我国金融“脱实向虚”的综合判断与分析*

本文界定了金融“脱实向虚”的内涵,设计了研判金融“脱实向虚”的挂钩变量和标准。本文以1990—2019年78个国家为样本的实证研究显示：2012年我国金融出现“脱实向虚”,2012—2014年处于低度“脱实向虚”状态,2015—2018年出现了中度“脱实向虚”,2019年又回落到低度“脱实向虚”,但未来5年金融杠杆会回升。这意味着未来经济运行仍将面临高杠杆带来的系统性金融风险,以及金融杠杆波动性不断加剧给经济增长带来更大的负面冲击。宏观调控的政策取向和首要任务仍是“降杠杆”和“稳增长”。针对该形势,本文提出：一是亟须建立金融“脱实向虚”的审慎监管机制,将金融杠杆作为金融“脱实向虚”的审慎监管政策工具,将均衡金融杠杆作为研判金融“脱实向虚”的标准,前瞻性地引导金融回归服务实体经济的本位职能。二是改革现有存款基准利率的“双轨制”,实施货币政策“锁短放长”的创新性操作来消除导致金融“脱实向虚”的政策诱因。     

金融“脱实向虚”、金融结构与全要素生产率

基于2006-2016年间中国30个省市的面板数据,构建了动态面板模型,将金融发展、金融"脱实向虚"和金融结构因素引入模型中,采用差分GMM估计方法,检验了金融发展、金融结构与全要素生产率之间的关系,阐释变量之间的影响机制。研究结论显示:金融发展对全要素生产率的影响受到金融部门与实体经济部门增长差异的影响,金融发展对全要素生产率的影响显著为正,金融"脱实向虚"对全要素生产率的影响显著为负,考虑二者交互项的情况下,金融发展对全要素生产率的积极作用强于金融"脱实向虚"的消极作用,暂时掩盖了金融与实体经济非协调发展对全要素生产率的负向影响;金融结构对全要素生产率有促进作用,即资本市场比重的提升和发展有利于提高全要素生产率;金融发展更多的是通过技术进步影响全要素生产率,金融结构主要是通过技术效率影响全要素生产率,金融"脱实向虚"主要是通过技术进步影响全要素生产率。因此,金融与实体经济协调发展的基础上进一步推动金融发展,加快推进市场化改革基础上提升资本市场融资占比是促进全要素生产率增长的重要途径。     

有意之为还是无奈之举——经济政策不确定性下的企业“脱实向虚”

近年来,我国微观企业的"脱实向虚"引起了学术界广泛关注。本文以2007—2019年非金融类上市公司为样本,实证考察了经济政策不确定性对企业"脱实向虚"的影响。研究发现:(1)从整体上来看,经济政策不确定性的上升显著提高了企业"脱实向虚"程度。(2)异质性分析表明,经济政策不确定性的上升对地方国有企业和非国有企业"脱实向虚"的作用较为明显,但并未对中央国有企业产生显著影响。同时,市场化程度越高的地区,经济政策不确定性对企业"脱实向虚"的助推作用越大。(3)与现有研究普遍认为的企业"脱实向虚"是基于"蓄水池"动机和利润追逐动机不同,本文发现,企业"脱实向虚"程度的提升主要是由于经济政策不确定性显著抑制了企业实体投资,造成了企业对金融资产的被动持有。这也进一步说明了在经济政策不确定性视角下,实体投资率的下滑并非是源于企业"脱实向虚"的挤出作用。恰恰相反,"脱实向虚"才是企业在实体投资受到抑制下的无奈之举。本文的研究为政府如何引导经济"脱虚向实",并在微观企业层面防范和化解系统性金融风险提供了可能的方向指引。     

