révèlent un indicateur imparfait. En procédant à la régression des révisions des prévisions de bénéfices des analystes sur les bénéfices imprévus, sur les dividendes imprévus et sur cinq variables indiquant si les pronostics de bénéfices et de dividendes imprévus se confirment ou s'infirment les uns les autres, les auteurs enregistrent des données qui vont à la fois dans le sens de la corroboration et de la substitution. Les révisions des prévisions de bénéfices des analystes présentent une relation significative avec les cinq variables de corroboration, relation qui affiche un pouvoir d'explication statistiquement significatif, au-delà de celui de l'ampleur des bénéfices imprévus et des dividendes imprévus. Conformément aux prévisions, les auteurs constatent que la preuve de corroboration varie selon le degré d'imperfection de l'information relative aux bénéfices; les preuves de corroboration sont plus fortes lorsque les bénéfices varient davantage. Les auteurs font également état de constatations conformes à l'hypothèse selon laquelle les ana lystes écartent l'information relative aux bénéfices pour y substituer l'information relative aux dividendes dans le cas d'entreprises dont l'information relative aux bénéfices est imparfaite (variance élevée). Dans l'ensemble, les résultats invitent à la conclusion que les analystes utilisent l'information relative aux bénéfices et aux dividendes de manière interdépendante, une partie de cette interdépendance étant déterminée par l'imperfection de l'information communiquée en ce qui a trait aux bénéfices.     

Pension disclosures under SFAS No. 87: Theory and evidence*

Abstract. This study analyzes the choices made by 279 firms in response to the opportunity to adopt the new pension accounting standard. Statement of Financial Accounting Standard No. 87, in 1986 rather than 1987. It tests the influence of political and agency variables and three income-related variables on this accounting choice. The political variables, management compensation contracts, the magnitude of the income effect of adoption, whether the firm was a “bath” firm, and the earnings position of the firm relative to the prior year are all associated with the adoption choice. These results are analyzed further by considering specific debt covenants and by exploring alternate interpretations of the meaning of the change in earnings variable by assessing interactions between it and the political and agency variables. Résumé. L'auteur analyse les choix faits par 279 entreprises par suite de l'option qui leur était offerte d'adopter la nouvelle norme de comptabilisation des régimes de retraite. Statement of Financial Accounting Standard No. 87, en 1986 plutôt qu'en 1987. Il vérifie l'influence des variables politiques et des variables mandant-mandataire, ainsi que de trois variables se rattachant aux bénéfices, sur ce choix comptable. Chacun des facteurs suivants est associé à l'option d'adoption: variables politiques, contrats de rénumération des cadres, ampleur des conséquences de l'adoption sur les bénéfices, occasion de flambée des bénéfices et bénéfices de l'entreprise par rapport aux bénéfices de l'exercice précédent. Ces résultats font l'objet d'une analyse plus poussée dans laquelle l'auteur tient compte de clauses restrictives particulières et explore d'autres interprétations de la signification de la fluctuation de la variable des bénéfices en évaluant les interactions entre cette fluctuation et les variables politiques ainsi que les variables mandant-mandataire.     

The effect of size on the magnitude of long-window earnings response coefficients*

