证券市场融资创新:基于制度经济学的一种解析

经实证分析，中国证券市场对经济增长的推动效应并不显，资本动员功能尚未充分发挥，资本配置效率较低，公司经营机制转移不明显。融资制度创新，成为中国证券市场持续性发展的必然选择。在证券市场融资制度创创新中，要发挥政府推动与市场增进的互动功能，形成市场制度帕累托改进的制度均衡。融资制度创新的路径是：推动金融深化，促进资本市场发展；提高上市公司质量，促进生产效率和融资效率的良性互动；推动市场组织制度创新，构建有效率的证券市场组织体系。     

资本结构的市场时机选择理论综述

一、公司融资活动中的市场时机选择行为 最早系统地提出公司融资的市场时机选择假说的是Stein（1996），其研究表明，在股票市场非理性、公司股价被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情；当股票被过分低估时，应该回购股票。他将这一现象称为企业融资的“市场时机选择假说”。迄今为止，检验公司融资活动的实证研究大多以“市场价值／账面价值比（M／B）”来代表权益的市场时机，以利率代表债务市场的时机。实证结果证实了“市场时机选择假说”，公司的各种融资活动如权益发行、权益回购、债务发行、国际发行等都在试图利用市场时机。     

融资约束与公司负债期限结松——来自中国A股市场的经验证据

基于中国上市公司1998—2004年面板数据对企业负债期限结构的影响因素，以及融资约束对负债期限结构的影响进行的实证分析结果表明：公司质量、公司规模、资产期限与负债期限正相关；财务杠杆、市账比、边际税率与负债期限相关性不显著；融资约束是影响公司负债期限的一个重要因素，融资约束与负债期限高度负相关；随着融资约束程度的增加，财务杠杆、资产期限与公司负债期限的相关性会受到影响。     

中国企业融资中的“劣势有效”和约束机制失灵

中国企业融资存在两个重要问题：一是中国资本市场发育的不平衡，导致企业融资选择出现了经济学中所谈到的“劣势有效”；二是“劣势有效”的出现在很大程度上由制度缺陷造成，特别是与两种融资方式约束机制失灵有关。问题的解决，必须依赖于制度的成长对市场选择机制的有效支持。     

关于商业银行公司信贷风险管理问题的思考

中国金融业的全面开放，加剧了中国商业银行的竞争，提高了主要依赖存贷利差收入的银行公司信贷风险。近年来，商业银行面临的宏观经济已经发生了深刻变化：企业融资渠道日益拓宽，金融脱媒（企业直接融资）趋势逐渐显性化；利率市场化步伐逐渐加快；资本充足率监管和资本约束日益强化。     

用直接融资优化资本结构的中国式构想

资本结构问题是企业财务管理的难题之一,解决好企业的资本结构问题,将使企业在激烈的竞争中站稳脚跟,增强获利能力。研究中国上市公司的资本结构优化问题,对中国所有企业的融资决策的制定以及现代企业制度的建立都有很大的指导意义。资本结构不仅是公司自身的决策问题,而且与直接融资市场密切相关。我们要大力发展直接融资市场,来有效拓宽上市公司的融资渠道,使公司的融资行为符合现代资本结构的基本要求。     

透视澳大利亚农业综合企业对美、日市场的出口融资技能

人们普遍认为实际的出口融资技能对于成功的出口是必需的，然而，对专业化的出口融资各方面的研究却很少。本文提出了澳大利亚农业综合企业出口商在向美国和日本出口时实际出口融资技能的相对重要性的首例证明，我们还对这些出口商在向美国和日本市场出口时的相对熟练程度做了报告。研究所涉及的数据是通过澳大利亚农业综合企业出口商邮件调查的方式获得的，这些出口商是从澳大利亚贸易委员会澳大利亚出口商数据库中提取的。研究发现：由于公司规模和出口经验的不同而造成了公司间的差异，在出口融资技能的相对重要性和熟练程度方面美日两个市场之间有着显著的差别。这些发现对于规模不同和出口经验不同的公司在设计针对特定市场出口融资技能的培训项目时具有重大的实践意义。     

基于契约成本的我国上市公司可转债融资选择的实证研究

本文以中国上市公司在融资过程当中产生的道德风险、逆向选择和财务成本等契约成本为研究视角,从上市公司融资时所处宏观经济环境及企业自身的财务指标两个方面来研究中国上市公司发行可转债的融资选择.研究表明市场总成交额、公司所处行业的绩效、贷款的利率、公司的成长性、资产负债率及GDP增长均与公司的可转债融资选择负相关.公司规模、固定资产比率、财务松弛度与企业可转债融资选择正相关.公司年龄和融资前一年的股价波动对企业的可转债融资选择没有显著影响.     

