公司治理与股改对价的确定

本文构建了中国上市公司治理指数,以截至2006年7月31日已经完成股权分置改革（以下简称股改）的890家公司作为研究样本,考察了在股改对价的确定过程中,流通股东是否考虑了公司治理水平的因素。研究结果发现：公司治理水平高的公司,流通股股东会要求较低的对价水平;同时,对于大股东和机构投资者降低对价水平,侵害中小投资者利益的“合谋”行为,公司治理水平高的公司能够显著地降低这种“合谋”带给中小投资者的不利影响。本研究的结论和文献一致,公司治理能够降低对中小股东的剥削,投资者能够对公司治理进行适当的定价。     

投资者保护视角下治理环境与股改对价之间的关系研究

分别使用市场化指数和政府有效性指数作为治理环境的替代变量,在投资者保护的分析框架下,本文讨论了治理环境在股改对价和送出率确定过程中的作用。我们发现,上市公司所处地区的治理环境越好,对价越低;同时,机构投资者持股比例与对价之间呈负相关关系,然而这种关系只在治理环境差的子样本中显著。总之,较好的治理环境会使上市公司产生"公司治理溢价",从而明显降低股权分置改革的成本,并可以显著缓解机构投资者和非流通股股东"合谋"侵害中小投资者利益等代理问题的发生。     

股权分置改革后中小股东权益保护研究

股权分置改革对于完善公司治理结构、规范市场运行、实现资源优化配置等都具有重要的现实意义,但股改后中小股东的权益受到的侵害现象仍然存在。对股改后的中小投资者的现状进行了分析,从控制权市场和加强中小股东参与公司治理的角度对中小股东的权益保护进行了研究,提出了建立控制权市场机制以及一系列中小股东自我保护的措施。     

我国上市公司股改对价的公平性研究

在股权分置改革中,非流通股股东支付给流通股股东的对价水平在总体上是公平的,不公平成分占整个对价水平的比例很小。流通股股东持股比例、公司未来发展前景与公司股改对价水平之间均呈显著负相关关系。严格控制公司出台对价承诺方案,并对有对价承诺方案的公司加强监督,以及加强对机构投资者、非流通股大股东和上市公司之间内幕交易的监管,将是本次股改和股改后监管工作的重中之重。     

冷漠是理性的吗?中小股东参与、公司治理与投资者保护

基于深交所独特的网络投票数据,本文从公司治理和投资者保护视角,考察两个层面的问题:中小股东是否积极参与公司决策?中小股东利益是否得到保护?结果表明,中小股东参与度与公司治理负相关;网络投票平台能够表达中小股东意愿,且能够保护其利益;整体上,中小股东的"冷漠"是非理性的,并损害了其利益;但就中小股东对议案的认同度而言,则存在"搭便车"式的边际收益。本研究为市场监管与投资者保护提供了明晰的政策支持。     

后股改时代我国上市公司治理问题初探

由于我国国有企业上市公司"金蝉脱壳"局部性产权改革的特点以及我国证券市场保护中小投资者利益法规的不健全,股权分置改革后形成的新的股本结构使控股股东在上市公司中的现金流量权出现下降,将出现控股股东对中小股东剥夺更加严重的公司治理新问题。因此,只有制定相应措施,以更加有效地保护中小投资者的权益,股改为推动证券市场健康发展的政策目标才能实现。     

市场化、政府干预与股票流动性溢价的分配

本文运用博弈论的思想和方法,结合股改实际,分别构建在市场化和政府干预下"均衡对价"的理论模型,分析了政府干预对流通股东利益流失的影响,并收集1004家股改公司的数据对政府干预与股改对价之间的关系进行实证检验,以此考察市场、政府干预与股票流动性溢价分配三者之间的关系。本文理论模型分析表明,与市场化情况相比,政府干预压缩了博弈双方的对价策略空间,进而降低了"均衡对价"水平,造成流通股东利益的流失;以宝钢股份为例对流通股东利益流失程度的数据模拟表明,与市场化情况相比,政府干预给流通股东每股所能获得的对价带来的损失达到1/4;实证结果表明,政府干预会影响股改对价的高低,随着政府干预力度的增强,国有控股公司所支付的对价降低,从而支持了本文的理论模型和研究假设。     

双层股权结构与公司治理绩效

文章基于2008-2018年中概股公司数据,对双层股权结构的公司治理绩效进行研究,报告了中概股公司股权结构与公司治理现状,实证检验了双层股权结构对企业绩效与中小投资者利益保护的影响机制.研究结果表明,双层股权结构可以显著提升企业绩效;对中小投资者利益的堑壕效应没有明显增加.进一步研究发现,管理者能力在双层股权制度下能够更好地提升企业绩效和保护中小投资者利益;异质性分析表明,双层股权结构的公司治理绩效在不同行业中不存在显著差别.因而,证券主管部门在引入双层股权结构的同时,要兼顾中小投资者利益的保护,企业要提升管理者公司治理水平,加强人才的培养.文章研究结论为加快股权与所有权制度改革、增强市场经济活力提供了一定的理论支持与经验证据.     

