中国宏观杠杆率演进路径与“十四五”时期债务管理

宏观杠杆率是考察稳增长(GDP)和防风险(总债务)的重要指标。通过推导中国宏观杠杆率(债务/GDP)的演进路径,并利用历史数据进行了实证检验。发现中国宏观杠杆率演进路径遵循logistic曲线的形态,呈现先快速上升后增速逐渐减缓、最终收敛于一个增长上限的变化过程。根据2008年以来数据拟合的演进路径方程,推算了“十四五”时期为实现既定经济增长目标所需要的杠杆率水平和债务规模增速,通过国际比较分析了杠杆率水平的风险,并考察了货币政策和金融监管政策在调控杠杆率中的作用。     

老龄化、人口迁移、金融杠杆与经济长周期

本文以房地产这一代表性的资本品为纽带,综合库兹涅兹"长周期"理论和城市层级体系理论,构建了中国"长周期"可计算一般均衡(CGE)模型。并以日本战后的人口数据和宏观经济数据为基础估计参数,模拟分析人口老龄化和人口迁移两大人口性因素对中国2015—2050年经济增长、城镇化和房地产价格的中长期影响。本文还引入金融杠杆和理性预期因素,探讨了杠杆率与经济增长、人口迁移及出生率的相互作用关系。研究发现,由于人口老龄化的影响,中国的经济增速在2021—2025年可能会出现台阶式下行,并触发房价下跌和"逆城镇化"。为此,必须注重"关键三率":(1)总和生育率,采取措施提高生育率在短期内和中长期都可以有效提高经济增速;(2)人口迁移率,提高人口迁移便利性有助于经济增长;(3)金融杠杆率,在确定长期杠杆率上限的基础上,短期内灵活运用杠杆工具有利于促进经济增长。只要风险可控,不宜过度压制杠杆率的自然上升。     

中国宏观杠杆率对房地产价格泡沫的非对称动态影响研究

本文从理论上分析资产价格泡沫与金融杠杆之间的定价关系,发现在违约概率为正的前提下,金融杠杆的上升会导致正向资产价格泡沫增大.为验证上述理论结果,本文采用NARDL模型实证分析了分部门宏观杠杆率对我国房地产价格泡沫的长、短期非对称影响.实证结果表明,首先,实体经济部门以及金融部门杠杆率的负向调整均会长期有效抑制房地产价格泡沫的持续膨胀,但"一刀切"的逆周期杠杆调整不利于房地产市场的长期稳定运行,因此应实行差异化的杠杆调控政策.其次,在长期可采用非金融企业部门向居民部门的杠杆转移来实现对房地产价格泡沫的温和平抑作用.再次,应有效、合理发挥中央政府杠杆的前瞻指引作用.同时,政策当局不应对地方政府施行强效去杠杆政策,应试图"熨平"地方政府债务波动以免引发局部房地产价格泡沫风险.最后,就金融部门而言,应对金融部门杠杆进行有效调控,谨防金融资产价格泡沫向房地产价格泡沫转移所引发的房地产市场泡沫风险.     

货币调控模式与行业杠杆率调整:“言”与“行”的异质性诊断

借鉴文本词频分析构建货币调控的预期引导强度和实际操作频度指标体系,透过兼容性行业分类标准对货币调控“言”与“行”的行业杠杆率影响做了多维诊断,发现:(1)“前瞻性指引”有助于行业降杠杆,“相机抉择”操作则易引发“杠杆率悖论”问题;(2)提升调控意愿明确性和调控态度严厉性能增强预期引导效果,“建设型”的调控措施更利于缓解金融加速器效应;(3)保持货币调控“言行一致”能抑制相机抉择操作的负向加杠杆效应。由此,强化“前瞻性指引”较之“相机抉择”操作更利于货币政策的产业传导,同时也应通过增强预期引导明确性和推动金融市场制度建设克服金融市场摩擦效应,并借助“言行一致性”来改善实际调控效果,这是化解行业杠杆率调控过程中“杠杆率悖论”问题的关键。     

