公司内部人交易研究综述

由于制度因素的限制,针对我国上市公司内部人交易行为的研究相对较少。国外已有的关于内部人交易的大量文献,分别从内部人交易超额收益、内部人交易与公司信息披露的关系、内部人交易与市场异象的关系及内部人交易与公司治理的关系等四个角度进行分析。加强公司内部人交易研究,有利于公司治理机制的完善,保护中小股东利益。     

信息型市场操纵与财富转移效应研究-基于上市公司内部人减持的视角

首例信息型市场操纵的刑事案件"徐翔案"于2017年判决,具有里程碑意义.与传统的短线操纵不同,信息型市场操纵涉及上市公司与二级市场机构的联合操纵,操纵者利用信息发布与传播,配合公司行动连续交易,联合操纵股价,炒作持续时间更长、影响范围更广,更容易诱使大量资金跟风交易,因而更有可能发生财富转移.由于减持是现阶段上市公司重要股东实现财富转移的主要渠道,文章基于内部人减持视角,系统研究了信息型市场操纵与财富转移的行为特征、动机与经济后果.研究发现,内部人减持期间存在明显的信息操纵迹象,主要方式包括减持前发布"高送转""业绩预增""并购重组"等利好信息;操纵的动机是为了精准刺激股价,掩护操纵者高位减持套现,实现财富转移效应最大化;经济后果是企业经营秩序受到严重破坏,产业资本加速脱离实体经济.文章还从减持预谋、反向交易和利好信息的欺诈属性三个维度揭示了上述行为的市场操纵本质.文章为研究资本市场交易行为如何影响实体经济提供了新证据,对于完善上市公司股份减持制度和实现资本市场高质量发展具有重要启示.     

上市公司高管信息披露动机研究新探

传统理论认为,信息披露可以减少信息不对称,对上市公司起到监管作用.然而,世界众多知名公司财务丑闻的频发说明,作为监管机制的信息披露可能会被上市公司高管利用,作为谋取私利换取留任的手段.以往人们往往从股票激励补偿、股票回购、控制权争夺、收购兼并、内部人交易等事件的角度考察信息披露的动机,而忽视从管理者职业生涯角度考察信息披露操纵问题,关注信息披露是否会被高管出于自利动机操纵,来换取个人利益,特别是在业绩不佳的条件下获取留任.本文基于现实与理论相结合的角度,试图揭示信息披露与高管留任的可能内在关联,丰富信息披露研究的内容,为后续相关研究进而为监管层加强监管、引导和规范上市公司信息披露行为提供理论证据.     

公司高管减持同伴效应与股价崩盘风险研究

高管大批量集中减持现象一直倍受市场关注,但现有研究主要关注内部人信息优势和公司治理等内生因素对其减持行为的影响,较少考察外部因素的作用。本文基于同伴效应视角,研究同伴公司高管减持对公司高管减持行为的外生影响及其经济后果。研究发现,公司高管减持过程中存在明显的同伴效应现象。同时,高管减持同伴效应受环境不确定性、行业或市场地位和高管职位层级的显著影响,特别是在高科技行业中表现尤为明显。而且,该同伴效应对公司、行业及地区三个层面的股价崩盘风险均存在显著正向影响。进一步研究发现,高管清仓式减持会引发更严重的同伴效应现象,并加剧了崩盘风险的上升。本研究对内部人交易监管和资本市场风险防范等实践具有重要启示。     

沪市内部人交易对股票流动性影响实证研究

本文选择买卖价差和报价深度作为度量流动性的指标,通过研究内部人交易信息披露日及其后的交易日股票流动性指标与内部人交易行为之间的关系,发现内部人交易行为的存在使得股票的流动性受到了影响,而内部入交易的股票数量越多则影响越大。在分析过程中纳入对于流动性同样有影响的交易量、股票价格,波动率等指标,发现在控制住这些变量后,内部人交易行为对股票流动性的影响依然显著。在分析内部人交易数量影响时,考虑到内部人交易数量与流动性之间可能具有的内生关系,建立联立方程组引入工具变量,研究发现消除内部人交易强度可能具有的内生性之后,对流动性的影响仍显著。     

