机构投资者持股与内部人交易——基于中国A股市场的证据

作为证券监管机构的监管重点与难点,内部人交易一直以来备受关注。如何有效监督内部人交易,维护证券市场秩序与公平,保护中小投资者利益,是一个重要且具有现实意义的问题。基于2007-2015年中国A股上市公司内部人交易数据,文章探究了机构投资者持股对内部人交易获利能力的影响,发现:(1)机构投资者的存在会提高内部人买入行为的获利能力,会抑制内部人卖出行为的获利能力;(2)机构投资者对内部人交易的影响在卖出样本中存在截面差异,具体表现为在国有企业样本组和非两职合一样本组更显著;(3)机构投资者异质性分析发现,基金投资者会提升内部人买入交易的获利能力,合格的境外投资者会抑制内部人交易的总体获利能力,其他机构投资者一方面会促进买入行为的获利能力,一方面会抑制卖出行为的获利能力;(4)机制路径检验发现,机构投资者对内部人卖出交易的抑制作用存在提高公司盈余质量、提升治理水平和改善信息披露水平三种机制路径。总之,文章验证了机构投资者影响内部人交易的研究推论。     

证券分析师的信息来源研究：基于A股市场的证据

文章利用证券分析师对股票推荐后,股价的变动来测量证券分析师股票推荐的信息含量,研究发现,相比较行业层面的信息,证券分析师更青睐于生产公司层面的信息,收集行业层面信息的动机偏低;公司的股价波动性越大,分析师将生产更多公司层面信息,而当公司股价波动性越小,公司所属行业的β系数值越大,分析师将生产更多的行业信息.最后,借助于文章的结论,指出投资人如何更加有效地利用证券分析师的研究报告,从而提高投资收益.     

分析师跟进的决定因素——来自中国证券市场的证据

证券分析师在中国资本市场上的信息中介作用正日益凸显。本文研究了公司规模、业务复杂度、投资风险、股权结构和投资者关系管理水平等因素对分析师跟进决策的影响。在此基础上,进一步运用计数(Count data)计量方法和结构化方程(SEM)对实证结果进行了稳健性检验。研究发现,分析师倾向于跟进那些规模较大、机构持股比例较高且投资者关系管理水平较好的公司,而规避那些投资风险和业务复杂程度较高且内部人持股比例较大的公司。实证结果支持了分析师在中国市场上主要搬演了信息中介的角色,而不是作为信息提供者与企业的直接披露进行竞争。     

沪港通与分析师预测乐观偏差

“沪港通”是中国资本市场开放的一个重大创新措施,势必对中国资本市场产生多方面 深远影响。文章以沪港通中的沪股通标的公司为切入点,选取中国上市公司2012—2016年的数据, 基于沪港通实施的自然实验,采用双重差分模型(DID),考察沪港通政策对分析师预测乐观性 偏差的影响。文章研究发现,沪港通政策显著提高了分析师对于沪股通标的公司预测的乐观偏差。 进一步研究表明,对股票交易量越小和信息透明度更低的公司而言,沪港通政策对分析师乐观偏 差的正向影响更显著。文章的研究结论不仅丰富了分析师乐观偏差的相关研究,同时为监管部门 完善沪港通相关政策提供了重要的经验证据。     

机构投资者、市场情绪以及股价崩盘风险

在信息不对称的情况下,不少市场投资者会根据机构投资者的行为来判断股票可能的投资机会或风险。因此,机构投资者的持仓和交易可能会影响到市场投资者的情绪,从而对股价崩盘风险产生影响。本文采用隔夜收益率作为市场对个股情绪的衡量,基于2015—2020年我国A股市场的机构投资者的相关数据对机构投资者的持仓和交易行为与股价崩盘风险之间的关系进行了实证检验。研究表明：机构投资者的持仓和交易行为会影响到股价崩盘风险,而市场情绪在其中起到中介效应的作用;机构投资者的数量指标和规模指标对市场情绪和股价崩盘风险会产生不同的影响;机构投资者的持股对市场情绪和股价崩盘风险的短期影响和长期影响也不一致。     

证券分析师利益冲突行为的“前因”与“后果”——来自上证A股的经验证据

本文选用我国上证A股的证券分析师投资评级和股票收益率相关数据(2010.04.30-2011.04.30),对我国证券分析师利益冲突行为的影响因素以及证券分析师投资评级的绩效进行实证研究。结果表明:承销商分析师相对于非承销商分析师的投资建议更为乐观,且券商的承销和经纪业务对证券分析师利益冲突行为有显著性影响;券商声誉和分析师上年声誉对证券分析师的股票投资评级存在明显的抑制效应;积极性的投资评级和分析师本年的声誉与分析师所荐股票的短期超额收益率呈正相关关系。     

