中国企业杠杆:一个周期性问题?

一直以来,企业部门杠杆率在中国宏观杠杆率中占有重要的地位。通过构建企业杠杆率的动态局部调整模型,本文区分了经济周期对企业杠杆率的直接和间接影响,并利用中国工业企业数据库对二者进行测算。结果显示,用观察经济周期哑变量估计系数的方式来判断经济周期对企业杠杆率的影响,会显著高估企业杠杆率顺周期调整的程度,因为这只捕捉了周期的直接影响。在同时考虑了经济周期对杠杆率的间接影响后,我们发现:第一,中国企业杠杆率总体仍具有顺周期性。这表明货币政策在维护物价水平、熨平经济周期波动时,能够对企业杠杆率稳定产生一定的正向溢出效应。因此,双支柱调控框架具有内在一致性,可以形成政策合力。第二,中国企业杠杆率变动的顺周期性较弱,尤其是国有企业。因此,想要在保持物价和经济增长稳定的同时实现稳杠杆,货币政策和宏观审慎政策需相互协调配合。本文的研究为思考双支柱调控框架的分工与协调提供了有益的微观基础。     

我国金融倾斜波动效应的实证分析

基于融资结构变迁的视角,"金融倾斜"特指间接金融与直接金融两种融资方式的不平衡发展,而金融倾斜极易引发一国经济的非对称波动.长期以来,间接金融主导着我国金融资源配置,通过H-P滤波分析可以发现,我国信贷市场波动具有强烈的亲周期特征,股票市场波动仅显现微弱的亲周期特征;通过非对称脉冲响应分析可以发现,我国信贷紧缩时期的波动效应大于扩张期的波动效应,由此验证了我国经济周期中"小冲击,大波动"的金融加速器效应.     

房价上涨对企业杠杆率的影响研究

本文利用2007—2018年我国213个城市房价匹配我国上市公司非金融企业数据,分析了房价上涨与企业债务杠杆率之间的作用机理和异质性。研究发现,房价上涨促进了企业杠杆率的攀升,其主要作用机制在于：一方面房价上涨通过抵押担保效应缓解了实体企业融资约束,增加了企业贷款融资,从而推高了企业杠杆率;另一方面房价上涨通过成本负担效应渠道增加了企业的资金成本,侵蚀了企业利润,从而推高了企业杠杆率。异质性分析表明,房价对企业短期债务、非国有企业、高投资率企业的杠杆率都具有显著的正向影响。基于此,本文提出了“分区域分步骤”调控房价、利用大数据等精准去杠杆和补杠杆等政策措施。     

宏观杠杆率和商业信心对系统性金融风险的非线性影响

高杠杆带来更高的系统性金融风险,这一作用既有直接影响,也有通过商业信心所产生的间接影响.本文以22个国家近20年的数据为基础,应用面板门槛模型检验了宏观杠杆率的门槛效应以及宏观杠杆率和商业信心对系统性金融风险的非线性影响.检验结果显示:第一,杠杆率升高会抬升金融风险;第二,商业信心对金融风险有显著的抑制作用;第三,杠杆率对金融风险的抬高既有直接效应也有间接效应,其间接效应正是通过商业信心渠道传导所引发的效果——高杠杆会抑制商业信心的正面作用;第四,非金融企业杠杆率只有间接效应发挥作用,直接效应并不显著;第五,相比杠杆率,货币供应量更加限制商业信心的作用,对金融稳定性产生影响.鉴此,在继续推进结构性去杠杆和金融去杠杆的过程中,既要加强商业信心和信用体系的建设,增强市场主体的信心,也要充分重视由广义货币所构成的全社会流动性环境,着力控制住货币供给的总闸门.     