管理层股权激励、股权分置改革与公司风险承担

本文基于我国上市公司的样本数据,考察管理层股权激励薪酬契约机制对公司风险承担的影响,并利用股改提供的"自然实验"条件,检验大股东与中小股东之间的利益冲突如何影响管理层股权激励的治理效果。研究发现,管理层股权激励对公司的风险承担水平产生了重要影响,授予管理层的股权激励越强,公司的风险承担水平越低。股权分置改革显著地减弱了管理层股权激励对公司风险承担的负面效应,二者的关系在股改完成后不再显著。上述结果表明,基于股权的薪酬契约强化了管理者个人财富对公司业绩的敏感性,风险厌恶的管理者倾向于降低公司的风险承担以化解个人财富的分散化风险,而大股东治理机制的改善有助于约束管理者的卸责行为,降低股权激励对公司风险承担的负面影响。     

当前股改方案对价水平分析

随着股改试点工作的圆满结束,各公司的股改方案纷纷出台。与各试点公司的对价水平相比,目前各公司的对价水平是高还是低,以及二者的偏差是怎样的呢?文章采用多元回归分析方法,以股改试点企业的对价水平为被解释变量,以与对价方案密切相关的各个重要因素为解释变量,来研究被解释变量与解释变量的相关程度以及影响的显著性水平,从而可以得到试点公司的理论对价水平。将股改试点后各公司的实际对价水平与理论对价水平相比可知,目前各公司的对价水平偏低。     

Ownership, exit and voice after mass privatizationEvidence from Mongolia

Exit (owners selling their shares) and voice (owners active in corporate activities) are important ingredients in the process by which mass privatization changes managerial behaviour in transition countries. We examine the structure of ownership and the extent of exit and voice in one such country, Mongolia. We document the size of ownership changes since privatization (through mergers, spin-offs, and stock sales) and examine which owners are changing in importance. We scrutinize enterprise governance, examining patterns of violations of companylaw and deviations from reasonable criteria for effective governance. We show that ownership changes and the quality of governance are correlated.
JEL classification: P11, P21, O53, H70, H20.     

股权分置改革对价确定与我国上市公司治理机制有效性的检验

由于一个公司业已形成的公司治理原则和实践会影响股权分置改革中对价的确定,因而股权分置改革中的对价确定为我们从新的角度检验我国上市公司治理机制的有效性提供了机会。本文基于股权分置改革对价确定这一特殊的公司治理事件,从新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性,从而为判断目前我国上市公司治理现状提供了新的证据。本文的研究表明,在我国上市公司现存的公司治理机制中,控股股东之外的积极股东的存在成为目前阶段较为有效的公司治理机制,而发行B股或H股、债务融资对经理人挥霍自由现金流的约束以及董事会的治理作用还有待于进一步改进。由于一个公司业已形成的公司治理原则和实践会影响股权分置改革中对价的确定,因而股权分置改革中的对价确定为我们从新的角度检验我国上市公司治理机制的有效性提供了机会。本文基于股权分置改革对价确定这一特殊的公司治理事件,从新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性,从而为判断目前我国上市公司治理现状提供了新的证据。本文的研究表明,在我国上市公司现存的公司治理机制中,控股股东之外的积极股东的存在成为目前阶段较为有效的公司治理机制,而发行B股或H股、债务融资对经理人挥霍自由现金流的约束以及董事会的治理作用还有待于进一步改进。     

Foreign investors and corporate social responsibility: evidence from the career advancement of women in Japan

I examine whether foreign investors invest in firms that encourage the career advancement of women by using data from a sample of Japanese firms during the period 2008–2011. First, I find that corporate governance reform and work-life balance practices facilitate the promotion of women to higher positions in firms. Furthermore, I find that foreign investors hold more shares of firms that encourage the career advancement of women. Overall, these results indicate that the career advancement of women, as a part of corporate social responsible activities, benefits foreign investors.     

