融资约束、代理成本与企业非效率研发投资研究

通过构建一个异质性双边随机边界模型,以湖北省上市公司为样本,定量考察了融资约束和代理成本对企业非效率研发投资的影响方向及程度。结果表明：①融资约束和代理成本对企业研发投资水平具有重要影响,并且,融资约束对企业研发投资的影响程度强于代理成本;②整体上湖北企业研发投资较最优水平低18.05%,但约32.84%的公司研发投资高于最优水平,约59%的公司研发投资不足程度超过10%;③企业非效率研发投资的异质性较强,地方国有企业和民营企业普遍研发投资不足,中央国有企业研发投资效率较高。创新引领中“政府之手”作用的有效发挥应考虑对不同企业分类施策、精准引导。     

我国中小板上市公司是投资不足还是投资过度?

中小板上市公司在融资约束和代理成本问题上与主板公司存在一定的差异,这两种效应影响下的我国中小板上市公司究竟是投资不足还是投资过度?本文在有效控制企业最优投资水平的前提下,运用双边随机边界模型对这一问题进行了研究,结论显示:第一,融资约束对我国中小板上市公司投资行为有显著的影响,且其影响效应大于代理成本,两者净效应整体上表现出投资不足的特征。第二,分位分析进一步发现,大多数中小板上市公司存在投资不足的情况,但也有小部分公司会过度投资。第三,融资约束效应、代理成本效应以及两者净效应在年度与地区层面具有异质性特征。其中,年度差异方面,2010年、2011年两年的融资难问题已略有缓解,但仍有进一步的政策空间;而对地区异质性与直观感受相矛盾的结论,本文则从融资需求规模和国家区域发展战略、支持政策等方面进行了必要的解释。     

混合所有制改革有助于提升国有企业投资效率吗?北大核心CSSCI

混合所有制改革是新时期全面深化国有企业改革的重点内容。国有企业通过混合所有制改革引入非国有资本,既能因预算约束硬化而强化融资约束,又可通过形成股权主体多元和融合的股权结构而改善公司治理,尤其是对企业投资形成有效约束。本文基于2003—2017年中国沪深交易所国有上市公司前10大股东的股权性质和持股比例数据,从"质"与"量"的双重视角考察了国有企业混合所有制改革对企业投资效率的影响效应和作用机制。研究发现:从影响结果来看,国有企业混合所有制改革对企业投资效率存在显著的提升效应;从影响程度来看,国有企业通过混合所有制改革所产生的股权主体多样性和融合度(制衡度)对提升企业投资效率也存在显著的促进作用;从作用机理来看,国有企业混合所有制改革对企业投资效率的提升机理主要在于公司治理水平的改善,而非融资约束的强化。上述研究发现对新时期国有企业进一步推进混合所有制改革以完善公司治理水平和提升企业投资效率提供了经验借鉴。     

终极控制人性质、资金占用与非效率投资——是融资约束还是资金浪费

目前我国上市公司存在资金闲置和资金占用两种矛盾现象,为了解释这种资源错配问题,本文收集了2004-2013年615家上市公司的平衡面板数据,采用SYS-GMM方法,从终极控制人性质角度,考察了两权分离度、融资约束和代理成本借助资金占用桥梁对非效率投资的影响.实证结果表明:在当前资金充裕的背景下,中央企业和地方企业没有资金占用动机,且两权分离度越大、非融资约束程度越高、代理成本越高,其通过资金占用行为,导致的过度投资问题愈严重,这与国企单纯追求规模以及债务预算软约束有关,因此国企存在资金浪费现象;但民营企业因为融资难问题,本身具有资金占用动机,且其两权分离度越大、融资约束程度越高、代理成本越高,都是为了借助资金占用行为,缓解融资约束问题,以降低对投资不足的影响,所以本文提出完善金融体制、减少政府干预的政策建议.     

FDI、融资约束与企业创新

企业创新投入不足是制约我国整体创新进程的重要因素。基于我国上市公司面板数据,本文从融资约束的角度研究了FDI对企业研发投资的影响。研究表明:融资约束是制约我国私人企业研发投资的重要因素,但它对国有企业的影响却不明显;FDI通过"直接注资"和"信贷引导"两种方式有效缓解了外资背景企业的融资约束,但"信贷引导"只适用于具有外资背景的私人企业,它对具有外资背景的国有企业影响有限;FDI能够改善行业融资约束问题,却不能缓解行业内私人企业研发资金的不足,进入该行业的信贷资金仍主要集中在国有企业,而没有外资背景的私人企业仍无法得到金融支持,FDI在缓解企业融资约束的过程中不具有企业间溢出效应。     

外资银行进入与公司投资效率:缓解融资约束抑或抑制代理冲突?