批发融资会增强商业银行的杠杆顺周期性吗?——基于140家商业银行的实证研究

对2006~2016年中国140家商业银行面板数据的实证研究发现,商业银行杠杆变动具有明显的顺周期行为,但是批发融资会在一定程度上缓解商业银行的杠杆顺周期性,甚至使杠杆率呈现逆周期效应。批发融资对杠杆顺周期性的缓释作用在资产规模较小、批发融资占比较高以及杠杆率水平较低时较为显著。但2014年出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》在控制批发融资的同时,还在一定程度上限制了商业银行的逆周期缓释策略,增强了商业银行的杠杆顺周期行为。     

股价崩盘风险、杠杆转移和金融错配

伴随着资本市场发展日臻完善，股权融资和债务融资之间替代性逐渐加强，如何优化债务结构，有效、稳健地去杠杆，成为防范金融风险、改善金融错配亟需解决的问题。以我国非金融上市公司2003～2020年财务数据为研究样本，通过构建股价崩盘风险指标，分析股价崩盘风险、杠杆转移和金融错配之间的内在机制。研究结果发现，股价长期稳定和长期剧烈波动均并不利于企业债务融资和资源配置效率，适当的股价波动能够缓解企业所受到的融资约束；无论是考虑股价崩盘风险，抑或是股权所有制、企业规模的异质性，适当地提高杠杆率有助于缓解金融错配程度；杠杆向低股价崩盘风险、低杠杆率企业转移能够有效改善金融配置效率。     

政府补贴和国有参股对参与PPP企业外部融资的影响

政府补贴和国有资本参股是政府参与PPP(政府和社会资本合作)的两种主要方式。本文借助一个资本具有外部性的一般均衡模型来分析这两种方式对企业外部融资的影响机制,并进行经验验证。理论分析发现,国有参股的担保效应增加了项目公司对高杠杆的需求,提升了金融中介发放贷款的意愿,使金融中介接受更低的借款利率。政府补贴不影响项目公司与金融中介之间的借贷合约。项目公司外部融资所受影响会进一步传导至参与PPP的企业。因此,国有参股增加稳态时的企业杠杆率,降低借款利率;政府补贴则不影响杠杆率和利率。实证部分通过整合2014-2018年财政部PPP项目库数据和2010-2018年上市公司财务数据,借助PSM-DID分析发现,国有参股程度显著降低参与PPP项目的上市公司的借贷成本并提升其杠杆率,但政府补贴支出没有明显作用,印证了模型结论。此外,市场化程度更高的地区,国有参股程度对参与企业外部融资的影响程度更小。本文研究对PPP模式下如何减少政府债务风险以及控制债务风险向企业转移具有一定的参考意义。     

企业杠杆率、融资类型与金融逆周期调节 ——基于明斯基金融不稳定理论的实证研究

企业杠杆率过高已成为威胁我国经济稳健和金融稳定的隐含风险,需要运用金融逆周期调节措施降低其造成的金融不稳定性.论文基于明斯基金融不稳定理论对我国企业杠杆率及融资类型进行实证研究,使用因子分析法构建金融逆周期调节压力指数,并构建面板向量自回归模型,运用脉冲响应、方差分解、格兰杰检验等方法对我国31个省级数据进行实证分析.实证结果表明,我国当前企业融资类型与明斯基金融不稳定理论中的投机融资和庞氏融资具有较大相似性;我国企业杠杆率的上升加剧了金融的不稳定性,且金融不稳定的加剧及企业杠杆率的上升对GDP长期增长存在负向影响;但是,适度的金融逆周期调节可以有效控制企业杠杆率过快增长但并不对GDP增长造成负面影响.因此应适当出台政策防范企业从对冲融资向投机融资乃至庞氏融资转变,抑制金融不稳定因素增长和企业杠杆增长过快对经济增长的长期不利影响.     

异质性债务杠杆率对农户财务脆弱性的影响研究

本文基于2018年中国家庭追踪调查（CFPS）中的农户样本,运用Probit模型实证分析了债务杠杆率对农户财务脆弱性的影响,并比较了异质性债务杠杆率的影响差异,研究发现：（1）债务杠杆率对农户财务脆弱性具有显著的正向影响。分债务杠杆率类型来看,非正规债务杠杆率和住房债务杠杆率加剧财务脆弱的效应大于正规债务杠杆率和非住房债务杠杆率。（2）收入对农户财务脆弱程度有明显的弱化影响,住房债务和非住房债务杠杆率升高加剧财务脆弱的影响效应在低收入农户中更强烈。（3）住房债务率对财务脆弱性的影响在不同地区间无显著差异,而非住房债务率对财务脆弱性的影响在东部地区更强烈。因此,应通过政策宣传引导农户优化债务结构,合理负债,警惕非正规债务杠杆率和住房债务杠杆率高企引起的财务风险。     