策略性媒体披露与财富转移——来自公司高管减持期间的证据

高管减持过程中是否会利用其内部人优势来谋取私利,一直备受市场关注。本文以2006—2014年间国内A股公司高管减持交易为对象,基于纸质媒体和互联网媒体样本,系统研究了公司媒体披露管理行为及其市场效应。研究发现,高管减持期间公司媒体关注度和报道倾向异常上升,即存在主动管理媒体披露的现象;而且,在减持不同时期,其主动管理策略也不一样。此外,减持规模和参与减持高管人数对管理媒体披露的动机有显著影响,但参与减持高管职位的高低对其没有明显影响。策略性媒体披露在短期内可助推股价上升,有利于高管通过高位减持来实现财富转移,长期看则会导致股价反转。进一步研究发现,同行高管会利用媒体披露管理行为的外部性,进行"搭便车"减持。本研究拓展并丰富了公司媒体(信息)披露管理方面的研究,对信息披露监管和投资者决策等方面具有启示性意义。     

市场能够甄别管理层的"靖言庸违"吗?——来自年报语调与内部人交易的经验证据

文章以信号传递理论为基础,将年报语调(管理层的"言")与内部人交易(管理层的"行")视作同一主体发送的两个传递公司未来价值的信号,检验了投资者能否甄别两个信号的不一致程度.结果表明,若年报公布后发生了内部人减持行为,则年报语调的积极程度与内部人减持后的短期市场反应显著负相关.这说明前后信号相左时,市场会利用内部人交易信号去修正之前年报语调信号所形成的错误预期,即市场能够甄别管理层的"靖言庸违".①但这一现象并不存在于管理层在年报公布后增持股票的情境中.进一步研究发现,减持规模、机构投资者持股和公司财务信息透明度均会影响市场对管理层"靖言庸违"的甄别程度.只有在年报公布后内部人减持比例较高、机构投资者持股比例与财务信息透明度较低的情境中,管理层的"靖言庸违"才会造成显著的负面市场反应.文章从信号一致性视角研究了我国内部人交易行为的信号"反馈"功能,研究结论有助于进一步解码内部人交易信息传递功能的作用机理,并对市场参与者特别是中小投资者具有启示意义.     

积极型投资者交易动机研究——基于科创板市场流动性溢价视角

研究积极型投资者的交易动机与交易行为,对于提升中国资本市场活跃度具有重要意义。本文基于科创板市场流动性溢价视角对积极型投资者交易行为展开研究,将投资者交易动机划分为“流动性动机”和“投资动机”,两者的定价机制分别为“流动性补偿溢价”和“投资者意见分歧定价”。研究发现:其一,不设涨跌幅限制的上市前5个交易日的流动性溢价主要由价格因素驱动,其充足的流动性为价格充分反映投资者意见分歧提供了支持,体现了投资动机;其二,盘后定价交易使得盘中流动性需求旺盛的股票交易溢出至盘后,而盘中流动性需求不足的股票交易收敛于盘中,盘后交易量提供了不同于盘中交易量的额外信息,满足了流动性动机。     

中国上市公司内部人控制与非公平关联交易的实证分析

中国上市公司特殊的股权结构和所有者虚位或缺位 ,造成了严重的内部人控制问题 ,而董事或其他高级管理人员在上市公司及其关联方的双重任职则加剧了内部人控制的程度。由内部人控制下的上市公司与关联方之间更容易发生非公平关联交易 ,同时内部人的效用动机最大化决定了非公平关联交易的利益流向。     

我国上市公司内部人亲属股票交易超额收益实证研究

本文以深证A股上市公司内部人亲属股票交易为研究对象,采用事件研究法来考查上市公司内部人亲属卖出交易的超额收益情况。研究发现,内部人亲属卖出股票获得了超额收益。其次,在检验超额收益的基础上,运用多元回归模型,分析了影响内部人亲属超额收益的影响因素,实证结果支持了信息层级假说和信息不对称假说。通过研究,本文认为内部人亲属股票交易行为应该得到监管机构的重视,尤其要警惕内部人亲属可能成为内部人交易管制的替代方式。     