企业并购能否抑制经济“脱实向虚”——基于产业优化发展的视角

近年来,我国经济面临着严峻的“脱实向虚”问题,微观层面表现为实体企业金融化现象日益凸显,不仅影响我国经济的高质量发展,而且导致金融领域的风险集聚。因此如何抑制经济“脱实向虚”一直受到社会各界的广泛关注。本文以2009—2018年中国沪深A股非金融类、非房地产类上市公司为样本,采用倾向性得分匹配双重差分法,从产业优化发展的视角出发,实证检验企业并购对实体企业金融化的抑制影响及作用机制,并采用三重差分法检验境内并购和海外并购对于实体企业金融化抑制作用的差异。研究发现：企业并购对于企业的短期金融化行为和长期金融化行为均有抑制作用,且海外并购的抑制作用更强;境内并购主要通过“规模经济和范围经济效应”和“产业链协同互补效应”抑制企业金融化,海外并购主要通过“产业链协同互补效应”和“技术协同效应”抑制企业金融化。本文研究表明企业并购可以通过促进产业的健康可持续发展,提升产业对资本的吸引力,从而从根本上治理经济“脱实向虚”问题。     

宜控还是宜参？国有股权与民营企业双元创新：逆向混改视角

国有资本逆向入股民营企业追求“国民”间长期合作而不是短期机会主义行为。基于引入国有股权的民营上市公司数据进行实证检验,结果表明,参股性国有股权对民营企业渐进式创新和颠覆式创新均具有促进作用,而控股性国有股权则不利于民营企业双元创新。进一步分析发现,市场化程度越高,参股性国有股权对民营企业双元创新能力的促进作用越强,而控股性国有股权对民营企业双元创新能力的抑制作用越弱。市场化程度对国有股权的创新效应具有“扬长避短”之效。在采用替换核心变量和变量滞后取值等方法进行稳健性检验后,上述结论依然成立。结论可为推进国有资本监管改革和深化混合所有制改革提供理论与实证依据。     

城投债对地区产能过剩的影响：促进还是抑制*

在构建城投债影响产能过剩的理论基础上,以我国2004-2016年地级市面板数据为样本,本文检验了城投债影响产能过剩的具体效应和相关机制。研究发现：城投债与地区产能过剩之间呈现U型关系;其中城投债对产能过剩的影响在中西部地区、南方地区、大城市和金融危机爆发后更为显著;机制检验表明,地方政府借助城投债压低工业用地价格和投资交通基础设施会加剧产能过剩,且压低工业用地价格带来的效应更为严重。因此,本文从适度控制债务规模、改善体制激励措施和完善要素定价机制等方面提出相应建议。     

城投债对地区产能过剩的影响：促进还是抑制*

在构建城投债影响产能过剩的理论基础上,以我国2004-2016年地级市面板数据为样本,本文检验了城投债影响产能过剩的具体效应和相关机制。研究发现：城投债与地区产能过剩之间呈现U型关系;其中城投债对产能过剩的影响在中西部地区、南方地区、大城市和金融危机爆发后更为显著;机制检验表明,地方政府借助城投债压低工业用地价格和投资交通基础设施会加剧产能过剩,且压低工业用地价格带来的效应更为严重。因此,本文从适度控制债务规模、改善体制激励措施和完善要素定价机制等方面提出相应建议。     

资本脱实向虚矫正新思路：基于市场结构的非对称性

资本“脱实向虚”严重制约着实体经济发展,优化资本配置成为实体经济高质量发展的重要着力点。从“脱实向虚”现象的成因机制展开分析,探讨治理资本“脱实向虚”的新思路。运用动态优化方法推导出满足社会福利最大化目标的最优垄断加价率计算公式,并对比分析1998—2020年中国、美国、德国多部门最优垄断加价率与实际加价率间的量化关系。研究发现：(1)加入世界贸易组织(WTO)是中国资本“脱实向虚”的起点;(2)中国、美国、德国实体经济产品的实际利润率普遍低于最优利润率,并且中国制造业产品的实际利润率低于其他国家;(3)美国和德国虚拟经济实际利润率的增长并未导致其实体经济实际利润率的相对(相对于最优利润率)下降,虚拟经济的发展并未以牺牲实体经济为代价,而中国存在生产性资本逃逸至虚拟经济现象。因此,应深化改革当前金融体系,调整市场结构非对称性,以更好地服务实体经济。     