外资银行进入既能缓解融资约束,也能抑制代理冲突,那么外资银行进入究竟如何影响公司投资效率呢？文章运用2005-2015年沪深两市A股上市公司数据,研究发现:外资银行进入可显著提高公司投资效率,而且这种效应在大规模公司中更加显著,表现出明显的“选摘樱桃”效应;与国有企业相比,外资银行进入对公司投资效率的影响在民营企业,尤其是大型民营企业中更加显著.进一步研究发现:外资银行进入整体上通过缓解融资约束与抑制代理冲突提高了公司投资效率,而缓解融资约束的作用更加显著;在民营企业中,外资银行进入主要通过缓解融资约束来提高投资效率,而在国有企业中,外资银行进入则通过抑制代理冲突来提高投资效率.文章补充和丰富了企业投资效率影响因素的相关研究,也为如何更好地引导外资银行进入并发挥其积极作用提供了参考.     

非条件稳健性、条件稳健性与企业投资效率

本文将会计稳健性分为非条件稳健性和条件稳健性,深入阐述这两种稳健性对企业投资效率的作用机理,并以此作为实证研究假设,实证检验这种作用机理,研究发现:条件稳健性是通过融资约束和代理问题这两种渠道作用于企业投资效率的;条件稳健性确实能够提高企业投资效率,而非条件稳健性却降低了企业投资效率;公司面临的融资约束程度越严重,条件稳健性对企业投资效率的提高作用越明显;公司代理问题越严重,条件稳健性对企业投资效率的提高作用也越明显。     

金融发展、投资效率与公司业绩

本文基于1999-2012年中国上市公司的微观数据,考察了地区金融发展水平对企业投资行为和业绩增长的作用机理。研究发现地方金融发展有助于缓解企业的融资约束。相对于国有企业而言,金融发展对融资约束的缓解作用在民营企业中更为显著;相对于政治关联的企业,金融发展改善融资约束之功效在非政治关联企业中更为显著。我们对事后企业绩效增长的考察表明,金融发展水平的提高会降低公司业绩增长对投资规模的依赖,其作用机制在于融资约束的缓解和代理成本的降低均有助于提高企业的投资效率。以上实证结果为金融发展如何促进经济增长提供了微观证据。     

监督与纾困！ 机构投资者持股与企业投资效率的关系研究

本文采用上海和深圳证券交易所2008-2019年全部A股上市公司为实证样本,探索机构投资者持股与投资效率之间的关系。结论表明,机构投资者能够同时发挥监督治理效应与纾困治理效应,通过抑制企业过度投资,缓解企业投资不足,进而改善企业投资效率。在控制潜在内生性影响以及一系列稳健性之后结论依然成立。探讨影响路径发现,机构投资者主要通过降低代理成本来抑制企业过度投资。同样,机构投资者主要通过缓解内源融资缓解企业投资不足。进一步考虑外部信息环境的作用,发现良好的信息环境更有利于机构投资者缓解企业内部融资,降低代理成本,最终优化企业投资水平。异质性分析表明,机构投资者在非国有企业中对企业投资效率的影响更加显著。本文在一定程度上拓展了机构投资者治理效力的研究,为更好的探寻机构投资者参与上市公司治理的路径与机理提供了参考。     

公司治理、自由现金流与非效率投资

我国上市公司一方面因代理问题存在着低效率的过度投资,另一方面又面临融资约束导致的投资不足,使得资源配置效率低下.文章检验了我国资本市场上自由现金流与非效率投资之间的关系,以及代理问题和信息对称问题对两者关系的影响.我们发现,在企业投资过度的情况下,与代理问题的解释一致,自由现金流越多、代理问题越大的企业过度投资的情况越严重;在企业投资不足的情况下,与融资约束的解释一致,外部融资的缺口越大,信息不对称程度越严重的企业呈现出更为严重的投资不足.文章的结论对于完善资本市场功能、保护投资者利益、提高企业投资的决策效率具有参考意义.     

