外资银行是缓解中国企业融资约束的"白衣骑士"吗?——基于企业异质性视角的经验研究

中国金融开放进程逐渐提速,外资银行进入是否真正有利于实体经济已成为现实议题.文章从企业产权与规模异质性的视角,利用现金—现金流敏感性模型和A股制造业上市公司数据,对外资银行进入的企业融资约束缓解效应进行了实证分析.研究结论显示:(1)尽管对国有企业融资状况无足轻重,但外资银行进入显著影响了民营企业的融资约束——大型民营企业的融资约束被显著缓解,而中小型民营企业的融资约束则被显著强化;(2)由于中小型企业是民营企业的主体,外资银行进入整体上加剧了民营企业的融资难问题;(3)鉴于中小型民营企业受损于外资银行进入产生的"撇脂"效应,文章进一步认为,在落实外资银行国民待遇以推动其尽快融入本土的同时,应采取恰当的政策手段,引导外资银行将业务范围扩展至中小型民营企业这类相对低端的客户群体.     

金融发展、投资效率与公司业绩

本文基于1999-2012年中国上市公司的微观数据,考察了地区金融发展水平对企业投资行为和业绩增长的作用机理。研究发现地方金融发展有助于缓解企业的融资约束。相对于国有企业而言,金融发展对融资约束的缓解作用在民营企业中更为显著;相对于政治关联的企业,金融发展改善融资约束之功效在非政治关联企业中更为显著。我们对事后企业绩效增长的考察表明,金融发展水平的提高会降低公司业绩增长对投资规模的依赖,其作用机制在于融资约束的缓解和代理成本的降低均有助于提高企业的投资效率。以上实证结果为金融发展如何促进经济增长提供了微观证据。     

融资约束、代理成本与企业非效率研发投资研究

通过构建一个异质性双边随机边界模型,以湖北省上市公司为样本,定量考察了融资约束和代理成本对企业非效率研发投资的影响方向及程度。结果表明：①融资约束和代理成本对企业研发投资水平具有重要影响,并且,融资约束对企业研发投资的影响程度强于代理成本;②整体上湖北企业研发投资较最优水平低18.05%,但约32.84%的公司研发投资高于最优水平,约59%的公司研发投资不足程度超过10%;③企业非效率研发投资的异质性较强,地方国有企业和民营企业普遍研发投资不足,中央国有企业研发投资效率较高。创新引领中“政府之手”作用的有效发挥应考虑对不同企业分类施策、精准引导。     

融资约束、代理成本与企业非效率研发投资研究——来自湖北省上市公司的经验证据

通过构建一个异质性双边随机边界模型,以湖北省上市公司为样本,定量考察了融资约束和代理成本对企业非效率研发投资的影响方向及程度。结果表明:(1)融资约束和代理成本对企业研发投资水平具有重要影响,并且,融资约束对企业研发投资的影响程度强于代理成本;(2)整体上湖北企业研发投资较最优水平低18.05%,但约32.84%的公司研发投资高于最优水平,约59%的公司研发投资不足程度超过10%;(3)企业非效率研发投资的异质性较强,地方国有企业和民营企业普遍研发投资不足,中央国有企业研发投资效率较高。创新引领中"政府之手"作用的有效发挥应考虑对不同企业分类施策、精准引导。     

卖空压力影响公司融资约束吗——基于中国A股上市公司的实证证据*

代理成本和信息不对称是导致公司出现融资约束的重要原因。本文以2010年3月正式推出的融资融券制度为外生冲击,以2005—2015年间沪深两市A股非金融类上市公司为研究样本,利用双重差分（difference in difference)模型实证检验了卖空压力对公司融资约束的影响。本文研究发现：（1）卖空压力能够提高公司银行贷款规模,降低贷款成本;（2）卖空压力能够降低公司的现金持有水平;（3）卖空压力能够降低公司的现金—现金流敏感性。综合来看,卖空压力能够缓解公司融资约束。进一步的,卖空压力对公司融资约束的缓解作用在民营企业中更加显著,并且卖空压力可能是通过降低公司代理成本和信息不对称程度进而缓解融资约束的。在各种稳健性检验后,本文研究结论保持不变。     

