宏观杠杆率视角下的各部门债务

<正>国家宏观杠杆率和部门宏观杠杆率内涵存在差异杠杆率原本是一个微观层面的概念,指微观主体通过举借债务,实现扩大资产,即以较少的资本金控制较多资产的比例,通俗地讲就是把资金放大的比例,即资产与所有者权益之比。由于"资产/所有者权益"与"资产负债率"具有明确的换算关系,因此也常用"资产负债率"衡量微观主体的杠杆率。宏观层面,由于经常难以获得一个经济体的完整资产负债表,因此很难计算资产负债率,经济学家不得不另寻角     

宏观政策、金融资源配置与企业部门高杠杆率

随着中国整体债务水平的不断攀升,企业部门去杠杆的呼声日益提高。但统计数据表明,微观企业资产负债率的提升并不足以解释企业部门宏观杠杆率的大幅上升。本文从宏观杠杆率计算公式出发,利用上市公司数据开展的实证研究发现,2008年以来较为宽松的宏观政策环境下,金融资源被过多配置到资产周转率和增加值率较低的企业,是近年企业部门杠杆率猛增的主要原因,形成这一问题的深层次机制则是金融资源的产权错配和行业错配。因此,企业部门债务风险防范的关键是加大金融业供给侧改革力度,提高金融资源的配置能力,改善整个企业部门的经营能力,而不是仅仅关注微观企业的负债率本身。     

杠杆率、债务风险与金融稳定——基于理论和中国经济杠杆率的实证分析北大核心SSCI

危机以来,金融机构"去杠杆化"及其伴随的主权债务风险上升、经济增速放缓引起了各国的高度关注。IMF认为,主权债务风险将是未来影响全球金融稳定的最主要因素之一。当前中国正步入增速放缓、结构转型升级的新常态,债务风险问题也备受关注,中国经济各部门的债务率(杠杆率)发生了哪些变化,蕴含了何种风险,未来该如何应对?本文对杠杆率与经济增长、金融稳定之间的作用进行理论探源,并通过实证分析研究我国各经济主体杠杆率的构成及变化,并与其他国家进行对比,以期捕捉我国金融体系的脆弱环节和风险薄弱领域。     

杠杆率结构、水平和金融稳定--理论分析框架和中国经验北大核心CSSCISSCI

在对宏微观杠杆率内涵及其关系进行分析的基础上,本文分别通过MM定理的微观视角和增长方式的宏观视角,对中国杠杆率的结构和水平的经济学机理及其与金融稳定的关系进行了分析。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异,主要反映了资本收益率变化,与经济周期阶段密切相关。微观分析表明,信息和交易成本、税收负担和预算软约束激励机制等差异,与不同企业杠杆率的差异密切相关;宏观分析表明,高储蓄支撑的投资导向增长模式,决定了中国总体上较高水平的杠杆率。本文提出,一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程,避免过快压缩信贷和投资可能引发的流动性风险和"债务-通缩"风险,另一方面也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。政府宜减少直接的资源配置。     

异质性债务杠杆率对农户财务脆弱性的影响研究

本文基于2018年中国家庭追踪调查（CFPS）中的农户样本,运用Probit模型实证分析了债务杠杆率对农户财务脆弱性的影响,并比较了异质性债务杠杆率的影响差异,研究发现：（1）债务杠杆率对农户财务脆弱性具有显著的正向影响。分债务杠杆率类型来看,非正规债务杠杆率和住房债务杠杆率加剧财务脆弱的效应大于正规债务杠杆率和非住房债务杠杆率。（2）收入对农户财务脆弱程度有明显的弱化影响,住房债务和非住房债务杠杆率升高加剧财务脆弱的影响效应在低收入农户中更强烈。（3）住房债务率对财务脆弱性的影响在不同地区间无显著差异,而非住房债务率对财务脆弱性的影响在东部地区更强烈。因此,应通过政策宣传引导农户优化债务结构,合理负债,警惕非正规债务杠杆率和住房债务杠杆率高企引起的财务风险。     

中国家庭偿债能力:衡量与影响因素

居民部门债务的快速增长和过度累积可能导致经济体系产生潜在的金融风险。本文以2011-2017年中国家庭金融调查(CHFS)数据为研究样本,选取了综合衡量家庭偿债能力的指标,并根据宏观层面的不良贷款率对该指标进行校准。进一步地,本文基于衡量结果分析了我国家庭偿债能力的影响因素。研究发现:第一,2011-2017年期间我国金融脆弱性家庭占比呈逐年上升趋势,且现阶段我国金融脆弱性家庭变动状况存在明显的人群异质性和地区异质性。应警惕居民部门杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险,关注低收入家庭的偿债风险。第二,购房预期收益上升使家庭产生加杠杆行为,导致家庭过度负债从而使家庭偿债能力进一步恶化。本研究对我国居民部门的金融风险监测、评估和预警有一定启示。     