Abstract. This paper reports the results of an empirical investigation of the effect of firm size on the magnitude of the long-window earnings response coefficient (ERC). In contrast to earlier studies, we find that size is positively related to the magnitude of the long-window ERC. This result was robust across alternative event windows (12, 15, and 24-months). The argument advanced in the literature has been that since more information is available throughout the year for large firms, a less pronounced market reaction occurs at the earnings announcement date. Our result is not inconsistent with this since we examined the relationship over a long window. It appears that the greater availability of alternative information sources and increased search activities about large firms, rather than resulting in a weaker ERC for large firms, may actually enhance or strengthen the magnitude of the long-window ERC. Our intepretation of this finding is that the broader set of information available about large firms enables market participants to interpret the information in the financial statements more completely and to estimate future cash flows more accurately, leading to a decreased level of system uncertainty. In addition, we present evidence that the largest response coefficients are for large nonsurvivor firms while the smallest are for small firms, both survivors and nonsurvivors. Résumé. Les auteurs rapportent les résultats d'une analyse empirique de l'incidence de la taille de l'entreprise sur l'amplitude du coefficient de réponse des bénéfices (CRB) à longue échéance. Contrairement aux études précédentes, celle-ci débouche sur la conclusion que la taille est en relation positive avec l'amplitude du CRB à longue échéance. Ce résultat persiste, quelle que soit la période d'événements choisie (12, 15 ou 24 mois). L'explication proposée dans les travaux précédents est la suivante: puisqu'il est possible d'obtenir davantage d'information tout au long de l'année au sujet d'une grande entreprise, la réaction du marche est moins prononcée à la date de la déclaration des bénéfices. Les résultats de l'étude ne sont pas contradictoires puisque les auteurs étudient la relation à longue échéance. II semble que l'eventail plus grand du choix de sources d'information et les activités de recherche plus importantes en ce qui a trait aux grandes entreprises, plutôt que de donner lieu à un CRB plus faible dans leur cas, puissent en fait favoriser ou renforcer l'amplitude du CRB à longue échéance. Les auteurs en déduisent que le réservoir d'information plus large dont on dispose au sujet des grandes entreprises permet aux intervenants sur le marché d'interpréter les renseignements fournis dans les états financiers de façon plus complète et de mieux estimer les flux monétaires éventuels, ce qui conduit à une réduction de l'incertitude relative au système. De plus, les auteurs démontrent que les coefficients de réponse les plus élevés sont ceux des grandes entreprises qui ne survivent pas, tandis que les coefficients de réponse les plus faibles sont ceux des entreprises plus petites, qu'elles survivent ou non.     

The Relation Between Security Returns,Firm Earnings,and Industry Earnings*

Abstract. In this paper we examine the relation between a firm's stock return and the earnings of other firms in the same industry, controlling for the firm's own earnings. We present a model in which the sign of this relation depends on the relative uncertainty there is about the size of the total industry value versus the division of that value between firms. We document considerable cross-industry variation in the relation between a firm's return and other firms' earnings, and demonstrate empirically that the sign of the relation depends on information provided prior to the industry earnings announcement period. Résumé. Les auteurs examinent la relation entre le rendement de l'action d'une société et les bénéfices des entreprises appartenant au même secteur d'activité, en veillant à contrôler les bénéfices de la société en question. Dans le modèle qu'ils proposent, le sens (positif ou négatif) de cette relation dépend de l'incertitude relative qui caractérise l'importance de la valeur globale du secteur d'activité par rapport au partage de cette valeur entre les entreprises qui le constituent. Les auteurs ont recueilli quantité d'information confirmant l'existence d'une forte variation dans la relation entre le rendement des actions d'une entreprise et les bénéfices des autres entreprises d'un même secteur; ils démontrent aussi empiriquement que le sens de la relation dépend de l'information produite avant la période où les bénéfices du secteur sont communiqués.     

Noisy Accounting Earnings Signals and Earnings Response Coefficients: The Case of Foreign Currency Accounting*

