代理成本视角下双层股权结构制度的短板及其优化研究 ——基于《科创板股票上市规则》的分析

双层股权结构是一种为了防范恶意资本收购、平衡异质化股东权利、提高资本配置效率和优化营商环境而产生的特殊股权结构。国外对双层股权机构持有禁止、允许、限制三种态度,而我国科创板突破“一股一权”的固有原则,允许双层股权结构公司在境内上市。但《科创板股票上市规则》的表决权差异安排中,双层股权结构的表决权设计,特别表决权股转让限制、“日落条款”时限以及其他方面存在代理成本较高的问题。为了降低代理成本,我国应当采取增加股息优待策略、细化时限性规定、建立独立董事委员会等优化措施。未来可以将研究重点放在防范敌意收购的本土化条款、特别表决权股份现金流权的标准、股东诉讼制度的落实等方面。     

从“日出”到“日落”:普通表决权保护视角下的双层股权结构研究

目前,“一股一权”原则已经无法满足公司治理与创始人的愿景需要,双层股权结构有利于企业创新与长远规划发展。但特别表决权股股票的发行是以牺牲中小股东表决权为代价。文章分析了现有双层股权结构对中小股东权益的损害,如中小股东所持有的普通表决权股,表决权与剩余价值索取权不成比例,由此引发股东压迫、内部监管失序等问题。基于以上问题,文章介绍了普通表决权股保护的触发机制——日落条款,提出在现有的日落条款框架之下,有必要引入时间型日落条款,赋权公司对特别表决权股股票设置一定的日落期限。这不仅是对中小股东合法权益的保护,还能为投资者对公司的长远投资注入信心。     

双重股权制度的治理效应研究

科创板允许差异化表决权股权结构公司上市,引起人们对于科创型公司股权结构的讨论。选取A股市场首家采用双重股权制度的优刻得公司为研究对象,研究该公司双重股权制度实施的治理效应,发现在实行双重股权制度后,创始股东可掌握稳固的控制权,使企业治理效率得到提高,但该制度在应用过程中有一定局限性。     

论科创板双重股权结构的引入与控制权约束

双重股权结构虽然颠覆了我国《公司法》现行的以“同股同权”为原则的单一股权结构,但因其可满足科创企业的特殊治理需求、抵御敌意收购、鼓励管理层重视公司长久发展、投入高度匹配的人力资本等优势,在国内资本市场逐渐获得了认可。但双重股权结构会加剧公司控制权和经济利益的背离,以及因背离程度的加深所诱发的公众投资人参与权弱化、代理成本显著增加等风险。因此,我国科创板引入双重股权结构在为创新型经济发展注入活力的同时,仍需建立控制权约束机制来规避控制权被滥用的风险,从而为维护中小股东利益提供制度保障。     

科创板差异化表决权的制度机理与完善

双层股权结构突破了传统的"同股同权"、"一股一票"的治理模式,通过发行特别表决权股的方式将公司控制权集中于创始人身上,既满足了创始人的融资需求,又保持了其对公司控制权的愿望,还促进了风险投资基金等机构投资者的投资需求,有利于投资者和融资者的合作,促进资本与创新的对接。2019年上交所新推出的科创板也开始逐渐散发出其应有的活力,对此法律应如何为新经济公司上市融资创造有利条件,司法实践在面对相关法律问题时又应如何处理?这些问题成为我国资本市场改革在法律层面面临的巨大挑战。本文以优刻得公司的招股计划说明书为例,从理论和实践上对其进行分析,并从引入"日落条款"、完善信息披露制度、控制人信义义务及健全监督机制并完善股东诉讼制度这三方面入手,以更好平衡控股人和投资者的双方利益。     

科创板表决权差异安排与中小投资者保护问题

上海证券交易所科创板在交易所竞争和市场需求的驱动下接受表决权差异安排,表决权差异安排虽有利于科创企业的初期发展,但也对中小投资者的利益构成更大的威胁。本文分析《上海证券交易所科创板股票上市规则》、两家有表决权差异安排的企业的招股说明书相关内容和科创板投资者适当性制度,以及三者平衡表决权差异安排与中小投资者权益保护的途径,并提出完善日落条款和股东派生诉讼制度等思路。     

科创板差异化表决权安排制度略论

我国科创板引入了差异化表决权安排制度,其内涵丰富,包括但不限于双重股权结构。公司自治理念、股东平等内涵的演变及效率价值为差异化表决权安排的设定和存续提供了充足的理论基础。通过分析评价我国相关文件和法律法规对差异化表决权的时间要求、企业准入模式与市值要求、持股主体资格、特别表决权倍数、自动转换机制、信息披露要求、控股股东的信义义务、监督模式、中小股东利益保障和司法保障的规定,提出相关建议,以期进一步完善差异化表决权安排制度。     

控制型一致行动人与科创企业创新效率

科创企业不但需要资金多,而且风险高,大股东协商中小股东形成控制型一致行动人,能否实现同舟共济以提高创新效率？以2019-2020年科创板上市公司为样本,本文研究公司大股东与非关联中小股东签署协议,形成控制型一致行动人对企业创新效率的影响,发现控制型一致行动人可以提高企业创新效率,在大股东控制能力不足时这种效应更显著。进一步研究发现,控制型一致行动人可以通过降低两类代理成本来提升创新效率。该结论对于科创公司通过形成控制型一致行动人以优化股权结构,提高创新效率,有一定启示作用。     

股东表决权排除制度的概念以及法理基础的探析

表决权是股权的一种基本权能,也是体现股东对公司所有权的最重要权利,但在各国和地区的公司法立法却普遍存在股东表决权的排除制度。股东表决权排除制度是对传统公司法理论中表决权自由行使、一股一权以及资本多数决原则的突破。其法理基础在于权利滥用禁止原则的适用、"经济人"理论的引入以及消除资本多数决原则的弊病和规制控股股东宗旨的要求。     

投票权重向创业团队的倾斜配置及股权结构设计

股权结构设计和控制权安排是协调股东与经理人代理冲突的基础性公司治理制度安排。"同股不同权"构架的核心是通过投票权重配置向创业团队倾斜,实现创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。上述构架由于顺应了以互联网技术为标志的第四次工业革命对创新导向的企业权威重新配置的内在要求,而受到诸多高科技企业青睐。"一股一票"并非对投资者利益最好的保护,"同股不同权"也并非对投资者利益最不好的保护,投资者自愿购买"同股不同权"构架股票,并未从根本上动摇股东处于公司治理权威地位的"股东中心主义"。与现实需求相契合,"同股不同权"的股权结构设计中,应遵循资金投入要求、日落条款设置及股东权威性不变等设计理念。