货币政策不确定性、纵向产业结构与杠杆率分化

在政府不断推进去杠杆的进程中,中国经济出现了国企与非国企杠杆率分化的现象,国企杠杆率降幅显著低于非国企。本文构建融合纵向产业结构与货币政策不确定性的DSGE模型架构来探讨中国国企与非国企杠杆率结构性分化的成因。主要结论为：(1)货币政策不确定性冲击是导致中国企业杠杆率结构性分化的重要原因;(2)中国特殊的纵向产业结构以及政府隐性担保能够放大货币政策不确定性冲击对企业杠杆率的影响,产业关联程度越低或者政府隐形担保比例越高挤出非国企融资,导致非国企杠杆率显著下降;(3)预期管理能够通过合理引导企业对货币政策的预期来抑制货币政策不确定性对企业杠杆率的影响。在理清中国企业杠杆率结构性分化成因的基础上,本文提出如下政策建议：在去杠杆过程中应当注重硬化国企的预算约束;保持货币政策的连续性;纠正银行信贷配置的所有制偏好;加强央行沟通,以便于管理企业对货币政策的预期等。     

银行竞争与僵尸企业去杠杆

本文将银监会公布的金融许可证信息与中国工业企业数据库相匹配,考察了银行竞争对僵尸企业资本结构动态调整的影响机理。研究发现,银行竞争通过提高僵尸企业的融资成本显著加快了其资本结构调整速度,尤其是降杠杆的幅度。进一步研究表明,在货币政策宽松期,银行竞争对僵尸企业降杠杆的促进效果会更明显。此外,预算软约束小、外部融资依赖程度高、规模小的僵尸企业去杠杆的速度更快。本文立足于中国金融体系深化开放的现实情境,聚焦于僵尸企业这一特定主体的资本结构决策,为金融市场的竞争机制如何助力僵尸企业去杠杆提供了一定经验证据。     

财政分权、地方政府行为与企业杠杆率分化

基于1998—2013年中国规模以上工业企业数据,本文考察了财政分权对企业杠杆率的异质性影响。结果发现,地方财政分权程度越高,平均而言当地企业杠杆率水平越低。财政分权对国有企业杠杆率的影响表现为挤入效应,而对非国有企业则表现为挤出效应。背后的机制在于,财政分权下地方政府通过直接或间接影响当地金融机构和企业部门的资源配置,改变了企业的外部融资环境,造成国企和民企在融资能力上的差异。企业与地方政府政治联系越密切或者信贷约束程度越低,财政分权对其杠杆率的挤出效应就会越小。本文认为,企业杠杆率的结构性失衡是财政风险金融化的微观表现,应以结构性去杠杆为基本思路,针对不同部门分类施策,同时规范中央与地方财税关系、深化金融体系改革、加强金融统一监管、强化地方政府激励约束机制和完善企业治理结构,为稳定宏观杠杆率、防范化解金融风险、促进财政政策与货币政策协调提供制度保障。     

信贷紧缩、企业价值与最优贷款利率

本文创新性地将银行的断贷决策视为一项实物期权,并用几何布朗运动刻画企业现金流的不确定性,考察贷款利率、银行断贷决策与企业价值之间的关系。研究发现,在企业现金流存在不确定性且企业破产不可逆的条件下,企业价值与贷款利率之间呈"倒U型"关系,使企业价值最大化的最优贷款利率是对企业融资成本和银行贷款激励的最优权衡。尽管较低的贷款利率有利于节约企业的融资成本,但当贷款利率低于"最优贷款利率"时,银行的信贷支持将缺乏包容性,企业反而可能因"节约"了融资成本而面临资金链断裂的风险。本文不仅为不确定环境下的银企合作问题提供了新的理论框架,还为中小企业"融资贵"现象提供了新的解释。     

财政扩张、信用违约和民营企业融资困境

2008年国际金融危机后的财政扩张计划使得民营企业产出比重下降,之后的"去杠杆"又导致民营企业融资更加困难,针对这看似矛盾的现象,本文构建了一个包含金融摩擦的多部门DSGE模型,在一个一致的框架下进行了分析。研究发现,以信贷来支撑的财政扩张,在刺激产出增加的同时,也提高了资金的使用成本,进而对民营企业借贷成本产生影响。去杠杆的过程中出现的大量违约,造成金融中介资产损失,导致金融中介减少贷款,同时通过金融加速器效应使得企业外部融资成本上升。更高的借贷成本和更高的外部融资风险溢价,导致民营企业融资成本大幅上升。对此,要从宏观政策上改善民营企业融资困境,应关注政策或者冲击对银行资产负债表的影响,并通过调节银行准备金或者用财政资金补充银行资本金进行应对。     