Abstract. This paper extends the growing literature on factors affecting cross-sectional and intertemporal variation in earnings response coefficients. It tests the empirical implications of recent theoretical work by Choi and Salamon (1989) and Holthausen and Verrecchia (1988), who model the degree of price adjustment associated with earnings announcements as a function of the amount of noise or garbling in the accounting earnings signal relative to valuation-relevant cash flows or dividends. The particular earnings measurements considered relate to U.S. multinational companies and to the differences in income determination under Statement of Financial Accounting Standards (SFAS) No. 8 and SFAS No. 52. The study finds a modestly smaller relative price adjustment for a given amount of unexpected earnings for multinational firms than for nonmultinationals during the SFAS No. 8 period. This finding is consistent with multinationals producing “noisier” earnings signals during this time period. However, several indirect measures suggest that there was greater prior probability uncertainty associated with the future cash flows or dividends of the nonmultinational sample. Accordingly, this cannot be ruled out as a competing explanation for the observed differences in the market's response to earnings signals during the SFAS No. 8 period. Following the implementation of SFAS No. 52, the earnings response coefficient increased substantively for firms whose accounting for translation gains or losses was most affected by this standard. These results suggest that the earnings measurements produced under SFAS No. 52 were perceived by market participants to be of higher quality (less noisy) than those produced under SFAS No. 8. The framework and analysis in this paper hold promise for investigating the relative informativeness of earnings signals produced under alternative income determination rules. Résumé. Les auteurs apportent leur contribution personnelle aux publications de plus en plus nombreuses portant sur les facteurs qui touchent la variation transversale et temporelle des coefficients de réaction aux bénéfices. Ils vérifient les conséquences empiriques des travaux théoriques récents de Choi et Salamon (1989) et de Holthausen et Verrecchia (1988), qui modélisent le degré d'ajustement du cours des valeurs associé aux annonces de bénéfices comme étant fonction de la quantité de parasites ou de l'importance du brouillage dans le signal que constituent des bénéfices comptables par rapport aux flux monétaires ou aux dividendes pertinents à l'évaluation. Les mesures particulières des bénéfices auxquelles s'intéressent les auteurs sont celles de multinationales des États-Unis et font état de la variation des bénéfices, selon qu'ils sont évalués conformément au SFAS no 8 ou au SFAS no 52. Pour un montant donné de bénéfices inattendus, les auteurs constatent un ajustement relatif du cours des valeurs légèrement plus faible dans le cas des multinationales que dans celui des entreprises d'envergure plus modeste, au cours de la période d'application du SFAS no 8. Cette constatation est conforme à l'hypothèse voulant que les multinationales aient produit des indicateurs de bénéfices plus « brouillés » au cours de cette période. Toutefois, plusieurs mesures indirectes donnent à penser qu'il existait une incertitude plus grande quant à la probabilité a priori des flux monétaires ou des dividendes futurs dans l'échantillon des entreprises d'envergure plus modeste. Les auteurs ne peuvent donc écarter cette hypothèse à titre d'explication concurrente des différences observées dans la réaction du marché aux indicateurs de bénéfices, au cours de la période d'application du SFAS no 8. À la suite de l'instauration du SFAS no 52, le coefficient de réaction aux bénéfices a sensiblement augmenté dans le cas des entreprises dont la méthode comptable relative à la conversion des gains et des pertes était davantage touchée par cette norme. Ces résultats laissent croire que les mesures des bénéfices conformes au SFAS no 52 ont été perçues par les intéressés comme étant de plus grande qualité (c'est-à-dire moins brouillées) que les mesures conformes au SFAS no 8. Le cadre de référence et l'analyse contenus dans cet article sont prometteurs pour l'analyse de la qualité relative de l'information livrée par les indicateurs de bénéfices conformes à d'autres règles d'évaluation des bénéfices.     

Initial Public Offerings,Accounting Choices,and Earnings Management*

Abstract. This paper investigates whether entrepreneurs manipulate earnings in the periods prior to taking their firms public through the choice of accounting conventions. The preponderance of evidence, using powerful accrual tests that were able to detect earnings management in other contexts, indicates little, if any, manipulation. To the extent that there is earnings management, the results suggest that this phenomenon is more pronounced among small firms and among firms with large financial leverage and is to a lesser degree related to the quality of the underwriters and auditors employed when going public. Résumé. Les auteurs ont voulu savoir si les entrepreneurs manipulaient les bénéfices dans les exercices précédant un appel public à l'épargne par le truchement du choix des normes et conventions comptables. La prépondérance des preuves recueillies à l'aide des puissantes techniques existantes de sondage des produits et des charges visant à déceler les cas d'? accommodation » des bénéfices dans d'autres contextes, révèle une faible manipulation, sinon aucune. Dans la mesure où il y a accommodation des bénéfices, les résultats obtenus donnent à penser que le phénomène est davantage accentué chez les entreprises de petite taille ou dont le levier financier est élevé, et qu'il est relié de façon plus ténue à la qualité des preneurs fermes et des vérificateurs à qui l'entreprise a recours lorsqu'elle fait appel public à l'épargne.     

Cross-Quarter Differences in Stock Price Responses to Earnings Announcements: Fourth-Quarter and Seasonality Influences*