新三板支持实体企业融资的方式、效果及发展对策研究

新三板市场是建设完善我国多层次资本市场建设的重要内容,被赋予了以新三板挂牌企业为代表的非上市公众公司股权融资、债权融资等多项融资权利.目前挂牌企业已接近8000家,涵盖信息技术、工业、材料、生物医药、金融等多个行业,成为中小企业做大做强的重要资本运作平台.研究新三板对中小企业融资的支持效果,对于未来更好服务中小企业发展具有重要意义.     

关于中国企业国际化经营的比较与启示

本文通过对中国企业的国际化经营的比较，分析了中国企业的国际化经营的特点，阐述了要做到“基业长青”的企业需要在管理政策上进行调整。首先应该保存公司核心理念；其次，适当的分权，有利于公司制定“胆大包天的目标”；应把“做大做强”改为“做强做大”，要从最简单的减低成本开始做起。     

机构投资者如何影响企业创新——兼论机构投资者与企业异质性

机构投资者作为我国资本市场的重要组成部分,在公司治理外部监管等方面发挥着不可小觑的作用。将公司治理传导效应纳入机构持股与企业创新关系及作用机理分析框架,基于2007—2018年A股上市公司数据进行实证检验。结果发现,机构投资者持股显著促进企业创新,内部控制有效性、核心技术人员股权激励和管理费用控制是机构投资者促进企业创新的3个重要传导路径。另外,战略型机构投资者对企业创新的影响相较于财务型机构投资者更为突出;同时,机构投资者对非国有企业创新存在显著促进作用,但对国有企业整体创新的影响不显著。     

机构投资者"分心"与公司杠杆操纵

本文以机构投资者在其投资组合中注意力分配差异而产生的不同“分心”程度作为识别监督外在变化的手段,验证了其对企业杠杆操纵的重要影响。研究发现,上市公司会趁机构投资者“分心”而监督弱化时实施更多杠杆操纵行为,经稳健性检验后该结论依然成立。影响机制分析发现,机构投资者“分心”通过弱化其监督治理效应、降低公司股价信息含量进一步加剧企业杠杆操纵现象,使得企业得以隐藏真实杠杆水平,误导债权人以更低的资本成本借出资金,但也为企业的未来埋下隐患,致使企业潜在债务违约风险与财务风险增大。此外,在机构投资者“分心”加剧企业杠杆操纵的关系中,“去杠杆”政策实施和去杠杆压力发挥了正向调节作用。本文丰富了机构投资者“分心”经济后果研究,也为监管部门强化对企业监管提供了重要启示。     

推动中国机构投资者积极参与公司治理

近年来,随着中国监管层大力培育机构投资者力量,机构投资者的规模稳步扩大,结构不断优化。在此背景下,如何让机构投资者有效地参与上市公司治理,成为摆在我们面前的一个现实而紧迫的研究课题。通过对我国机构投资者参与公司治理的现状和机构投资者参与公司治理的制约因素的分析,提出了推动机构投资者积极参与公司治理的措施。     

Company Tax Systems and their Effects on Investors*

The Campbell Committee recognized the importance of company tax systems, independently of the amount of tax revenue raised by such systems, on resource allocation. They recommended that the government should work toward a full integration of company and personal taxes. This study, which arose out of work for that committee, examines the effect on the main classes of investors of different company tax systems and speculates on the effect on dividend and financing decisions of companies.     