Shareholding structure, depoliticization and firm performance

In this study we use a dataset that provides information on Chinese Communist Party grassroots organizations’ political control over decision‐making in China's listed firms. Specifically, we examine how different types of shareholders affect (1) the party's level of decision‐making power and (2) the implications of party control for firm performance. We obtain two major results. First, we find that the proportion of shares held by domestic individual shareholders is negatively related to the party's level of decision‐making power. Second, we find that the existence of large institutional investors is associated with a reduced negative performance effect of party control. Our results suggest that both the exit and the voice channels may offer mechanisms for depoliticizing China's listed firms and improving their performance. This study both addresses an important corporate governance issue relevant to China's listed firms and offers interesting information in terms of comparative studies of corporate governance and reform strategies in transitional economies.     

高级管理层激励与上市公司经营绩效

我国企业高级管理人员的激励问题一直是各方关注的焦点。本文运用我国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效与高级管理人员激励的关系。研究结果表明 ,上市公司高级管理人员年度货币收入偏低 ,报酬结构不合理 ,形式单一 ,收入水平存在明显的行业差异。此外 ,“零报酬”现象严重 ,高级管理人员持股水平偏低 ,“零持股”现象比较普遍。高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果 ,它仅仅是一种福利制度安排。我们的研究结果还表明 ,高级管理人员的持股数量与公司经营绩效也并不存在“区间效应” ,高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系 ,与其所持股份存在负相关关系 ,并受所处行业景气度的影响     

董事报酬、独立性与公司治理——来自中国上市公司的经验证据

本文利用中国上海和深圳证券交易所上市公司2003-2005年的数据,实证分析了董事报酬结构和董事会独立性之间的关系,并在考虑董事报酬内生性基础上,进一步检验了董事报酬、独立性和公司绩效的关系.研究结果发现,长任期的CEO、CEO兼任董事长、较大比例的内部董事和较大的董事会规模构成了中国上市公司的监管障碍.董事报酬是一种公司治理的强化机制,当董事会保持独立时,其报酬结构能更好的激励董事履行监管职能.但是,当董事会失去其独立性时,其报酬结构会加剧公司的代理冲突.授予董事会合理的激励报酬可以克服公司监管障碍,提高公司治理水平.     

Debt financing,soft budget constraints,and government ownershipEvidence from China1

Debt financing is expected to improve the quality of corporate governance, but we find, using a large sample of public listed companies (PLCs) from China, that an increase in bank loans increases the size of managerial perks and free cash flows and decreases corporate efficiency. We find that bank lending facilitates managerial exploitation of corporate wealth in government‐controlled firms, but constrains managerial agency costs in firms controlled by private owners. We argue that the failure of corporate governance may derive from the shared government ownership of lenders and borrowers, which nurtures soft budget constraints.     

经营者股权激励的治理效应研究——来自中国上市公司的经验证据

本文运用我国上市公司的经验证据来考察公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系。研究结果表明 :(1 )实行股权激励的公司 ,在实行股权激励前业绩普遍较高 ,存在选择性偏见。 (2 )经营者因股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关。董事长和总经理由同一人兼任的公司 ,经营者因股权激励增加的持股数显著高于两职分离的公司。 (3 )成长性较高的公司 ,公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。 (4)强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。我们的研究结果还表明 ,对于那些内部治理机制弱化的公司 ,经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为 ;成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体是重要的。     

市场化进程、国企改革策略与公司治理结构的内生决定

本文以2001年至2003年间中国地方政府控制的上市公司为对象,考察了各地区市场化进程差异以及中央政府基于公司规模和行业特征采取的"抓大放小"和"战略调整"的国企改革策略对公司最终控制人政府级别、政府持股比例以及政府持股方式的影响。研究发现:在市场化进程越快的地区,上市公司更可能由低级别地方政府控制、政府持有股权比例更低;并且,大规模公司、管制性行业公司更可能由高级别地方政府控制、政府持有股权比例更高。但在政府持股方式上,市场化进程的影响并不稳定,而大规模公司由政府直接持股的可能性更小,并且管制性行业与非管制性行业公司无显著区别。这些结果表明,地区市场化进程以及中央政府采取的国企改革策略对公司治理结构的形成具有重要影响(主要体现在政府级别和持股比例上)——地区市场化进程减轻了地方政府控制公司的经济动机,而国企改革策略使得地方政府具有控制大规模公司和管制性行业公司的政治动机。上述结论在剔除深圳和上海地区公司以减轻样本特殊性问题、采用工具变量法以减轻内生性问题以及一系列稳健性检验后仍成立。     

股权结构、企业绩效与投资者利益保护

公司治理的核心是对投资者利益的保护 ,公司治理、股权结构与企业绩效之间存在非常密切的内在联系。本文对深交所 1 996— 1 999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究表明 ,在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下 ,流通股比例与企业业绩之间负相关 ;在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关 ;国有股比例、① 法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。本文的研究结果表明 ,国有股减持和民营化必须建立在保护投资者利益的基础上 ,否则将不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。