金融系统顺周期效应的形成机理与影响分析

金融系统顺周期效应主要表现在监管资本、贷款损失拨备和公允价值计算的顺周期性三个方面。金融系统顺周期性会引发系统性风险．加剧金融经济周期波动。有必要深入探讨顺周期效应产生的原因、形成机理和影响途径。从而加强宏观审慎监管。     

我国宏观杠杆率高企的当然性成因北大核心

我国的国家债务水平问题近10年来成为市场的关注焦点。国际比较显示我国宏观杠杆率水平总体偏高、企业部门高企,据此市场得出我国企业进而整体债务水平过高的结论。但企业部门杠杆率高企的成因有当然性和非当然性之分:当然性成因当然地、非当然性成因非当然地推高此杠杆率。我国企业部门杠杆率高企的四大当然性成因分别为:重经济占比大、储蓄率与投资率高、债权融资主导和经济增长预期强。鉴于这四大当然性成因的存在,宏观杠杆率高估了我国企业进而整体的债务水平;当前放松对宏观杠杆率的要求是顺势而为;相比债务规模我们更应关注资产质量。     

A股上市公司商业信用对杠杆率的影响

我国企业杠杆率不断提高是过去十多年微观经济运行中的突出现象。企业提高杠杆率(债务率),也就是债务增长的速度超过权益增长的速度。企业权益增长的途径包括所有者增加资本、企业经营利润留存等。企业债务增加的途径包括银行借款、发行债券、商业信用等类型。我国以间接融资占主导地位的金融体系,银行信贷在企业融资中分量极大,因而在以往的研究中,分析企业提高杠杆率多是集中在企业与银行之间的信贷往来。事实上,商业信贷在企业提高债务率中也扮演了重要角色。     

政府债务增加降低了企业杠杆吗?

本文利用2010-2016年中国A股上市非金融企业的面板数据,实证检验了政府债务对企业杠杆的影响。结果表明,随着政府债务的扩张,企业杠杆率有所下降,同时相比于投资者投资组合对企业债券融资的挤出路径,政府部门对企业信贷融资的挤出路径影响更强。进一步研究发现,在不同地区和不同类型企业之间存在异质性,在股票市场发展较不完善的地区、对金融机构贷款依赖较高的地区和金融开放度较低的地区,挤出效应相对较强;在小规模企业、非国有企业和非从事公用事业的企业,挤出效应相对较强。在现阶段发展的背景下,地方政府应合理控制债务规模,在实现稳增长的同时减少对民营企业融资资金的挤占,重点关注国有企业的杠杆问题,发挥市场在资源配置中的作用。     

发展直接融资带来的普惠效应

本文通过普惠金融发展的角度描述直接融资如何帮助普惠金融发展。从企业的融资角度出发,描述企业的间接融资和直接融资方式以及企业直接融资现状,阐述了直接融资带来普惠效应的路径机制,针对直接融资现状的不足提出改进方式,从而促进普惠金融发展。     

税收征管、税收压力与公司资本结构——基于断点回归与双重差分模型的估计

加快企业结构性去杠杆、保持宏观杠杆率基本稳定是政策制定者和学界共同关注的重大问题。本文利用中国工业企业数据和全国税收调查数据,构建断点回归和双重差分模型,考察税收征管对企业资本结构的因果效应及潜在机制。研究发现：(1)税收征管对企业资本结构存在显著而稳健的正向效应,且这一效应在国有企业、西部和东部地区企业、融资约束和税务风险更高的企业中表现得更加明显。(2)机制检验发现,税收征管通过减少企业税收规避及现金流和调整债务期限结构等潜在途径作用于资本结构。(3)拓展分析发现,税收征管显著增加了企业的短期杠杆率,加剧了“短贷长投”,从而导致了投融资期限错配。本文结论对于当前的税制改革和宏观杠杆率的基本稳定具有重要启示。     