Abstract. This article examines the impact of one form of sales seasonality on the response of equity returns to earnings announcements in different quarters. We regress unexpected announcement period returns on unexpected earnings and compare the results for seasonal firms—those with sales consistently concentrated in the same quarter each year—to those of other firms. For seasonal firms, we find robust evidence of a greater regression intercept and some evidence of a greater earnings response coefficient in peak sales quarters than in nonpeak quarters. These results are consistent with a greater resolution of the uncertainty about seasonal firms' prospects in their peak sales quarters than in other quarters. Our evidence also shows that fourth-quarter earnings announcements have smaller stock price response coefficients than do interim announcements. Some prior has found smaller fourth-quarter earnings response coefficients for small but not large firms. We find some evidence that fourth-quarter earnings response coefficients are smaller than interim-quarter response coefficients for large firms as well as for small firms. This suggests that explanations for smaller fourth-quarter earnings response coefficients need to be applicable to both large and small firms. Résumé. Les auteurs examinent, pour différents trimestres, l'incidence d'une forme de caractère saisonnier des ventes sur la réaction du rendement des actions aux déclarations de bénéfices. Ils effectuent une analyse de régression des rendements imprévus des trimestres par rapport aux bénéfices imprévus et comparent les résultats obtenus dans le cas des entreprises dont les activités sont saisonnières—c'est-à-dire dont les ventes sont systématiquement concentrées dans le même trimestre chaque année—aux résultats obtenus dans le cas des autres entreprises. Dans le cas des entreprises dont les activités sont saisonnières, les résultats de l'analyse démontrent vigoureusement que l'intersection de la régression est supérieure et confirment avec moins de fermeté que le coefficient de réaction aux bénéfices déclarés est supérieur pour les trimestres où le volume des ventes culmine, par rapport aux autres trimestres. Ces résultats permettent de conclure à une plus grande résorption de l'incertitude relative aux perspectives des entreprises dont les activités ont un caractère saisonnier dans les trimestres où les ventes de ces entreprises culminent que dans les autres trimestres. Les résultats de l'analyse démontrent également que les déclarations de bénéfices au quatrième trimestre donnent lieu à des coefficients plus faibles de réaction du cours des actions que les déclarations des trimestres intermédiaires. Certains travaux antérieurs ont établi que les coefficients de réaction aux déclarations de bénéfices du quatrième trimestre étaient plus faibles pour les petites entreprises que pour les grandes. L'analyse des auteurs tend ici à démontrer que les coefficients de réaction aux déclarations de bénéfices du quatrième trimestre sont plus faibles que les coefficients de réaction des trimestres intermédiaires pour les grandes entreprises aussi bien que pour les petites entreprises. Ces constatations donnent à penser que les facteurs qui expliquent les coefficients de réaction plus faibles aux déclarations de bénéfices du quatrième trimestre devraient pouvoir s'appliquer tant aux grandes qu'aux petites entreprises.     

Voluntary Interim Disclosure by Early 20th Century NYSE Industrials*

Abstract. This paper examines stock market behavior associated with interim earnings and marketing-production disclosures by NYSE industrial corporations during 1905–10. Mean stock price changes are examined to assess whether these firms were more likely to disclose favorable information. We also examine the magnitude of price changes and trading volume to provide evidence on the credibility of these disclosures as perceived by investors. The sample and time period we examine enable us to evaluate the stock market effects of interim disclosures in a discretionary disclosure environment. We find no evidence that these firms were more likely to selectively disclose favorable interim information based on contemporaneous stock price changes. Also, no significant differences are detected in the incidence of interim disclosure before dividend or annual earnings increases compared to dividend cuts/omissions or annual earnings declines. We also document increased trading volume in the announcement week and prior weeks, but significant price changes are restricted to the preannouncement period. These results are driven by firms that do not frequently disclose interim information, and these firms' disclosures are frequently accompanied by concurrent news items (in particular, new financings). Price and volume results are weakly sensitive to the exclusion of cases with concurrent news items. Collectively, our results suggest no systematic tendency to disclose favorable information and managerial disclosures were at least partially credible in the early 20th century disclosure environment. Résumé. Les auteurs examinent la réaction du marché des valeurs mobilières à la publication d'information périodique relative aux bénéfices ainsi qu'à la production et au marketing, par les sociétés industrielles dont les titres étaient inscrits à la Bourse de New York durant la période 1905–1910 et s'intéressent aux variations du cours moyen des titres, afin d'évaluer si ces sociétés étaient davantage enclines à publier de l'information favorable. Ils examinent également l'ampleur des variations du cours des titres et du volume des opérations afin d'établir comment les investisseurs percevaient la crédibilité de l'information publiée. Les variations du cours des titres observées à l'époque ne permettent pas de conclure que ces sociétés étaient davantage enclines à sélectionner l'information périodique la plus favorable, et les auteurs ne détectent pas non plus de différences significatives dans les conséquences de la publication d'information périodique préalablement à des hausses de dividendes ou de bénéfices annuels, par rapport à des réductions ou des omissions de dividendes ou des diminutions des bénéfices annuels. Dans l'ensemble, les résultats portent à croire qu'il n'y a pas de tendance systématique à la publication d'information favorable, et que l'information publiée par la direction est au moins en partie crédible dans le contexte du début du XX^e siècle.     