跨境资本涌入与非金融企业杠杆率

本文基于2000-2015年47个经济体非金融企业数据,考察跨境资本涌入对非金融企业杠杆率的影响和机制。研究发现:经济体发生跨境资本涌入将显著推升非金融企业杠杆率上涨,跨境股权资本和债务资本涌入均产生加杠杆效应;跨境股权资本涌入通过资产价格渠道推升非金融企业杠杆率,而跨境债务资本涌入同时通过资产价格和信贷渠道推升非金融企业杠杆率;加强资本流动管理能缓解跨境资本涌入对非金融企业杠杆率的冲击。本文为揭示跨境资本涌入的金融风险提供了企业层面的微观证据,对中国深化金融市场开放、提升金融服务实体经济效率以及防范外部冲击风险具有重要启示。     

政府债务率、私人部门跨境资本流入与经济增长——基于新兴经济体和发展中国家的实证检验

全球金融危机后大部分国家的公共部门债务规模大幅扩张，同时金融抑制程度有所反弹。本文以金融资产利率管制指数来衡量一国金融抑制程度，通过使用交叉项模型和面板门槛模型对1990—2019年间55个新兴经济体及发展中国家数据进行实证研究，发现私人部门跨境资本流入对一国经济增长的积极影响存在政府债务率门槛效应，即当债务率偏高时资本流入的积极效果将会减弱。作用机制在于，政府债务率偏高会推高国内金融抑制程度，而金融抑制会削弱跨境资本流入对经济增长的正向效果。上述发现凸显了我国防范化解地方政府债务风险、健全市场化利率形成与传导机制对于推进更高水平对外开放的积极意义。     

疫情下中国宏观杠杆率的新变化、风险与应对策略

2020年在新冠疫情冲击下,逆周期调控政策推动宏观杠杆率快速攀升,表明自2015年起的去杠杆进程告一段落。与2008-2014年加杠杆阶段相比,2020年各部门加杠杆的结构、渠道、期限出现新变化。非金融企业部门加杠杆的主体发生变化,国企杠杆率趋于下降,私营企业负债快速增加。"房住不炒"下居民平稳加杠杆,贷款增速有所回落。政府部门对宏观杠杆率增幅贡献率上升,中央政府承担支出责任的主动性提高,地方政府市场化融资水平提升。总的来看,宏观杠杆率快速上升缓冲了疫情负面影响,促进金融服务实体经济,但也提高了企业、居民债务风险,加重了地方财政收支平衡的压力。当前,要处理好稳增长和防风险的关系,稳定宏观杠杆率,有序处置各部门债务风险,健全多层次资本市场,提高直接融资占比。     

中国经济高负债格局下的宏观应对策略

债务风险是我国当前宏观经济运行面临的一大特点,通过构建债务与国内生产总值占比的动态经济模型,分析出宏观债务水平与利率、新增债务呈正比,而与实际经济增长、通货膨胀呈反比的一般性关系,并发现在控制宏观债务水平的效果上降低债务利率、降低新增债务和提高债务减记量比提高实际经济增长率和提高通货膨胀率更显著。根据经济增长、通胀、利率和宏观债务结构特征等指标运行情况及其展望,从宏观层面化解债务风险最现实的办法就是遏制新增债务率增长。在私人部门实施债务紧缩将是大概率事件,而公共部门中的地方政府也无法再加杠杆运作的情况下,为对冲去杠杆的痛苦,中央财政应采用加杠杆的策略。     

住房价格、房屋购买与中国家庭杠杆率

本文基于中国家庭追踪调查的微观数据以及相匹配的城市层面的住房价格数据,从住房购买需求的角度,给出了一个近年来家庭杠杆率急剧上升的解释。利用中国家庭追踪调查的微观数据探讨了房价上涨对家庭杠杆率的作用机制以及潜在影响。结果表明,住房价格的快速上涨推动了家庭杠杆率的急剧攀升,从数量上看,房价每上涨1倍,样本期间的家庭贷款数额将会增长288.1%,家庭杠杆率将上升39.2%,而此部分贷款的增加主要来源于银行贷款而非私人借贷,由房价导致的家庭借贷数额和杠杆率的上升大概占到购房家庭总体借贷数额和杠杆率上升的90%左右。机制分析表明,住房价格的快速上涨刺激了家庭必需型和投资型住房需求,并提高了家庭的借贷意愿和风险偏好。分样本的探讨发现,这一效应对于非农户口家户以及有配偶和子女家户的影响更为明显。     

企业属性与行业集中度对上市公司负债率的影响*--基于对2009-2013年中国上市公司的分析

本文以2009-2013年我国A股上市公司为样本,利用面板数据回归分析方法,以企业资产规模、盈利能力、固定资产比率、成长性和投资规模为控制变量,检验企业属性及行业集中度对上市公司负债率的影响。结果表明,国有企业的长期负债潜在风险较大,企业资产负债率及长期负债率均随行业集中度上升呈倒U型变化。在此基础上,本文提出放松民间资本限制、增设考核目标、拓宽企业股权融资渠道等建议。     