金融发展、融资约束与中国企业出口参与

"融资难、融资贵"是制约中国经济发展的主要因素之一。本文基于异质性企业贸易理论,使用世界银行发布的《投资环境调查(2005)》的中国企业数据,实证分析融资约束对中国企业出口参与的影响。研究结论认为,由于中国金融发展的独特性,导致融资约束对不同所有制类型企业出口参与的影响机制存在着显著差异。融资约束并未构成制约中国国有企业出口参与的主要因素;而中国民营企业出口参与可能性的增加则依赖于融资成本的降低;融资约束对外资企业的出口参与不具有影响作用。     

混合所有制程度和国有企业金融资产配置北大核心CSSCI

在实体企业金融化趋势不断加强的背景下,深入挖掘影响国有企业配置金融资产的制度性因素,对于全面理解国有企业金融资产的持有动机具有重要作用。本文以2008—2017年中国A股国有上市公司为样本,探究了混合所有制程度对国有企业金融资产配置的影响。研究发现:国有企业混合所有制程度越高,金融资产配置越多;在融资约束程度较强的企业中,混合所有制程度对金融资产配置的促进作用更显著,而企业的逐利动机强弱则对上述关系不产生显著影响。进一步的研究显示:(1)区分金融资产类型,混合所有制程度对短期金融资产配置的影响较强,但对长期金融资产配置无显著影响,这一发现在融资约束较强的企业中更显著;(2)区分业绩表现,在企业业绩表现较差时,混合所有制程度对金融资产配置的促进作用并未显著增强;(3)考察金融资产配置后果,企业持有金融资产在一定程度上缓解了未来的投资不足、降低了财务风险。上述结果总体上支持了混合所有制对于金融资产配置影响的"蓄水池"动机,而未支持"资本逐利"动机。本文丰富了中国企业金融化的动因研究,并从融资约束角度拓展和深化了混合所有制对国有企业财务行为的影响研究。     

绿色信贷能促进企业绿色转型吗?

本文以2013—2020年沪深两市A股上市公司为研究对象,用上市公司年报中绿色转型的词频数来刻画企业绿色转型程度,探究绿色信贷对企业绿色转型的影响及作用机制。研究发现,绿色信贷能显著促进企业绿色转型,经稳健性检验和内生性处理后该研究结论依然成立。机制检验表明,融资约束、融资成本与绿色代理成本是绿色信贷影响企业绿色转型的三条路径,且对不同类型企业的作用机制存在明显差异。对非重污染企业,绿色信贷通过缓解融资约束、降低融资成本和绿色代理成本促进企业绿色转型;对重污染企业,融资约束的作用机制不显著,绿色信贷主要通过增加融资成本倒逼企业绿色转型,以及通过降低绿色代理成本促进企业绿色转型。异质性分析结果显示,在地区金融监管强度更高、金融发展水平更低和商业信誉更高的企业中,绿色信贷对企业绿色转型的促进作用更大。     

债务期限与投资决策互动关系中的非线性机制

代理成本理论是解读债务期限与投资关系的关键视角,投资不足与投资过度都是代理成本问题的表现形式。西方投资理论认为,短期债务可以有效降低代理成本,长期债务能够更好地缓解融资约束问题。然而,在较为复杂的代理成本机制主导下,债务期限对投资的影响呈现出非线性作用机制,不同投资区间债务期限选择会直接影响代理成本高低,进而影响投资效率。基于我国上市公司的经验数据可以发现,不同投资规模区间债务期限与投资遵循非线性关系的特征事实。在融资约束和制度不完备的背景下,上市公司应注重健全并完善公司治理机制,降低代理成本,方能优化债务期限选择,实现投资决策与外部金融环境间的良好互动。     

财务投资均衡视角下融资约束、投资效率与企业绩效互动关系—来自2012-2018年沪深A股面板数据

通过采集2012-2018年沪深A股上市公司数据，对融资约束、投资效率、企业绩效的互动关系进行实证建模，发现：融资约束程度越高，越容易制约企业投资效率有效性；优化投资效率、趋向财务均衡状态可提高企业绩效，而投资不足或过度都会降低绩效；投资效率不同的企业，融资约束对企业业绩的影响程度不同——相比于高投资效率企业，低投资效率企业的融资约束对企业绩效的负向影响程度更显著。据此从“财务投资均衡”角度提出缓解融资约束、提高投资效率的若干措施，以实现企业财务可持续增长。     