中国利率市场化改革对中小民营企业融资约束的影响研究——引入银行信贷风险定价能力作用的再考察

利率市场化是利率“放得开”“形得成”和“调得了”的一个改革过程。关于利率市场化对中小民营企业融资约束的影响效应,现有研究大多聚焦在利率管制的“放得开”影响层面。文章通过引入以银行信贷风险定价能力为关注点的利率“形得成”因素,在经典欧拉投资方程的框架内,利用中小民营制造业上市公司数据,基于多种实证策略,重新考察了利率市场化改革对中小民营企业融资约束的影响。研究发现,利率管制放松缓解中小民营上市企业融资约束的作用,除了现有研究关注较多的主效应外,还存在依赖银行信贷风险定价能力的调节效应,以往的相关研究显著低估了利率管制放松对中小民营上市企业融资约束的影响。文章指出,提升银行的信贷风险定价能力,是缓解中小民营企业融资约束的一个基本政策着力点。     

所有制差异、银行业结构与公司融资约束研究——以制造业为例

本文以2010-2015年间我国沪深两市A股的制造业公司作为研究样本,探讨了银行业结构竞争对制造业上市公司融资约束的影响.研究发现:银行业结构竞争能够有效缓解公司的融资约束,在我国市场强烈支持市场力量假说;在不同所有权性质下,银行业结构竞争对民营公司的融资约束缓解效应更加显著;此外,银行业结构竞争能够使得公司投资对贷款的依赖程度增强,并且国有企业对短期贷款的依赖程度更高,而民营企业对长期贷款的依赖程度更高.因此,推动银行业结构竞争是促进金融支持制造业的重要途径.本文不仅为银行业结构发展推动制造业产业升级提供了一定的微观基础,也为公司制定贷款政策的期限选择提供一定的参考.     

监督与纾困！ 机构投资者持股与企业投资效率的关系研究

本文采用上海和深圳证券交易所2008-2019年全部A股上市公司为实证样本,探索机构投资者持股与投资效率之间的关系。结论表明,机构投资者能够同时发挥监督治理效应与纾困治理效应,通过抑制企业过度投资,缓解企业投资不足,进而改善企业投资效率。在控制潜在内生性影响以及一系列稳健性之后结论依然成立。探讨影响路径发现,机构投资者主要通过降低代理成本来抑制企业过度投资。同样,机构投资者主要通过缓解内源融资缓解企业投资不足。进一步考虑外部信息环境的作用,发现良好的信息环境更有利于机构投资者缓解企业内部融资,降低代理成本,最终优化企业投资水平。异质性分析表明,机构投资者在非国有企业中对企业投资效率的影响更加显著。本文在一定程度上拓展了机构投资者治理效力的研究,为更好的探寻机构投资者参与上市公司治理的路径与机理提供了参考。     

机构投资者实地调研如何影响公司非效率投资——基于代理冲突和信息不对称的机制检验

基于委托代理理论的分析框架，信息不对称及代理冲突是影响公司投资效率的重要因素。实地调研作为上市公司和投资者的沟通桥梁，能否增进双方之间的了解与信任，缓解代理冲突和降低信息不对称，进而抑制公司非效率投资，是本文旨在探究的核心问题。本文以中国A股非金融类上市公司为样本，实证考察机构投资者实地调研(以下简称机构实地调研)对公司非效率投资的影响，并进一步探究其内在影响机制。在利用极端天气比作为工具变量、采用两阶段最小二乘法缓解潜在的内生性问题后发现，机构实地调研与公司非效率投资显著负相关。机制检验发现，机构实地调研通过降低代理冲突和缓解信息不对称来抑制公司非效率投资，以上结论在采用双重差分法、考虑样本自选择和变换核心变量度量方式后依然成立。进一步分析发现，代理冲突和信息不对称不具有长期中介效应，代理冲突和信息不对称的机制作用受到公司内部治理环境的调节，代理冲突的中介效应随着公司信息环境的改善而减弱。本文细致刻画了机构实地调研对公司非效率投资的具体作用机制，为正确理解机构实地调研的公司治理效应提供了新的理论诠释，为监管部门继续推出和完善上市公司投资者关系管理和相关披露政策提供了有力的经验证据。     

营商环境优化促进创新的机制及其异质性研究

优化营商环境是提高市场活力和创新能力的重要途径.本文基于我国省份营商环境评价体系,以A股上市公司为初始研究样本,实证检验总体营商环境对企业创新的影响机制,以及不同产权性质企业和区域的异质性作用.研究发现,良好的营商环境会显著促进企业创新,且这一正向影响在非国有企业中更加突出,在东、中部地区更加明显.此外,影响路径分析表明,优化营商环境通过降低政策不确定性、缓解融资约束、提高内部控制质量促进创新.因此,各地区应重视营商环境建设,降低政策不确定性的影响.完善金融市场环境,为企业创新提供更多的融资支持,缓解企业融资约束.引导企业加强内部控制制度建设,提高内部控制质量,有效抑制委托代理冲突.     