地方政府隐性债务与城投债定价

由于1994年《预算法》限制了中国地方政府凭借自身信用发行政府债券的能力,地方政府通过设立融资平台的方式发行了大量城投债券。虽然城投债被普遍认为是含有政府隐性担保的,但隐性担保主体认定尚未有共识。本文通过加总地方政府下属融资平台有息债务总额的方法,构建地方政府隐性债务负担率指标,并通过分析地方政府隐性债务负担率对城投债一二级市场信用利差的影响,进一步探索市场对城投债隐性担保责任主体的认定。研究发现,政府隐性债务负担率高的地方城投债信用利差偏高,并且这种影响随政策以及宏观形势而变化。自滇公路违约函事件后,投资者在城投债定价中开始普遍关注地方政府隐性债务负担率的信息;而在43号文明确了地方政府债务置换措施后,省级政府的隐性债务负担率开始成为城投债定价的重要影响因素。这说明投资者认可的地方隐性担保的责任主体是随时间变动的。     

"两税合一"对企业融资结构选择的效应分析——以山东省为例

"两税合一"是指内、外资企业执行统一的所得税税率。本文通过对山东省部分企业的调查发现:在现行融资格局下,企业融资结构选择对名义税率变动的敏感性较弱,但与实际税率却存在符合理论分析的相关性,而且短期内税收政策由于受融资渠道和投资需求等因素的屏蔽作用,其税率调整幅度不足以构成对企业融资方式选择的重大影响,长期则会推动企业融资结构的调整。     

法制环境、管理者能力与企业债务契约

本文从管理者能力的视角出发,选取2010-2018年沪、深A股上市公司为样本,实证分析了管理者能力对债务契约的影响及其影响路径。研究证明:管理者能力越强,企业的债务期限结构越短、债务融资成本越低。进一步研究发现,在不同的法制环境中,二者的关系存在异质性,即管理者能力对债务期限结构、债务融资成本的影响在法制环境较高的地区较为显著。本文丰富了企业债务契约的影响因素,探寻了管理者能力影响债务期限结构、债务融资成本的路径。     

关于我国企业资本结构问题的探讨

资金是企业经营、创立、发展的基础,也是企业经营活动的血液。而资本结构即权益资本和负债资本的比例关系对企业经营至关重要。改革开放以后,特别是随着现代企业制度的建立和资本市场的发展,我国企业的资本结构经历了质的变化。但同时也暴露出一些问题,这严重影响了我国企业的进一步发展。本文将借鉴西方资本结构理论,讨论我国企业中上市公司重股轻债、非上市公司的高负债经营、资本来源渠道狭窄、资本结构弹性小等各种现象,并分析造成这种现象的内在原因和外部因素。     

基于两阶段DEA模型的上市公司债权融资效率研究——以战略性新兴产业新能源汽车为例

运用两阶段关联网络DEA模型,对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率及各子阶段对应效率进行了测算。研究结果表明:新能源汽车产业上市公司债权融资效率水平偏低,而债权筹资效率相对低下是其主要原因;随着时间推移,大部分新能源汽车产业上市公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。     

Financial covenants in the markets for public and private debt

The public debt contracts surveyed in Whittred and Zimmer (1986) and Stokes and Tay (1988) were issued between 1962 and 1985, and there has been significant macroeconomic, institutional and regulatory change since that time. We analyse a sample of 36 recently issued Australian public debt contracts and document a considerable change in the ‘package’ of financial covenants used in public debt contracts. The covenant package is now less restrictive and the types of covenants used are more heterogenous. We also survey a sample of 41 recent Australian private debt contracts. These contracts contain a greater number, variety and, collectively, more restrictive set of financial covenants than those public debt contracts we survey, supporting theory which suggests that covenant restrictive and renegotiation–flexible contracts are more suited to borrowers contracting with financial intermediaries in private debt markets. We also note differences in accounting rules associated with financial covenants used in these private debt contracts.     

我国地方政府债务可持续性的综合分析框架

本文首先从地方政府的或有负债、债务安全性指标、资产负债表视角对当前我国地方政府的债务可持续性现状进行了静态分析,其次从跨期预算约束角度对政府债务可持续性进行了动态评估,最后根据地方政府债务性风险产生的原因,提出防范、化解和处置我国地方政府债务风险的建议.     

我国地方债可持续性研究*--以澳大利亚地方政府融资模式为鉴

在我国金融机构贷款规模收紧、项目投资收益有限、地方政府土地财政模式受到遏制以及举新债偿旧债压力倍增的背景下,地方政府探索新的投融资模式、缓解地方债压力成为当务之急。本文梳理了国内有关地方债的研究成果,介绍了我国地方债的基本情况,分析其可持续发展的隐患,在总结和借鉴澳大利亚地方政府融资经验的基础上,提出了探索发展市政债券市场和创新地方政府融资模式的建议。