企业“脱实向虚”的一种解释：基于僵尸企业负外部性的视角

僵尸企业占用大量稀缺性社会资源并进行无效投资,扭曲了生产要素的市场配置,对正常企业发展造成了一系列的负外部效应。利用中国规模以上工业企业数据及A股上市公司数据的实证研究表明,地区僵尸企业显著提高了正常企业的资产金融化水平,且在采用工具变量法和不同测度指标情况下,结果依旧稳健。渠道分析表明,加剧正常企业的融资约束、增加正常企业的税收负担以及催生大量过剩产能,是僵尸企业诱发正常企业资产金融化的重要途径。扩展性分析显示,僵尸企业对正常企业的影响存在异质性。具体来看,僵尸企业对非国有企业、外部融资依赖较高的行业以及政府干预程度较强的地区影响较大,对国有企业、外部融资依赖较低的行业以及政府干预程度较弱的地区影响较小。     

混合所有制改革能有效化解国有企业产能过剩吗

在深化国有企业混合所有制改革的政策背景下,相比于采用正向逻辑来研究国有企业与其他所有制企业产能过剩的成因与化解机制异同,本文通过逆向逻辑构造反事实因果推断,即国有企业经过混合所有制改革身份属性发生变更后产能过剩能否得到化解,来探究国有企业产能过剩的制度性成因。在实证分析中,本文通过PSM—多期DID方法识别了国有企业混合所有制改革对于其产能利用率的政策影响,分析了不同市场结构下国有企业规模对产能利用率影响的非线性关系,明晰了国有企业混合所有制改革化解产能过剩的作用途径,探究了产能过剩的制度性根源与衍生因素之间的传递效应。     

中国国有企业改革：经验、困境与出路*

作为国有企业产权改革主要模式,“混合所有制”改革是否有助于确保国有资产保值增值,是否有助于推动中国经济可持续发展等问题仍存在探讨空间。本文基于对于改革开放以来中国国有企业改革的成就和教训的考察,指出“混合所有制”可以作为竞争性部门国有企业改革的一个过渡形式;对于垄断央企的改革应该充分借鉴国际上自然垄断行业的改革经验,打破行政垄断,推动竞争性框架建立,并切实实现从“管企业”逐步调整为“管资本”,通过改革实现国有资产的保值增值,并为经济创造新的增长点。     

产业政策视角下的国有企业分类改革与政策调整*

本文从产业发展政策和自然垄断领域的规制政策两个角度,分析了国有企业在产业政策实施中的积极意义,探讨了目前产业政策所存在的问题,并提出了相应的政策建议。研究表明,国有企业在保证产业发展战略的实现和对自然垄断产业的规制中具有积极作用;在产业发展战略的实施中,应慎重把握行政性干预和市场机制之间的平衡,实现政企分开,侧重于创造鼓励创新的制度环境;在自然垄断行业中,应区分竞争性环节和自然垄断环节,并侧重于通过机制设计和价格管制限制自然垄断环节的市场势力。     

政策协同视角下的中央企业重组与国有资本配置效率

基于深化国企改革的政策协同视角,本文系统地考察了中央企业重组对国有资本配置效率的影响及作用机制。研究发现,中央企业重组能够长期性地改善国有资本效益,并且这一结果在不同重组方式下存在差异。机制检验表明,中央企业重组是通过降低成本、提高效率而非加剧市场垄断来提高国有资本效益的。进一步检验表明,深化国企改革,尤其是国有企业分类改革和改组组建国有资本投资、运营公司试点能够对中央企业重组起到政策协同效应。最后,中央企业重组还能够通过退市清算、产权转让等形式促使国有资本淘汰落后产能、化解过剩产能,同时布局重要行业并聚焦主业。本文的研究结论不仅及时回应了国企重组特别是央企重组效果及必要性的重要关切,而且为深入推进国企改革提供了有益启示。     

试论国有企业改革中土地资产处置的方式及其选择

合理处置国有企业划拨土地使用权，对盘活国有土地资产、发挥国有土地资产效应、促进国有企业改革、国民经济的布局调整和企业科技进步等，具有十分重要意义。本文在分析当前我国国有企业改制中各土地资产处置方式及其土地权能和优缺点的基础上，提出了以出让为基础、租凭为主导、限制作价出资（入股）和授权经营使用、严格控制划拨用地范围作为其未来的发展选择。