投资者情绪能够解释我国的封闭式基金之谜吗?——来自2007-2008年周度数据的证据

本文以LST(1991)提出的二元回归模型为基础,以2007-2008年我国证券市场的周度数据为样本,对封闭式基金折价能否衡量个人投资者的情绪进行深入论证,同时对LST(1991)中以市值对所有股票分组的方法进行了改进。实证结果表明我国的封闭式基金折价不是直接而是间接衡量投资者情绪。并从一个侧面证明了我国以基金为代表的机构投资者的理性程度不高,远低于美国八十年代机构投资者的理性水平。     

证券分析师利益冲突行为的“前因”与“后果”——来自上证A股的经验证据北大核心CSSCISSCI

本文选用我国上证A股的证券分析师投资评级和股票收益率相关数据(2010.04.30-2011.04.30),对我国证券分析师利益冲突行为的影响因素以及证券分析师投资评级的绩效进行实证研究。结果表明:承销商分析师相对于非承销商分析师的投资建议更为乐观,且券商的承销和经纪业务对证券分析师利益冲突行为有显著性影响;券商声誉和分析师上年声誉对证券分析师的股票投资评级存在明显的抑制效应;积极性的投资评级和分析师本年的声誉与分析师所荐股票的短期超额收益率呈正相关关系。     

证券市场机构与个人投资者的博弈分析

运用不完全信息博弈理论分析了机构投资者与个人投资者间的投资行为。在静态博弈中,分析了机构投资者套利与个人投资者买入情况下的利益关系,说明大力发展机构投资者有利于证券市场的发展。在动态博弈中,分析了在机构投资者哄抬股价的情况下,个人投资者的最优选择,以及机构投资者针对个人投资者的行动采取的最优策略。     

上市公司ESG责任表现与机构投资者持股偏好——来自中国A股上市公司的经验证据

随着社会责任投资理念的广泛认同,中国证券市场中的机构投资者也更加关注企业的ESG 责任表现,但异质性机构投资者的ESG 责任持股偏好可能是有差异的。基于2010-2018 年A股上市公司数据,实证研究结果发现：整体来看,机构投资者能够关注到公司ESG 责任表现,在中国A 股市场具有明显的ESG 责任偏好,特别是对国有企业ESG 责任表现的持股偏好更加明显。通过对异质性机构投资者的研究表明,相较于非独立型与短期交易型机构投资者来说,独立型机构投资者与长期稳定型机构投资者持股具有更加显著的ESG 责任偏好。进一步研究还发现,ESG责任表现更好的公司,具有更高的超额回报;利用本次新冠疫情外生风险事件冲击的分析也表明,ESG 责任表现较好的公司抗风险能力更强,累积超额收益远高于ESG 责任表现差的公司。     

投资者结构与股价波动关系——基于理论的思考

长期以来,人们认为机构投资者可以稳定股市。本文从更广的视角研究了投资者结构与股价波动的关系。本文结论如下：（1）在市场产品机构、交易制度和规则体系等要素给定的情况下,股价波动是投资者结构参数的函数。（2）机构投资者与稳定股市没有必然的联系。即使在市场的产品结构和交易制度等要素给定的情况下．不同的投资者结构中机构投资者比例的增加既可以增加股价波动,也可以减少股价波动。（3）在一些投资者结构中,股价波动反而随着理性机构投资者比例的增加而增加。即使在投资者结构中其他参数相同的情况下,理,比机构投资者的比例过多或过少均有可能增加波动。（4）即使在上市公司不分红且没有重大利好消息支持股价的情况下,在一定的投资者结构中,机构投资者仍能通过买入来制造股价波动。并从中获利。但这种策略能够成功依赖于市场中其他类型投资者的结构。（5）适度的羊群行为会使股价波动最小,而过强或者过弱的羊群行为都使股价波动增加。     

机构投资者有助于企业业绩改善吗？——来自2003-2007年中国上市公司的经验证据

本文区分不同类型的机构投资者,探讨其持股对企业业绩改善的影响。研究表明：（1）机构投资者持股对企业业绩改善具有显著的正面影响,持股比例越高越有动机和能力帮助企业改善业绩;（2）不同类型的机构投资者对企业业绩改善的作用不同,持股比例较高的基金、券商有望显著改善企业业绩,而持股比例低的信托公司、保险公司对企业业绩改善没有显著影响;（3）机构投资者对企业业绩改善的影响主要体现在短期,对企业长期业绩改善的作用逐步减弱。简而言之,目前机构投资者对企业业绩改善已开始初步发挥作用,但其作用还较为有限。本文建议进一步促进机构投资者的规模化发展,提高其改善企业业绩的动机和能力。     

创业板IPO抑价与投资者情绪研究

投资者情绪是影响股票价格波动的重要因素。创业板成立时间较短,投资者相对不成熟,且创业板公司属于创业期的中小企业,面临较大的技术、市场和管理的风险,这些特征决定了创业板不同于其他市场板块的IPO抑价特征。本文选取间接反映投资者情绪的指标,通过对创业板2012年发行上市的74家公司数据的研究发现:中签率与抑价率显著负相关,首日换手率与抑价率显著正相关,发行市盈率与抑价率负相关但不显著。并提出了相应的政策建议。     