异质机构投资者与企业商业信用融资

深化供给侧改革对促进供给侧高质量发展具有重要意义。采用2007-2019年A股上市公司为研究对象,探究异质机构投资者对商业信用融资的影响,本研究的结果表明：机构投资者持股企业通过提升信息披露质量而提升企业商业信用规模。专注型机构投资者持股对商业信用融资促进作用更显著。使用替换变量、倾向得分匹配法、更换变量衡量方式、滞后一期及工具变量法检验后,结果依然稳健。进一步分析,专注型机构投资者仅对研发强度大的企业商业信用融资的具有促进效用;机构投资者在市场化进程弱、融资约束高的企业发挥更好的治理作用。本文揭示了机构投资者影响企业商业信用融资的黑箱,同时建议资本市场发展持股稳定、持股比例高的专注型机构投资者,提高商业信用融资规模,促进供给侧高质量发展。     

异质性机构投资者差异化作用于双元创新投资吗 ——基于注意力基础观与市场迎合理论双重视角

基于2011-2020年沪深A股高新技术企业样本,探究公司治理框架下异质性机构投资者对企业双元创新投资的差异化作用机理,得出如下结论：①异质性机构投资者对于双元创新投资具有差异化影响,其中,专注型机构投资者更有利于双元创新投资;②专注型机构投资者影响决策者注意力资源配置,使其更注重探索性创新投资,临时型机构投资者基于市场迎合动机作用于开发性创新投资,且当管理层业绩和外部监管压力较大时,其对开发性创新投资的迎合动机更明显;③专注型机构投资者通过监督和激励管理层、提升企业风险承担水平作用于企业双元创新投资,临时型机构投资者通过丰富投资者情绪作用于开发性创新投资未得到验证;④产业政策有助于增强专注型机构投资者对决策者注意力的影响,使其更专注于探索性创新投资,同时也有助于提高临时型机构投资者的开发性创新迎合投资动机。研究结论为理解机构投资者差异化治理角色提供了一种新视角。     

大宗交易制度:机构投资者的特殊安排

金融市场微观结构理论认为交易制度对于金融资产价格形成作用重大，目前的市场主体结构需要不同于正常规模的交易制度。巨大的市场影响成本、搜寻成本和延迟成本，对于信息披露的特殊要求，使得机构投资者选择大宗交易制度。对于大宗交易制度降低透明度引起的不公平，应以有效的监管予以弥补。     

机构投资者情绪、承销商声誉与融资超募——来自中国创业板市场的证据

作者利用中国创业板市场2009年～2011年200只IPO样本数据,研究了机构投资者情绪、承销商声誉与融资超募间的关系。研究结果表明,机构投资者情绪和承销商声誉对IPO融资超募比例有显著正向影响,机构投资者情绪越高,承销商声誉越高,IPO融资超募比例也就越高。为了确保模型估计结果的有效性,这里选取了解释变量和被解释变量的替代变量做了稳健性检验,结果支持实证结论。     

自愿性信息披露对企业技术创新的影响路径分析

以2013—2020年我国上市公司为研究对象，实证检验自愿性信息披露对企业技术创新的影响效应及作用机制，并考察公司内外部治理因素对这一关系的调节作用。结果发现：①自愿性信息披露显著提升企业技术创新水平；②公司外部治理环境和内部治理机制影响自愿性信息披露与企业技术创新的正向关系，具体而言，市场化进程、非国有产权性质、高管股票激励能够强化自愿性信息披露对企业技术创新的促进作用，而控股股东持股、董事会结构、董事会行为、高管薪酬激励的调节作用不显著；③影响机制实证结果表明，自愿性信息披露能够缓解第一类代理问题和外部融资约束对企业技术创新的抑制作用，从而促进企业技术创新。     

中国投融资体制改革的回顾与前瞻

文章认为中国的投融资改革严重滞后，其原因不仅因为受到国资国企延误改革的拖累。而且还因为它既秉承了传统计划经济最核心的内容(即政府配置资源)，又在渐进改革过程中衍生出了许多与市场经济不相容的“特色”。投融资体制改革迫在眉睫。其根本措施是完善出资人制度，将投融资管理的重点从项目管理转向资本市场管理，从“投”转向“融”。文章指出，中国投融资改革的总体目标应该是：建立起针对出资人的资信评价体系，以资信等级为依据，实施对出贵人融资能力的宏观调控。放弃项目的行政审批，形成投资决策、资本决策、信贷决策三权鼎立，相互制约各负其责的投融资格局。严格金融监管、放松金融准入，严格市场清除、放松资本管制，培育财务投资者与战略投资者之间良性互动的资金供求机制。厘清企业制度，改善中小企业融资环境。