混合所有制改革有助于提升国有企业投资效率吗?北大核心CSSCI

混合所有制改革是新时期全面深化国有企业改革的重点内容。国有企业通过混合所有制改革引入非国有资本,既能因预算约束硬化而强化融资约束,又可通过形成股权主体多元和融合的股权结构而改善公司治理,尤其是对企业投资形成有效约束。本文基于2003—2017年中国沪深交易所国有上市公司前10大股东的股权性质和持股比例数据,从"质"与"量"的双重视角考察了国有企业混合所有制改革对企业投资效率的影响效应和作用机制。研究发现:从影响结果来看,国有企业混合所有制改革对企业投资效率存在显著的提升效应;从影响程度来看,国有企业通过混合所有制改革所产生的股权主体多样性和融合度(制衡度)对提升企业投资效率也存在显著的促进作用;从作用机理来看,国有企业混合所有制改革对企业投资效率的提升机理主要在于公司治理水平的改善,而非融资约束的强化。上述研究发现对新时期国有企业进一步推进混合所有制改革以完善公司治理水平和提升企业投资效率提供了经验借鉴。     

金融科技缓解民营企业融资约束的效应与机制

文章基于2011—2021年省级层面的数字普惠金融指数和民营企业融资约束指数，采用广义矩估计模型和中介效应模型探讨了金融科技缓解民营企业融资约束的效应与机制。研究表明：金融科技显著降低了民营企业的融资约束水平，且存在金融效率提升和营商环境优化两条实现路径；金融科技对中、西部地区民营企业融资约束的缓解效应更强；地区策略选择具有差异，如东部和西部地区可选优化营商环境、中部地区可以选择提升金融效率。基于此，提出规范企业发展、加大政策支持力度、拓宽投融资渠道等政策建议。     

商业信用融资对企业研发投入强度的影响

研发活动的高风险特征决定其必然受到融资约束。商业信用作为企业短期融资方式,是否影响研发投入？以我国2009-2016年创业板上市公司为样本,探讨商业信用融资对研发投入的影响及产权性质在其中的作用。实证研究发现：企业获得的商业信用越多,越不利于提高研发投入强度。商业信用带来的短期偿债压力会抑制企业研发投入;商业信用融资对民营企业研发投入强度的抑制作用更加明显。结论表明,商业信用融资对企业研发投入主要表现为偿债压力带来的风险效应,而不是融资支持,对民营企业的风险效应更为显著。在金融市场不完善情况下,短期融资难以支持企业长期投资,因而政府需要通过完善金融市场、缓解民营企业融资约束,降低短期负债偿债压力对企业研发活动带来的不利影响。     

商业信用融资对企业研发投入强度的影响——来自创业板上市公司的经验证据

研发活动的高风险特征决定其必然受到融资约束。商业信用作为企业短期融资方式,是否影响研发投入?以我国2009-2016年创业板上市公司为样本,探讨商业信用融资对研发投入的影响及产权性质在其中的作用。实证研究发现:企业获得的商业信用越多,越不利于提高研发投入强度。商业信用带来的短期偿债压力会抑制企业研发投入;商业信用融资对民营企业研发投入强度的抑制作用更加明显。结论表明,商业信用融资对企业研发投入主要表现为偿债压力带来的风险效应,而不是融资支持,对民营企业的风险效应更为显著。在金融市场不完善情况下,短期融资难以支持企业长期投资,因而政府需要通过完善金融市场、缓解民营企业融资约束,降低短期负债偿债压力对企业研发活动带来的不利影响。     

国有股权与民营企业战略风险承担——基于"能力"与"意愿"的双重视角

基于"能力"和"意愿"的双重视角,利用2012-2018年中国民营上市公司数据的实证研究结果表明:随着国有持股数量的增加,民营企业的战略风险承担水平呈现先升后降的趋势,经过一系列稳健性及内生性检验,结论依然稳健.利用多重中介效应模型检验发现:国有股权既能通过缓解融资约束使民营企业具备战略风险承担的"能力",又能通过降低委托代理水平提升战略风险承担"意愿".进一步研究表明,尽管降低委托代理水平可对风险承担的提升起到一定促进作用,但国有股权主要还是通过缓解融资约束来提升民营企业战略风险承担水平,且促进效果在国有股东控制背景强及高潜力行业中发挥更为显著.在市场化进程水平低的省份,国有股权可视为市场机制的一种替代,对战略风险承担水平的提升作用更加显著.     