宏观调控目标的“十一五”分析与“十二五”展望

本文旨在对我国"十一五"时期宏观经济调控目标的实现情况进行分析,对"十二五"时期的经济增长目标提出相应的政策建议和论证。全文共分四部分:首先,回顾"十一五"规划中有关宏观调控的指导原则和主要目标。其次,说明这些宏观调控目标的实现情况。再次,对"十二五"时期经济增长目标提出政策建议:在"十二五"规划中,经济增长目标的设定可有三种方法:一种是,仍沿用过去的习惯,把目标值设定得比较低;另一种是,可以设定目标区间,即以潜在经济增长率为基准的适度经济增长区间;再一种是,不是设定单一的五年固定不变的目标值,也不是笼统地设定一个目标区间,而是对未来五年中的各年设定不同的、可以反映经济波动趋势的目标值。最后,本文对这些政策建议进行具体的测算与分析。     

中国经济将从“量”到“质”

2014年经济增长态势,表明我国经济增速换挡态势已经明确;中高速增长的区间也逐渐清晰。目前看,美欧经济已从稳定货币金融体系阶段转入制造业等实体经济逐渐恢复,并支持就业恢复,支持货币金融状况改善的阶段,世界经济进一步衰退的概率明显降低了;我国出口竞争力也开始在技术创新、品牌打造、管理水平提高等新的因素支持下,逐步恢复。出口增长率由落转稳的趋势比较明显。在确保基本民生,精准就业扶贫等政策支持下,预     

汇率政策与“蓝领经济”增长的耦合效应

货币当局的汇率政策目标之一在于通过改变国内外资源的相对价格,促进对本国资源禀赋优势的发挥,加速本国经济的发展。但是货币当局的汇率政策会越来越受制于利用富裕资源进行生产部门的凸性生产函数,进而使得汇率政策的作用下降。因此,"货币当局应当审慎考虑自己的汇率政策,依据国民经济的不同发展状态和生产函数的具体特征而重新估计汇率政策的作用和代价"(郑祖玄,2007)。     

金融助力经济回归潜在增长水平

2022年,国际方面,乌克兰危机叠加美联储加息,海外经济滞胀风险上升,全球金融市场动荡加剧;国内方面,经济增长从快速下降到缓慢回升,宏观杠杆率前高后稳,社融和信贷冲高回落,理财赎回潮增大年末债市波动,股市于深度调整中显较强韧性,中美经济、政策周期错位加大人民币贬值压力。总体上,面临国内外多重复杂因素冲击,2022年我国货币金融政策坚持“以我为主、稳字当头”总基调,助力稳住了经济基本盘。随着我国新冠肺炎疫情防控进入新阶段,促进房地产、平台经济健康发展以及金融业扩大开放,经济增长有望回归潜在增长水平。进入2023年,“稳增长,扩内需”成为宏观调控主基调,货币金融政策的首要目标是激发市场内生动能,发挥消费的基础作用和投资的关键作用,并着力稳物价、稳就业,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。     

长期背景的变化与短期调控的“两难”——2013年中国宏观经济走势展望

2013年,中国将经济发生深刻变化。从长期看,潜在经济增速下降;从中期看,产能过剩风险加剧;从短期看,房地产经济快速降温。加上2013年经济发展的国际环境仍不明朗,2013年中国经济调控面临四个两难：“稳增长与调结构”两难、“放货币、与稳增长控房价、稳物价”两难、“稳出口与促消费”两难、“降税负与增支出”两难。预测2013年中国会优先促进经济增长。     

“双碳”目标引导环保产业深度变革

新一年,我国GDP增速目标设定为5.5%左右,这是高基数上的中高速增长。面对“三重压力”,今年的政府工作报告将稳增长放在了更突出的位置上,“稳”字出现的频率高达78次,这也呼应了2021年底中央经济工作会议的精神。经济增长目标引导环保产业发展方向,而环保产业作为国家支柱产业对拉动经济增长同样起到重要作用。     