Attributes of industry,industry segment and firm-specific information in security valuation*

Abstract. One of the objectives of segment reporting, as expressed in the FASB's Statement of Financial Accounting Standards Number 14, is to enable investors to improve their assessments of companies' opportunities for future growth. Implicit in this idea are the assumptions that (1) industry membership provides information on companies' growth prospects, and (2) segment data provide incremental information over consolidated data for assessing industry-related growth prospects. This research examines these assumptions by using an informational perspective for earnings. The informational perspective on accounting information posits that a role of accounting data such as earnings is to alter investors' beliefs about a company's future dividend paying ability, as reflected in its prospective cash flows. Specifically, this study shows that the relationship between earnings amounts and current security prices depends on whether the earnings originate from high growth or low growth industries, as defined in the paper. Furthermore, segment data appear to improve the informativeness of such an earnings classification for explaining security prices. The results suggest that investors use information on industry growth prospects in analyzing individual companies, and that segment information plays a useful role in improving such analyses. Résumé. L'un des objectifs de l'information sectorielle, tel qu'il est exprimé dans le Statement of Financial Accounting Standards No. 14 du FASB, est de permettre aux investisseurs d'évaluer avec plus de précision le potentiel de croissance des entreprises. Certaines hypothèses sont implicites à cet objectif: 1) l'appartenance au secteur donne accès à de l'information sur les perspectives de croissance des entreprises et 2) les données sectorielles offrent un supplément d'information, par rapport aux données consolidées, dans l'évaluation des perspectives de croissance liées au secteur. L'auteur examine ces hypothèses dans l'optique du contenu informationnel des bénéfices. Cette optique sur l'information comptable établit le principe selon lequel l'un des rôles de données comptables telles que les bénéfices consiste à modifier les convictions des investisseurs au sujet du potentiel de l'entreprise en termes de dividendes, tel que le reflètent ses flux monétaires éventuels. L'étude démontre précisément que la relation entre le montant des bénéfices et le cours des titres dépend du fait que les bénéfices proviennent de secteurs à forte ou à faible croissance, selon la définition du texte. De plus, les données sectorielles semblent améliorer le pouvoir explicatif de cette classification des bénéfices quant au cours des titres. Les résultats obtenus laissent supposer que les investisseurs utilisent l'information sur les perspectives de croissance du secteur dans l'analyse des différentes sociétés, et que cette information sectorielle joue un rôle appréciable dans l'amélioration de ce genre d'analyse.     

Alternative Income Determination Rules and Earnings Usefulness: The Case of R&D Costs*

Abstract. Accounting procedures have been suggested as a factor affecting the usefulness of reported earnings for the users of financial statements. However, little evidence exists to confirm the ways in which mandatory changes in income determination rules influence the way the market responds to accounting information. This study expands the existing literature by testing the notion that accounting method choice can affect earnings usefulness for firms engaged in research and development (R&D) activities. We test hypotheses concerning (1) changes in earnings usefulness for firms that switched their R&D accounting method as a result of Statement of Financial Accounting Standards No. 2 (SFAS No. 2); and (2) differences in earnings usefulness between similar firms using different R&D accounting methods prior to the rule change. We find that for our sample of R&D firms, there is a statistically significant decline in earnings usefulness for firms forced to switch from capitalizing to expensing R&D outlays, and that the decline appears to persist over time. In addition, the comparison of earnings usefulness between firms using different R&D accounting methods before SFAS No. 2 indicates that capitalizing firms had significantly higher earnings usefulness than expensing firms. Résumé. L'on a dit des méthodes comptables qu'elles avaient une incidence sur l'utilité des bénéfices déclarés pour les utilisateurs des états financiers. Peu de travaux établissent cependant de quelles façons les modifications obligatoires des règles régissant le calcul des bénéfices influent sur la réaction du marché à l'information comptable. Les auteurs enrichissent la documentation existante en testant la notion voulant que le choix de la méthode comptable puisse influer sur l'utilité des bénéfices dans le cas des entreprises qui poursuivent des activités de recherche et développement (R&D). Ils testent des hypothèses qui ont trat 1) à la variation de l'utilité de l'information relative aux bénéfices dans le cas d'entreprises ayant changé de méthode de comptabilisation des frais de R&D par suite de la publication du SFAS n^o 2 et 2) aux différences dans l'utilité de l'information relative aux bénéfices entre entreprises similaires recourant à des méthodes de comptabilisation des frais de R&D qui sont différentes, avant la modification des règles. Dans leur échantillon d'entreprises qui se consacrent à des activités de R&D, les auteurs observent un déclin statistiquement significatif dans l'utilité de l'information relative aux bénéfices chez les entreprises obligées de passer de la capitalisation à la passation en charges des frais de R&D et notent que ce déclin semble persister dans le temps. En outre, la comparaison des données observées chez des entreprises appliquant différentes méthodes de comptabilisation des frais de R&D avant la publication du SFAS n^o 2 révèle que l'utilité de l'information relative aux bénéfices des entreprises qui capitalisent leurs frais de R&D est beaucoup plus grande que celle de l'information relative aux bénéfices des entreprises qui imputent ces frais à l'exercice.     