FDI、融资约束与企业创新

企业创新投入不足是制约我国整体创新进程的重要因素。基于我国上市公司面板数据,本文从融资约束的角度研究了FDI对企业研发投资的影响。研究表明:融资约束是制约我国私人企业研发投资的重要因素,但它对国有企业的影响却不明显;FDI通过"直接注资"和"信贷引导"两种方式有效缓解了外资背景企业的融资约束,但"信贷引导"只适用于具有外资背景的私人企业,它对具有外资背景的国有企业影响有限;FDI能够改善行业融资约束问题,却不能缓解行业内私人企业研发资金的不足,进入该行业的信贷资金仍主要集中在国有企业,而没有外资背景的私人企业仍无法得到金融支持,FDI在缓解企业融资约束的过程中不具有企业间溢出效应。     

融资约束、异质信念与企业投资水平

本文以我国2011—2016年沪深两市A股上市公司作为研究样本,研究考察了融资约束、 投资者异质信念与企业投资水平的关系.研究发现,融资约束与企业投资水平显著负相关,即融资约束程度越高,企业投资水平越低;融资约束与投资者异质信念显著正相关,即融资约束程度越高,投资者异质信念程度越高;投资者异质信念与企业投资水平显著负相关,即投资者异质信念程度越高,企业投资水平越低.进一步进行中介效应检验,结果表明,投资者异质信念在融资约束影响企业投资水平的过程中发挥了中介传导作用,且这种作用在低融资约束企业和国有企业中表现更加显著.     

我国中小板上市公司是投资不足还是投资过度?

中小板上市公司在融资约束和代理成本问题上与主板公司存在一定的差异,这两种效应影响下的我国中小板上市公司究竟是投资不足还是投资过度?本文在有效控制企业最优投资水平的前提下,运用双边随机边界模型对这一问题进行了研究,结论显示:第一,融资约束对我国中小板上市公司投资行为有显著的影响,且其影响效应大于代理成本,两者净效应整体上表现出投资不足的特征。第二,分位分析进一步发现,大多数中小板上市公司存在投资不足的情况,但也有小部分公司会过度投资。第三,融资约束效应、代理成本效应以及两者净效应在年度与地区层面具有异质性特征。其中,年度差异方面,2010年、2011年两年的融资难问题已略有缓解,但仍有进一步的政策空间;而对地区异质性与直观感受相矛盾的结论,本文则从融资需求规模和国家区域发展战略、支持政策等方面进行了必要的解释。     

货币政策、商业信用与科技创新投资

实证检验了商业信用对企业科技创新投资的影响与作用机制，以及在不同货币政策期的异同。研究发现：总体上，商业信用能够缓解创新融资约束，促进企业科技创新投资；在货币紧缩期，商业信用对创新融资约束有显著缓解作用，对创新投资的促进作用较之货币宽松期更为明显。进一步研究表明，国有企业能利用商业信用促进创新投资，且在货币紧缩期通过对商业信用的利用，缓解创新融资约束、促进创新投资；该现象在民营企业中不存在，可能与国有企业对商业信用有更强的获取及控制能力有关。研究成果丰富了商业信用的经济后果内涵，为解决企业创新融资问题提供了新思路。     

董事网络与融资约束:信息效应和资源效应

作为信息和资源的特殊载体,董事网络具有信息效应和资源效应双重优势。本文从融资约束视角证实了董事网络的双重优势。研究发现,企业嵌入董事网络可以凭借网络位置优势缓解其融资约束,这种缓解作用源于资源效应和信息效应两个渠道;然而,网络位置差异会影响上述渠道对融资约束的缓解程度,具体表现为,中心位置以资源效应为主,结构洞位置以信息效应为主。进一步研究发现,中心位置和结构洞位置仅对民营企业发挥显著作用,对国有企业的作用不显著。因此,网络位置是企业尤其民营企业构建董事网络时的首要考虑因素。