中国上市公司过度投资的实证研究

我国上市公司的投资对现金流量表现出敏感性,这种投资-现金流量敏感性不是"融资约束"形成的投资不足导致的,而是过度投资的表现;大股东对公司的资金占用度越严重,管理者的机会主义行为越严重,投资对现金流量的敏感性越强,说明大股东与管理者的合谋掠夺行为造成了我国上市公司的过度投资行为。     

股权集中、股权制衡与过度投资

中国上市公司投资现金流敏感性很强。无论是国有控股还是一般社会法人控股,股权集中均不能有效抑制过度投资。在具有股权制衡结构的公司,其他大股东可以有效地对第一大股东发挥监督制衡作用。     

自由现金流、债务契约与企业投资效率———基于中国房地产上市企业的实证分析

以２００６—２０１１年中国房地产上市企业为研究对象,借鉴Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ投资模型,实证检验自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节效应。同时,还考察了危机冲击下自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约的调节作用。研究发现：（１）房地产企业对债务融资的依赖性较强,企业前期的现金持有量与企业当期资本量显著正相关。（２）房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关,自由现金流水平越高,企业投资效率越低,过度投资越严重。（３）负债融资对企业具有相机治理的功效,债务契约可以减少自由现金流的滥用,对房地产企业过度投资有一定的抑制作用,企业长期负债的治理效应尤为突出。（４）债务融资对自由现金流与企业投资效率起调节作用,在控制危机冲击外部宏观环境的变化后这种调节效用仍然存在,长期负债对自由现金流与过度投资的调节作用更为明显。研究结果表明,对中国房地产上市企业而言,债务契约在企业治理中发挥着重要的“监督效应”和“自由现金流效应”,负债对企业投资非效率行为具有相机治理作用,可以在一定程度上抑制企业非效率投资,从而纾解股东与债权人之间的委托代理冲突。     

自由现金流、债务契约与企业投资效率———基于中国房地产上市企业的实证分析

以 ２００６—２０１１年中国房地产上市企业为研究对象,借鉴 Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ投资模型,实证检验自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节效应。同时,还考察了危机冲击下自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约的调节作用。研究发现：（１）房地产企业对债务融资的依赖性较强,企业前期的现金持有量与企业当期资本量显著正相关。（２）房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关,自由现金流水平越高,企业投资效率越低,过度投资越严重。（３）负债融资对企业具有相机治理的功效,债务契约可以减少自由现金流的滥用,对房地产企业过度投资有一定的抑制作用,企业长期负债的治理效应尤为突出。（４）债务融资对自由现金流与企业投资效率起调节作用,在控制危机冲击外部宏观环境的变化后这种调节效用仍然存在,长期负债对自由现金流与过度投资的调节作用更为明显。研究结果表明,对中国房地产上市企业而言,债务契约在企业治理中发挥着重要的“监督效应”和“自由现金流效应”,负债对企业投资非效率行为具有相机治理作用,可以在一定程度上抑制企业非效率投资,从而纾解股东与债权人之间的委托代理冲突。     

股权结构、现金持有量与企业投资行为

利用我国A股上市企业披露的2006—2009年的数据,实证检验了股权结构对现金持有量以及企业投资行为的影响。结果表明,我国上市公司普遍存在股权集中的现象,管理者持股比例低,股权激励的效果并不明显,并存在过度投资的行为。在上市公司中,当其他大股东能与第一大股东相抗衡时,能抑制企业的过度投资行为;当第一大股东处于控股地位,且其他大股东持股比例之和小于或与之相当时,二者相互勾结篡夺企业的资源。     

现金流、股权结构与中国上市公司投资行为

基于我国制度背景,利用上市公司财务数据,实证检验了股权结构、现金流对我国上市公司投资行为的影响.经验证据表明,当企业自由现金流较低时,非国有控股企业表现为投资不足,企业投资对内部现金流是敏感的,而国有控股企业投资对内部现金流不敏感;当企业自由现金流较高时,国有控股企业和非国有控股企业都表现为过度投资,两类企业投资对内部现金流都是敏感的.居中的股权结构能够抑制国有控股企业的过度投资问题,分散的股权结构和过于集中的股权结构则可能使企业的过度投资问题更为严重.此外,居中的股权结构既不能抑制非国有控股企业过度投资,又不能促进企业有效投资.     

控股股东两权分离、过度投资与公司价值

本文以2003年至2008年期间的上市公司为样本,对终极股东控制权现金流权分离、公司投资行为与公司价值的关系进行实证研究.研究结果表明,终极控制股东的两权分离导致公司的过度投资行为,进而降低了公司价值,而且这种负面作用在高自由现金流公司中更严重.     

制造业股权结构对企业非效率投资的影响研究

近些年我国企业非效率投资现象严重,主要表现为投资不足和过度投资.通过对股权分置改革完成后制造业上市公司的股权结构对企业非效率投资的影响的研究,发现国有股在一定程度上可以抑制企业的投资支出水平和过度投资,容易造成投资不足,但是如果第一大股东为国有股则容易造成过度投资;法人股持股比例提高能够有效地抑制过度投资,但也容易造成投资不足;社会公众股持股比例越高,投资支出水平越高,容易造成过度投资,不易造成投资不足;第一大股东持股比例越高,投资支出水平和过度投资水平越高,投资不足水平越低.     