Earnings surprises and prior insider trading: Tests of joint informativeness*

Abstract. Building on the notion that both earnings surprises and the level of insider trading are noisy signals of future prospects of the firm, this paper empirically investigates joint informativeness of the two signals surrounding earnings announcements. Classification of a large sample of firms in the time period 1977–81 based both on the levels of earnings surprise and insider trading results in a finer partition informationally, compared to using just one signal. Both additive and interactive effects are observed while analysing the security market response during the three trading days centered on the day of earnings announcements. Over a 19-day postannouncement period, the results are less pronounced. The overall pattern of results implies that each signal may contain information not contained in the other, and/or some of the noise associated with each signal may be interactively resolved at the time of earnings announcements. This inference is robust under many measurement alternatives. Résumé. À partir du principe voulant que les bénéfices imprévus ainsi que l'importance des opérations d'initiés soient des indicateurs manifestes des perspectives futures de l'entreprise, les auteurs procèdent à une étude empirique de la qualité informative conjointe des deux indicateurs dans le cadre des avis de bénéfices. La classification d'un vaste échantillon d'entreprises pendant la période 1977–1981 en fonction à la fois du niveau des bénéfices imprévus et de l'importance des opérations d'initiés permet un découpage plus subtil sur le plan informationnel que l'utilisation d'un indicateur unique. Les auteurs observent les effets tant additifs qu'interactifs de cette classification dans l'analyse de la réponse du marché boursier au cours des trois jours de bourse centrés sur le jour de la communication des avis de bénéfices. Pour la période de 19 jours suivant la période d'avis, les résultats sont moins accusés. Le modèle global des résultats suppose que chaque indicateur peut livrer de l'information que l'autre ne livre pas et qu'une partie de ce que manifeste chaque indicateur peut être résolue de façon interactive au moment de la communication des avis de bénf?ices. Cette induction résiste à l'épreuve de plusieurs techniques de mesure.     

The effect of information announcements on bid/ask spreads in the call options market*

Abstract. This study investigates changes in the call option market microstructure, as reflected in bid/ask spread changes, surrounding information release dates. The size of bid/ask spreads is not significantly changed by accounting earnings releases. The results indicate a significant increase in the bid/ask spread on the date of large price changes and a significantly increased number of insignificant changes in both actual and proportional bid/ask spreads surrounding earnings announcements and dates of large price changes. Significant increases in trading volume precede both types of information releases. Résumé. Cette étude examine les changements dans la microstructure du marché des options d'achat, tels que reflétés par les changements dans l'écart des cours acheteur et vendeur, autour des dates de publication d'information. La taille des écarts des cours acheteur et vendeur n'est pas sensiblement modifiée par la publication des bénéfices comptables. Les résultats montrent un accroissement significatif de l'écart entre le cours acheteur et vendeur à la date de changements majeurs des prix, et un accroissement significatif du nombre de changements négligeables à la fois des écarts de cours acheteur et vendeur absolus et relatifs, autour des dates de publication de résultats et de fluctuations de prix importantes. Des accroissements significatifs du niveau d'activité précèdent les deux types d'informations divulguées.