稳增长条件下的金融摩擦与杠杆治理北大核心CSSCISSCI

本文研究了既定增长目标下金融摩擦与杠杆治理的关系,比较分析了不同金融摩擦情景下,民营企业和国有企业投资、产出和杠杆率的变动,及全社会产出和杠杆率的变动。研究发现,既定增长目标下,减少政府隐性担保、提高直接融资便利以及稳定间接融资便利是实现稳增长和降杠杆双重目标的有效工具组合;以非吸储类放贷组织为代表的民间融资当前处于相对便利程度,其发展的关键在于规范化和阳光化。因此,弱化政府对国有企业的隐性担保,应成为提高资源配置效率、降低全社会杠杆率的主攻方向。     

我国居民杠杆率对商业银行信贷风险的影响及传导路径

2008年以来我国居民杠杆率持续增长,目前已接近发达国家水平,由此所产生的风险效应已较为突出。本文基于我国30个省份（西藏及港澳台除外）2005～2021年的面板数据,通过固定效应模型实证检验了居民杠杆率对商业银行信贷风险的影响,并通过中介效应模型进一步验证了其风险传导路径。研究发现,居民杠杆率与商业银行信贷风险呈“U”型关系,拐点为53%;房地产和企业债务是主要传导渠道。最后,提出健全居民部门杠杆率监管制度、优化调整居民杠杆结构等对策建议。     

经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择

经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择是研究和化解债务危机的重要基础理论,也是现实政策选择中亟待解决的重要问题。虽然,国外对于该方面的理论研究已取得了一定的成果,但是,由于国内已有的研究主要是从企业内生性视角对其进行考察,忽视了经济周期特征对融资约束与营运资本管理的内在影响机理和作用,从而使融资约束对企业营运资本管理的效应未能达到预期目标。因此,本文运用经济周期理论和融资约束理论对经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择机理进行研究,力图构建不同经济周期下的融资约束与营运资本管理的协同选择模型,并检验营运资本需求是否在不同的经济周期和融资约束下向目标营运资本需求调整,调整速度如何,调整速度与融资约束是否相关。本研究的理论贡献在于构建新兴市场经济体制下的经济周期、融资约束与营运资本的相机协同选择理论框架和体系,而实践贡献在于为相关理论研究探寻经验证据和政策参考值。     

经营风险与企业杠杆率

本文从理论和实证两方面考察企业经营风险将如何影响其杠杆率。其中,企业面临的经营风险被定义为在企业所属“年份×城市×二位行业”层面内除自身外其他所有企业资产收益率(ROA)的分布标准差。整体而言,当企业经营风险上升时,其投资和负债决策将更加保守,表现为资产负债表收缩和杠杆率下降。分债务期限来看,杠杆率的变化又可分为“规模效应”和“结构效应”,前者指向投资、负债决策的整体收缩,后者指向债务结构中短期负债占比的下降。经营风险上升时,杠杆率下降主要体现为短期债务的缩减;分所有制来看,非国有企业对经营风险的敏感度较强,国有企业对经营风险的敏感度较小,这与两类企业的融资难易程度相符。     

我国债务杠杆率、宏观审慎政策对金融稳定的影响研究

现阶段，我国债务杠杆率已经高于新兴经济体的平均水平并且逼近发达经济体的平均水平，存在债务杠杆率过高的问题。理论表明，债务杠杆率的持续扩张会加大对金融稳定的负面影响，而宏观审慎政策的实施可明显降低此不利影响。本文运用主成分分析法确定金融稳定综合指数，引入单一与联合的宏观审慎政策变量，研究宏观审慎政策是否可以有效调节债务杠杆率对金融稳定的影响。结果表明：宏观审慎政策中引入存款准备金率后，债务杠杆率对金融稳定的负向影响调节效果显著；引入贷款价值比之后，债务杠杆率对金融稳定的负向影响也不再明显；引入宏观审慎联合指标后，债务杠杆率对金融稳定的负面影响减少，甚至呈现出正向作用，与引入宏观审慎指标之前相比调节作用明显。因此，应大力降低债务杠杆率，提高金融稳定的边界；同时不断完善宏观审慎政策，尤其是根据实际情况搭配运用好各种工具。