内部人交易研究脉络梳理及展望

梳理了近年来国外对内部人交易研究的相关文献,介绍了公司内部人交易的利弊之争,梳理了内部人交易收益的相关实证研究,探讨了内部人交易的择时行为和法制环境对内部人交易的制约,对未来研究方向进行了展望,以期推动国内研究深入展开。     

融券制度与内部人寻租——来自准自然实验的经验证据

内部人寻租一直以来是理论与实务界关心的重点,如何有效抑制内部人寻租行为是资本市场的重大课题。本文以内部人交易度量内部人寻租,分析了融券制度对内部人寻租的影响。研究发现:(1)融券制度对内部人寻租有显著抑制作用,并且融券规模越大,内部人寻租越少。(2)相比于国有企业,非国有企业当中融券制度对内部人寻租的抑制作用更加明显。本文还将内部人交易分方向进行回归,结果显示融券制度对内部人寻租的抑制作用主要体现在卖出方向上。本文进一步分析了融券制度影响内部人寻租的路径,发现“竞争效应”和“信息效应”是融券制度影响内部人寻租的两条重要路径。本文考虑了竞争性解释——分析师关注的作用,发现分析师关注并不能影响本文结论的正确性;本文还利用反面事实推断、倾向得分匹配、反向因果检验等方法,确保实证结论的稳健性。本文的研究结果,丰富了内部人寻租的特征及影响因素研究,有利于市场监管部门加强对内部人寻租行为的控制;扩充了有关融券制度的文献,为卖空制度的推行及完善提供理论依据。     

北向资金与境内股票市场流动性——基于高频数据的传导机制

资本市场流动性充足是建立全国统一大市场、促进国内与国际双循环相互协调发展的内在要求。如何利用北向资金提升境内股市流动性以更好服务实体经济迫在眉睫。本文采用2017—2021年沪深两市日数据，运用中介效应模型检验其传导机制。研究发现北向资金进出整体提高了股票流动性，得益于信息机制与竞争机制：北向资金具有示范效应，通过信息机制吸引境内投资者跟风；通过竞争机制引入内资对手盘，促进价格发现。但同时，北向资金也可能损害流动性：配置型持股通过筹码机制降低活跃交易；激进交易行为通过交易机制造成价格冲击。北向资金在极端行情中逆势交易承接流动性，展现出成熟市场理性投资者行为；在持续大幅进出阶段对流动性又具有割韭菜倾向。进一步提升境内股市流动性质量有待拓宽北向资金进入渠道、提高北向资金进入比例，对沪深两市采取差别化政策；抑制直接传导机制的负效应乃至将其转化为正效应；建立风险预警体系，防范化解北向资金进出过程中的风险；教育内资学习其对流动性逆势操作的成熟经验，提升风险驾驭能力。     

上市公司为何更名:行为信号理论新解

在我国P2P热潮中,上市公司多伦股份曾更名为"匹凸匹",这种跟随市场热潮的公司更名现象在国内外时有发生.上市公司为何热衷于更名?文章运用最新的行为信号理论,阐释了该现象背后的经济学原理.与传统信号不同,行为信号并不传递基本面信息,而是基于信号传递对象的心理偏差,影响非理性信号接收者的决策.研究发现,将公司名称更改为热点名词激发了投资者"凸显效应"这种心理偏差,公司管理者利用更名来传递行为信号,非理性投资者会根据该行为信号做出决策.进一步研究发现,上市公司之所以发出这种行为信号,并非源于内部人减持动机,也不是因为公司急于摆脱业绩困境,而是以更名来凸显转型发展的信号;但从业绩来看,更名的公司基本面和长期股价表现均未好转.上述证据说明,跟随潮流的更名并不是与基本面相关的传统信号,行为信号能影响投资者决策,但对公司业绩的长期影响有限.文章将行为信号理论拓展至"凸显效应"这种新型的信号机制,从公司更名角度为行为信号理论提供了实证证据.文章结果为认识和监管公司更名等基于行为信号的市场非理性行为提供了新思路.     