地方公共债务与企业全要素生产率:效应与机制

本文从企业层面考察地方公共债务对全要素生产率的影响及其作用机制,研究发现：地方公共债务增长抑制企业全要素生产率的增长。一个城市的地方公共债务余额占GDP比重(负债率)每提高1%,企业全要素生产率平均下降约0.06%。区分企业所有制的估计结果显示,地方公共债务增长对不同所有制企业全要素生产率的影响呈现明显异质性,负债率每增加1%,国有企业的全要素生产率平均提高约0.20%,而非国有企业的全要素生产率平均降低约0.07%。以上结果在进行了一系列稳健性检验和处理内生性问题后保持稳健。机制分析显示,地方公共债务规模扩大通过放松融资约束促进国有企业全要素生产率的增长,并通过提高企业税负、加剧信贷融资约束降低企业创新投入水平和研发设备更新速度,进而阻碍非国有企业全要素生产率的提升。上述发现表明,地方政府应科学调控地方公共债务的总规模和增速,加大对非国有企业的信贷和投资支持力度,进一步优化资源配置,促进经济高质量发展。     

研发费用加计扣除、融资约束与企业成本加成——来自中国沪深A股上市公司的经验证据

本文在理论剖析融资约束如何影响成本加成以及研发费用加计扣除政策如何发挥作用的基础上,基于中国2014-2019沪深两市A股上市公司样本数据进行实证检验。结果显示,融资约束对于成本加成具有显著抑制效应,而加计扣除政策的实施能够显著缓解融资约束对于成本加成的抑制效应,这一结果在控制了内生性影响以及替换变量的稳健性结果中依然成立。针对企业规模、所有制类型以及产业类型的异质性分析结果表明,中小型企业、民营企业以及非制造业企业加计扣除政策发挥的调节作用更大。究其影响机制,融资约束主要经由抑制研发投入增加的渠道对成本加成产生负向影响,而加计扣除政策的实施能够正向调节融资约束对研发投入的抑制作用,进而起到缓解融资约束对成本加成的抑制效应。     

国有企业委托代理关系剖析

由于国有企业产权的"虚拟"特征和经理人员任命的非市场化机制,国有企业的内在矛盾突出表现为委托代理关系的特殊性,初始委托人不明确、中间代理链冗长、以及对最终代理人的约束软化和激励不足,造成代理成本增加、内部人控制问题滋生,从而导致国有企业效率低下.     

股权"市场结构"、最优负债和非效率投资行为

股权代理成本包括股东和经理之间的代理成本以及大股东对小股东的利益侵害.反映在企业投资决策上,经理为最大化私人利益存在投资不足和过度投资行为,大股东通过关联方投资的"掘隧道"行为侵占小股东利益.文章在一个统一的框架中分析了不同股权"市场结构"下股权集中程度、监督成本与两类非效率投资行为的关系,认为在完全竞争股权结构和完全垄断股权结构中,只要当第一大股东的持股比例达到一定水平后,监督才有效率而且监督成本与股权集中程度成反比关系,达到一定股权集中度的分散性股权结构和垄断性股权结构对于降低非效率投资行为的整体代理成本最为有效.文章认为应该适度分散国有股权,鼓励具有有效监督动机的股权适度集中以降低整体代理成本,股东引入最佳负债水平同样也能降低经理的代理成本.     

卖空压力影响公司融资约束吗——基于中国A股上市公司的实证证据*

代理成本和信息不对称是导致公司出现融资约束的重要原因。本文以2010年3月正式推出的融资融券制度为外生冲击,以2005—2015年间沪深两市A股非金融类上市公司为研究样本,利用双重差分（difference in difference)模型实证检验了卖空压力对公司融资约束的影响。本文研究发现：（1）卖空压力能够提高公司银行贷款规模,降低贷款成本;（2）卖空压力能够降低公司的现金持有水平;（3）卖空压力能够降低公司的现金—现金流敏感性。综合来看,卖空压力能够缓解公司融资约束。进一步的,卖空压力对公司融资约束的缓解作用在民营企业中更加显著,并且卖空压力可能是通过降低公司代理成本和信息不对称程度进而缓解融资约束的。在各种稳健性检验后,本文研究结论保持不变。