隐性存保、“顺周期”杠杆与银行风险承担

本文从我国存款利率上限仍未完全开放的背景出发,在D-L-M模型(2010)基础上通过引入隐性存保异质性、资本充足率约束和市场纪律约束,考察了货币环境改变作用于银行风险承担行为的理论传导机制。研究表明:在非完全垄断的市场结构下,当银行资本高于临界水平时,低利率的货币环境可以通过银行杠杆的"顺周期"调整效应增加银行的风险承担,隐性存保的存在会进一步放大银行杠杆的"顺周期"调整,隐性存保对银行风险承担的净效应取决于"特许权价值"效应与"顺周期"杠杆效应的相对强弱。此外,最低资本监管要求的提高和市场纪律约束的增强有利于在一定程度上抑制银行杠杆的"顺周期"调整,市场纪律对银行风险承担的净效应则取决于"顺周期"杠杆调整效应与"风险转嫁"效应的相对强弱。为了支持理论机制的合理性,本文以我国2006—2012年商业银行面板数据为样本对此进行了实证检验,实证分析的结果与理论模型的预测基本吻合。     

宏观审慎政策与经济增长

近年来,全球经济持续低迷、国际金融市场波动频繁,如何在防范系统性风险的同时促进经济可持续发展已经成为世界各国的共同诉求。本文发现,建立合理的宏观审慎政策框架是协调两者的重要政策工具。我们考察了宏观审慎政策影响经济发展的理论机制,发现社会融资杠杆率与经济增长之间存在一个“倒U”型关系,而宏观审慎政策可以约束融资杠杆率在合理区间进而促进经济增长。利用110个国家2000—2017年间的宏观审慎政策数据,我们构造出宏观审慎政策综合指数及其分类指数,并实证考察了宏观审慎政策对经济增长的理论预测。结果表明,宏观审慎政策框架从多个维度规范了信贷融资活动,因而可以通过限制社会融资杠杆率,动态调整信贷规模(占GDP的比重),对平衡经济增长和防范系统性风险两个政策目标起核心调节作用。     

最优财政和货币政策及其福利效应分析

本文建立了财政和货币政策协作的最优政策模型,并以中国经济为研究对象,以福利效应为最优政策的评估标准,研究了财政和货币政策协作的最优政策机制。分析表明:在Ramsey最优均衡下,财政和货币政策共同作用于通货膨胀和产出目标,以严格通货膨胀为目标的最优货币规则会使得政策的福利损失最小,但货币政策在产出目标、通货膨胀目标以及政策福利损失三者上不能同时兼顾;最优财政规则是趋向缩小收支差,从而趋近于福利损失最小。本文同时使用贝叶斯分析,对中国经济政策2005年第一季度至2009年第二季度的福利效应进行了评估,实证分析表明:样本期间政策的无条件福利损失处于波动状态,经济增长增加了家庭部门的条件福利损失,即经济增长导致跨期消费成本增加。     

长期背景的变化与短期调控的“两难”——2013年中国宏观经济走势展望

预计2013年中国经济总体走势"内需为主,中速发展,稳中有升",而宏观观济的调控将面临两难的困境,如"稳增长与调结构"、"放货币与控房价、稳物价"、稳出口与促消费"、"降税负与增支出"等,因此,我们要有清醒的认识与把握。     

结构性去杠杆下的中国宏观经济*——2018年中期中国宏观经济分析与预测

2018年以来中国经济平稳运行，物价水平稳定，就业形势整体向好，经济增长质量稳步提升。不过，当前中国经济仍然面临一定的下行压力，尤其需要警惕消费增速过快下滑、宏观税负进一步加重、民间投资复苏乏力、部分企业效益状况显著恶化、去杠杆过程中金融体系不稳定性加剧等主要风险点。此外，杠杆率高企是现阶段中国经济面临的突出问题，而且中国的杠杆率在不同部门之间以及各部门内部均体现出明显的结构性特点。为此，中央在2018年专门提出了“结构性去杠杆”的新思路。在“结构性去杠杆”稳步推进的大背景下，宏观政策既要积极应对经济下行压力，谨防去杠杆带来的经济增速超预期下滑风险，又要激发经济内生增长动力，促使经济实现长期可持续发展和“高质量发展”。     