中国上市公司过度投资行为、程度与形成机理

通过建立投资计量模型进行实证研究,发现相当一部分中国上市公司存在过度投资行为,而且近年来有不断加剧的倾向。并且发现,上市公司过度投资程度与自由现金流量水平显著正相关,说明自由现金流充足的上市公司更容易发生过度投资行为。     

金字塔股权结构、股权制衡与投资效率——来自民营上市公司的经验证据

大股东有可能采用金字塔股权结构获得超额控制权,并通过投资活动损害中小股东及外部投资者利益。以2010—2016年沪深两股上市民营公司为研究对象,分析金字塔股权结构对企业投资效率的影响,以及股权制衡的调节作用。研究表明：（1）金字塔层级和两权分离程度均与企业的综合投资效率负相关;（2）股权制衡对两权分离和投资过度的关系具有正向调节作用,且在考虑直接控制链的情况下,这种调节作用会加强;同时,股权制衡对金字塔层级与投资不足的关系具有反向调节作用。     

上市公司过度投资动因研究——基于经理报酬视角的分析

当公司存在自由现金流量时,中国上市公司倾向于过度投资,不过自由现金流量与过度投资的关系会因公司的成长机会高低和持有的自由现金流量的多少而有所不同,从而表现出一定的区间效应。其中,代理问题最严重的高自由现金流量、低成长机会的公司过度投资倾向明显大于其他类型的公司。从对公司过度投资的动因检验来看,高自由现金流量的公司的过度投资与经理报酬显著正相关,显示出此类公司过度投资的动机很大程度上在于提高经理报酬,因而表现出很强的机会主义行为。     

股权制衡的公司治理效应实证研究——基于经营活动现金流量波动的视角

评价股权结构治理效应的优劣,不能仅关注公司业绩水平的高低,经营活动现金流量的稳定性等风险指标同样重要,而且股权制衡和股权制衡度对上市公司经营活动现金流量波动具有重要影响。研究结果表明：股权制衡、股权制衡度能够降低上市公司经营活动现金流量的波动程度;第一大股东为国有股东时,股权制衡度降低经营活动现金流量波动的效果更加明显。     

控股股东控制与公司现金股利政策

上市公司的股利政策是公司价值最大化中的关键一环,目前我国上市公司的股利政策的确定因素尚不明确,不规则的股利政策不仅损害中小投资者的利益,而且有损股东价值最大化的财务管理理念。本文以现金股利为切入点,选用2005-2009年深沪上市公司为样本,主要针对我国特有的国情,从控股股东的性质和两权分离程度两个维度,并结合公司的成长性分析其与现金股利的影响,实证研究发现,控股股东性质及两权分离情况均对我国上市公司股利政策有重要影响。控股股东通过其拥有的控制权获取更多的收益,从而影响了其他利益相关者的利益,特别是中小股东的利益。     

盈余稳健性与企业过度投资行为——来自中国上市公司的经验证据

以中国上市公司为研究样本,采用Khan和Watts(2007)构建的公司层面盈余稳健性度量方法,实证考察了盈余稳健性对企业过度投资行为的影响。实证结果表明,盈余稳健性能够显著抑制中国上市公司的过度投资行为,并降低过度投资行为对自由现金流量或经营活动现金流量的敏感度,从而提高投资效率。因此,中国会计稳健性原则的发展对资源配置效率提高起到了正向促进作用。     

对中小股东利益保护问题的探讨

公司治理的核心问题是保护投资者利益,在股权高度分散的现代企业中,中小股东权益的保护显得尤为突出。我国公司实践中,中小股东权益受侵害的现象较为严重。主要原因是中小股东自身财力状况不佳、股份制本身存有内在矛盾、公司治理结构和信息披露不完善等等。保护我国中小股东的权益,可以从发展基金投资机构、优化股权结构、完善上市公司治理结构、规范上市公司的信息披露制度等方面进行研究。     

双重软预算约束、银行负债与过度投资

以我国沪深两市2004—2006年上市公司的经验数据为样本,在国有企业和国有商业银行双重软预算约束的框架内,实证检验了银行负债的过度投资控制功能。研究发现,银行负债的过度投资控制功能整体上是失效的,这种失效对于政府控制的公司是恶化的,对于非政府控制的公司则是弱化的。若深入到银行负债的具体构成,研究显示,短期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是弱化的,在非政府控制的公司中则是有效的;而长期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是恶化的,在非政府控制的公司中则是弱化的,并且,随着第一大股东持股比例的增加,长期借款的过度投资控制功能失效问题在省级政府和非政府控制的公司中变得越严重。相反,对于第一大股东持股比例较低的省级政府和非政府控制的公司,长期借款的过度投资控制功能则分别是有效的和弱化的。上述结果说明,在我国双重软预算约束产生的制度性根源未得到根本改善的前提下,银行负债的软预算约束问题及由此导致的过度投资控制功能失效问题并不必然随着国有企业产权改革而自动消除。