公司治理环境对高管减持获利性的制约作用研究——基于中国创业板的实证研究

基于内部人交易相关理论,笔者以2010年~2012年创业板上市公司发生的高管减持交易为样本,实证检验了公司高管减持所获超额收益与公司治理环境之间的关系,研究结果显示:高管减持能够获得显著的超额收益,并且高管减持的超额收益与信息披露质量显著负相关,与地区法制环境、政府干预和市场化进程的关系不显著,这表明良好的公司内部治理环境能够有效遏制公司高管减持过程中的信息获利行为,而公司外部治理环境差异对高管通过交易获取超额收益的影响不大。     

地位竞争动机对个体知识共享行为的影响

知识共享行为是学术界和企业界关注的焦点,虽然以往文献从多个角度和层次研究了组织中的知识共享行为,但忽视了地位竞争动机对个体知识共享决策的内在作用机制。基于地位竞争动机差异,将个体地位动机区分为支配型和威望型,以职场排斥为中介变量、组织公平氛围为调节变量,构建地位竞争动机对知识共享行为的影响过程模型,基于13个组织630套上下级配对样本数据进行实证检验。结果显示,支配型地位竞争动机负向影响知识共享行为,威望型地位竞争动机正向影响知识共享行为,职场排斥、组织公平氛围分别发挥中介效应和调节效应。结果为知识共享领域研究提供了新的视角和框架,揭示了地位竞争动机对知识共享促进和抑制作用的两面性,对企业管理实践有一定的现实意义。     

上市公司内部人交易披露延迟及其经济后果研究——来自上海股票市场的经验证据

文章研究了我国上市公司内部人交易信息披露延迟的现状及其影响因素,以及披露延迟对内部人交易市场反应的影响。研究发现,整体而言,内部人交易存在披露延迟;交易披露延迟时间的长短与交易方向、交易是否处于信息敏感期、公司流通股比例、交易规模有关;在信息披露延迟严重的买入样本组,内部人职务对披露延迟产生了影响。市场给予内部人卖出股票负面评价而对买入股票的反应不显著;内部人交易的市场反应不受信息披露延迟影响。     

大股东减持作为一种支持行为之探析

＂掏空＂和＂支持＂行为对公司来说是两种作用对称的行为。大股东减持作为＂掏空＂行为之一已有研究,作为支持行为还未见研究报道,然而大股东减持是能够作为支持行为的。大股东减持既可能用套现获得的资金直接支持上市公司,也可能是通过引进战略投资机构、优化公司的股权结构提升公司治理效率实现支持。两个案例的分析进一步说明了大股东在公司处于财务困境时减持可能是大股东支持行为之一,但这还有待于对大股东减持与其支持行为关系进行实证研究。     

内部人交易与股票市场回报——来自中国市场的证据

本文系统地分析了自2007年6月1日以来,我国上市公司内部人的公开市场交易行为。本文的结论表明,在实施了内部人交易监管法规以来,我国上市公司的内部人依然能够利用私有信息在二级市场上赚取超额收益。当内部人购买或出售公司股票时,股票市场都会出现异常反应。而这些超额收益的大小直接受到公司的股权集中度、企业是否为国有等因素的影响。公司治理结构越差,则内部人赚取的超额收益越多。依据上述结论,笔者提出了相应的政策建议。     

上市公司、资本虹吸与房价的地区差异

鉴于上市公司与房价地区差异的研究鲜见,文章首次从地区层面寻找上市公司影响房价的微观传导路径.研究发现,上市公司从一级市场上融资、内部人在二级市场上减持均会"虹吸"全国资金,增加当地货币资本,进而正向影响房价,即高融资或高减持地区成为"虹吸方";融资虹吸与减持虹吸对房价的影响存在差异,减持虹吸引起财富集聚,对房价的影响更多地由富裕阶层的购房需求所推动,而融资虹吸带来的财富影响比较分散.地区股票市值与房价呈现螺旋增长关系,在股市上涨期间替代效应占主导地位,两者的增长率负相关;而在下跌期间财富效应占主导地位,两者的增长率正相关.文章从企业层面阐释了房价地区差异的金融成因及路径,并试图厘清股票市场与房价的增长结构,为地区经济的协调发展提供了参考.