货币政策不确定性、纵向产业结构与杠杆率分化

在政府不断推进去杠杆的进程中,中国经济出现了国企与非国企杠杆率分化的现象,国企杠杆率降幅显著低于非国企。本文构建融合纵向产业结构与货币政策不确定性的DSGE模型架构来探讨中国国企与非国企杠杆率结构性分化的成因。主要结论为：(1)货币政策不确定性冲击是导致中国企业杠杆率结构性分化的重要原因;(2)中国特殊的纵向产业结构以及政府隐性担保能够放大货币政策不确定性冲击对企业杠杆率的影响,产业关联程度越低或者政府隐形担保比例越高挤出非国企融资,导致非国企杠杆率显著下降;(3)预期管理能够通过合理引导企业对货币政策的预期来抑制货币政策不确定性对企业杠杆率的影响。在理清中国企业杠杆率结构性分化成因的基础上,本文提出如下政策建议：在去杠杆过程中应当注重硬化国企的预算约束;保持货币政策的连续性;纠正银行信贷配置的所有制偏好;加强央行沟通,以便于管理企业对货币政策的预期等。     

告别“货币政策依赖症”

在产能过剩，企业盈利下滑，总体负担比较重的情况下，笔者强烈建议宏观政策告别“货币政策依赖症”，转而寻求别的更加有持续性的政策工具。如果仅仅靠货币来维持投资增速和拉动经济增长，则只会获得昙花一现的增长。     

中国金融四十人论坛(CF40)成员、民生加银首席经济学家钟伟:稳字当头何谓稳

当我们讨论和"六稳、六保"相关的宏观政策时,也许需要了解"稳"的不同参照系及其不同政策含义.第一种稳,是维持改革开放以来的长期增长趋势.第二种稳,是参考中国经济的潜在增速.第三种稳,是为实现2035远景目标,应适配的经济增速,大约是4.5％-5％之间.第四种稳,是考虑中国赶超战略继续奏效的增速,至少应维持中美经济体量绝...     

中国货币政策通胀指标的选择研究——基于消费者货币定价的动态随机一般均衡分析

通胀指标的选择是货币当局长期关心的重要问题。本文在消费者货币定价模式的基础上构建了一个开放经济条件下的两国动态随机一般均衡(DSGE)模型,通过实证模拟考察在技术冲击条件下央行钉住消费者价格指数对中国经济主要宏观经济变量的影响,并进一步探讨冲击的理论传导机制。模拟显示,技术冲击对两国的消费者价格指数没有影响,并且在货币政策约束下能够使短期出现剧烈波动的PPI指数迅速恢复平稳。在技术进步的冲击下,央行实施钉住消费者价格指数的最优货币政策能够有效维持经济增长、改善贸易条件、维护汇率稳定,说明钉住消费者价格指数的最优货币政策在本国货币定价模式下更加合理。     

我国房地产价格波动与货币政策调控模式研究——基于政策不确定性视角的实证分析

本文将经济政策不确定性作为门限变量,构建了包括房地产价格、货币政策以及经济政策不确定性在内的三维T-SVAR模型,并且分别采用货币供给量、利率以及信贷规模作为货币政策代理变量,研究不同政策不确定性程度下各货币政策工具对房地产价格调控的有效性.实证结果表明,在当前经济政策不确定性快速攀升时期,信贷规模调控是应对房地产价格过快上涨的最佳选择,其能够在最短时间内有效平抑房地产价格波动,并且在长期中依旧保留一定的政策效果.因此,货币当局在对房地产价格进行调控时应将着力点放在信贷规模上,通过控制信贷增长来抑制房地产价格的过快上涨,从而化解资产价格泡沫并推动经济“脱虚向实”,为经济增长新动力的形成奠定坚实的基础.