投资者情绪理论与中国封闭式基金折价

封闭式基金折价问题一直是金融领域的不解之谜，中国封闭式基金折价的幅度较国外更加严重。国内已有的研究表明，投资者情绪理论在解释中国封闭式基金折价问题时存在着缺陷，而本文采用时间跨度更大的最新数据并进行分阶段实证研究，认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下，个人投资者情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。     

基于Agent的机构投资者新股操纵行为管制仿真研究

本文以新股首个交易日频遭炒作的现象为切入点,对机构投资者联合操纵新股价格走势行为的可能性进行了分析,并使用基于Agent方法在Swarm仿真平台上建立了计算机仿真模型,进一步研究机构投资者对新股的投资行为特征,提出实际操作性较强的管制措施,以避免机构投资者对新股价格走势的联合操纵,从而在一定程度上保证新股走势能够比较正确地反映上市公司经营状况,保证股票市场的健康发展。     

反馈交易、投资者情绪与波动性之谜

摘要：反馈交易理论是金融市场最经典的理论之一,长期以来,对这一理论的研究与建模并不多见。本文给出了在一个具有反馈交易特征的市场中,情绪冲击对资产价格的长期影响模型。我们发现,总的来说,反馈交易会影响认知偏差效应和交易诱导效应,认知偏差效应随反馈交易系数递增。但是,交易诱导效应并不与反馈交易系数呈简单的单调关系,交易诱导效应在一定情形下随着反馈交易系数减小。     

薪酬管制降低了经理人的激励效率吗？——基于迎合效应的薪酬结构模型分析

薪酬管制是我国市场低效率和政府作为国有企业经营者的特殊身份下的现实选择,而市场低效率集中体现在投资者非理性,薪酬管制给经理人通过迎合投资者情绪获取私人收益创造了客观条件。本文基于迎合效应的薪酬结构模型分析,将在职消费纳入薪酬契约中,探讨薪酬管制前后怎样的薪酬结构会致使国有企业经理人为了自身利益最大化而做出迎合投资者情绪的投资决策。研究表明,薪酬管制并没有如现有文献所诟病的那样降低了经理人的激励效率,在制度创新尚未成熟前,在职消费与限制性股票的契约组合反而成为经理人自我激励的方法。这说明在低效率市场中薪酬管制有其合理性。     

Institutional Ownership and the Extent to which Stock Prices Reflect Future Earnings*

Articles in the financial press suggest that institutional investors are overly focused on current profitability, which suggests that as institutional ownership increases, stock prices reflect less current period information that is predictive of future period earnings. On the other hand, institutional investors are often characterized in academic research as sophisticated investors and sophisticated investors should be better able to use current‐period information to predict future earnings compared with other owners. According to this characterization, as institutional ownership increases, stock prices should reflect more current‐period information that is predictive of future period earnings. Consistent with this latter view, we find that the extent to which stock prices lead earnings is positively related to the percentage of institutional ownership. This result holds after controlling for various factors that affect the relation between price and earnings. It also holds when we control for endogenous portfolio choices of institutions (e.g., institutional investors may be attracted to firms in richer information environments where stock prices tend to lead earnings). Further, a regression of stock returns on order backlog, conditional on the percentage of institutional ownership, indicates that institutional owners place more weight on order backlog compared with other owners. This result is consistent with institutional owners using non‐earnings information to predict future earnings. It also explains, in part, why prices lead earnings to a greater extent when there is a higher concentration of institutional owners.     

中国的机构投资者的预测能力研究

从2001年4月20日开始,中央电视台<中国证券>栏目每天早晨报道我国70家大券商关于当天股票市场涨跌情况的预测.通过对这些预测的研究,本文发现中国机构投资者的预测能力不强.他们的预测大都基于市场前一天的盈亏,近乎于正反馈反应.此外,本文还发现股市下跌对机构投资者的预测的影响比股市上涨大.本文认为,中国机构投资者预测能力不强的主要原因可能是缺乏经验.     

Do Institutional Investors Prefer Near‐Term Earnings over Long‐Run Value?*

This paper examines whether institutional investors exhibit preferences for near‐term earnings over long‐run value and whether such preferences have implications for firms' stock prices. First, I find that the level of ownership by institutions with short investment horizons (e.g., “transient” institutions) and by institutions held to stringent fiduciary standards (e.g., banks) is positively (negatively) associated with the amount of firm value in expected nearterm (long‐term) earnings. This evidence raises the question of whether such institutions myopically price firms, overweighting short‐term earnings potential and underweighting long‐term earnings potential. Evidence of such myopic pricing would establish a link through which institutional investors could pressure managers into a short‐term focus. The results provide no evidence that high levels of ownership by banks translate into myopic mispricing. However, high levels of transient ownership are associated with an over‐ (under‐) weighting of near‐term (long‐term) expected earnings, and a trading strategy based on this finding generates significant abnormal returns. This finding supports the concerns that many corporate managers have about the adverse effects of an ownership base dominated by short‐term‐focused institutional investors.