从民间信贷透视基准利率的低行

我国实施紧缩的货币政策以来,众多中小企业向银行融资难度增加,不得不转向民间信贷市场,使得民间信贷的规模和利率飙升。按照我国现行的法律规定,民间信贷的利率不得高于银行贷款利率的4倍。现今央行规定的贷款基准年利率为5.85%,但在中小企业较多的苏浙和广东地区,无抵押的民间贷款年利率已高至60%,可见民间信贷的膨胀早已超出了可控范围。     

贷款利率市场化抑制了非金融企业影子银行化吗

以放松贷款利率管制为准自然试验,基于2007-2018年中国A股上市企业数据,运用双重差分法探究贷款利率市场化改革对非金融企业影子银行化的影响及机制。研究发现,贷款利率市场化对非金融企业影子银行化产生了抑制作用,但政策效果随着时间推移逐渐减弱。机制分析表明,放松贷款利率管制有助于缓解企业融资约束,打破预算软约束,弱化了企业参与影子银行业务的动机;同时提高了银行间竞争程度,减轻了信贷歧视,从而抑制非金融企业影子银行化行为。进一步分析发现,积极推进地方政府治理、加强金融部门监管以及发挥媒体监督作用,有助于增强贷款利率市场化对非金融企业影子银行化的抑制效果。研究结论为中国深层次推进利率市场化改革,引导实体经济“脱虚向实”提供新的微观层面经验证据。     

最低工资的结构性去杠杆效应

文章基于2004～2007年中国工业企业数据,以《最低工资规定》下发为“准自然实验”,构建断点回归模型实证评估最低工资对企业杠杆率的因果效应。研究结果发现,最低工资与企业杠杆间存在明显的“跷跷板”效应,最低工资提高有利于微观企业“去杠杆”。而且,在劳动力密集型企业、中西部地区企业、非国有企业和中小微企业中,企业去杠杆的效应更加明显。机制检验发现,最低工资提高通过增加劳动力成本,降低企业绩效、融资能力和贷款供给,降低了企业杠杆率。文章对理解最低工资制度的潜在影响,积极推进企业部门结构性去杠杆和宏观稳杠杆战略具有重要的启示。     

银企关系对制造业中小企业贷款利率的影响研究——来自江苏徐州和广西柳州典型样本的证据

通过对江苏徐州和广西柳州典型样本的调研发现,在中小企业贷款中,实际上存在着"绑定效应",当中小企业在银行的贷款占自己资金缺口的比重较大时,出于风险控制和攫取更多剩余的目的,银行会提高贷款利率;当中小企业的融资渠道较多时,银行贷款利率反而因为中小企业的融资需求旺盛而提高。用中小企业与银行的合作年限、中小企业在该银行贷款比重等进行衡量的银企关系深度越强,中小企业银行贷款利率反而越高,而用中小企业在银行开办的其他业务数量来衡量的银企关系的广度越强,中小企业贷款的利率则会越低。     

货币政策对微观企业的经济效应再检验——基于贷款期限结构视角的研究

本文基于贷款期限结构的异质性视角检验了货币政策对微观企业的经济效应。首先,企业短期借款占比越高,货币政策对企业投融资的影响越大,说明较短的贷款期限会放大货币政策冲击对实体经济投融资的影响。其次,短期借款占比越高,紧缩货币政策条件下过度投资和经理人代理成本下降得越快,说明较短的贷款期限会强化紧缩货币政策与代理成本之间的负向关系。最后,短期借款占比越高,紧缩货币政策条件下企业绩效上升得越快,说明紧缩货币政策条件下贷款期限产生的治理效应超过了流动性风险效应。从非对称效应的角度看,期限结构视角下紧缩货币政策的效果强于宽松货币政策的效果。从异质性的角度看,对于成长期的企业、高成长性行业以及面临融资约束的企业而言,紧缩货币政策条件下短期借款对公司绩效的正向影响减弱。本文从贷款期限的视角进一步揭示了货币政策传导的具体机制,对于经济新常态下如何更好地进行总需求管理具有一定的启示。