卖空机制、股价信息含量与暴跌风险--基于融资融券交易的经验证据

文章利用我国逐步推出融资融券交易的自然实验机会,运用双重差分的研究设计,考察了卖空机制对股价反映负面消息效率的影响。文章以2007-2012年的数据为样本研究发现：相对于非标的股票,融资融券标的股票在成为标的之后,其股价对市场的向下波动及时做出了调整,使得股价对市场正负向波动反应之间的不对称性显著降低,表明标的股票更加及时和充分地吸收了有关公司价值的负面信息;同时,相对于非标的股票,融资融券标的标的股票在成为标的之后,其股价暴跌风险显著降低。文章结果表明,我国股市推出融资融券交易后,卖空机制提高了市场对标的股票负面消息的定价效率。     

融券卖空与股价异质性波动

以2010—2018年融资融券标的数据为初始研究样本,考察了卖空交易对股价异质性波动的影响及企业成长性在其中发挥的调节作用.研究结果表明:首先,卖空交易抑制了股价异质性波动,在缓解内生性问题后,该结论依然稳健;其次,卖空交易对股价异质性波动的抑制效应在高成长性企业中表现更加明显;最后,卖空交易主要通过改善企业信息透明度来对股价异质性波动产生抑制效应.上述研究结论意味着,在风险可控的前提下,我国应该进一步降低卖空交易门槛.     

中国股票市场交易型的价格操纵研究

本文研究中国股票市场的交易型价格操纵问题。我们推广了Mei、Wu和Zhou(2005)的模型,研究在市场不允许卖空的条件下,交易型价格操纵发生的条件。我们的主要结果有:(1)非充分理性投资者的存在和有限套利的制约是交易型价格操纵获利的重要原因,投机者套利能力越弱,操纵者的价格操纵越容易获利;(2)当市场中投机者的总禀赋大于0时,即使不允许卖空,价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润;(3)如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价,则在市场中引入卖空机制反而可以减小股价对基本面的偏离程度,从而在某种程度上限制操纵者操纵股价的空间;(4)在股价被操纵的过程中,存在一个建仓期和抛盘期;操纵期内换手率更高、股价波动更大;在建仓期,回报率与换手率,换手率与回报波动率之间存在正相关关系;(5)我们利用中国股市的数据检验了我们的结论,发现理论结果和实证数据非常吻合。     

指数基金持股增加了股票定价效率吗——基于中国A股市场的实证研究

基于2011-2019年中国A股市场的指数基金(即ETF)成分股数据,以噪声交易者参与度和股价反映信息延迟程度代理定价效率,运用面板固定效应模型研究了ETF持股对股票定价效率的影响,并进行机制分析.结果显示:第一,被ETF持股比例越高的股票,股价反映信息越及时准确,即定价效率越高.第二,ETF持股主要通过交易成本、卖空限制和信息挖掘三种机制影响股票定价效率,ETF持股比例越高,越有助于降低交易成本和卖空限制,并吸引更多的分析师挖掘信息.第三,ETF持股比例主要受基金申购赎回和成分股调整影响,基金申购赎回相关的ETF持股比例上升,可以提高股价反映信息的速度和准确性;而成分股调整相关的ETF持股比例上升,只能提高股价反映信息的速度.因此,相关部门应丰富ETF产品类型,引导机构投资者参与ETF交易,推动ETF期权发展,完善ETF卖空机制和监管制度,规范ETF市场运作.     

卖空限制与股票错误定价——融资融券制度的证据

最近中国资本市场融资融券制度的建设为微观上实证检验卖空限制对股票价格实际影响提供了理想的研究背景。本文利用自然实验——白酒行业"塑化剂事件",研究卖空限制对股票错误定价的影响。我们根据股票卖空限制的性质构建对冲投资组合,实证结果显示投资策略取得了0.5%的平均日超额收率,1.5%的标准差和33%的日夏普比率,表明投资组合具有很高的超额收益,但风险很低。进一步的回归分析发现卖空限制导致了不能被卖空的股票被严重高估,股票基础价值的变化不能解释高估的股价。本文的研究结果表明卖空限制导致了股价高估,融资融券制度等做空机制有助于矫正高估的股价,提高市场定价效率。本文将卖空限制与事件驱动相结合,设计了能产生显著超额收益的对冲交易策略。     

分析师盈余预测修正与资本市场信息效率

基于股票价格的"同涨同跌"现象,利用2002-2018年中国A股上市公司数据,以动态视角考察分析师盈余预测活动对资本市场信息效率的影响.研究发现:分析师正向盈余预测修正会显著降低公司股价同步性,并且这种影响在明星分析师、非承销商分析师和女性分析师中更为明显.进一步探究分析师盈余预测修正影响公司股价同步性的传导路径,结果发现分析师正向盈余预测修正可以通过减少其盈余预测偏差和预测分歧度来降低股价同步性.研究表明分析师盈余预测修正行为属于"自我更新",能够提高资本市场信息效率.     

股价同步性与控股股东市场择时

我国资本市场信息效率低,上市公司股价波动不仅受公司特质信息的影响,同时也受到噪音信息的干扰。在公司股权再融资过程中,为获取控制权私利,控股股东有操纵盈余影响股价及股价同步性进行市场择时的动机。本文结合股价同步性考察股权再融资过程中控股股东的市场择时行为,研究发现,上市公司股权再融资过程中,控股股东的盈余管理行为向市场释放了噪音信息,使股价波动受到干扰,股价同步性降低。进一步研究发现,控股股东持股比例较高的上市公司实施盈余管理导致股价同步性降低的效果更为显著,并且股价同步性降低有助于控股股东选择市场时机实施再融资。     

转融券制度、卖空约束与股价变动

有关卖空约束对我国证券市场的影响,已有文献尚未解决卖空交易与股价变动之间互为内生的问题。本文以我国资本市场独特的转融券制度为纯外生变量构造自然实验,运用双重差分计量方法研究卖空资产供给增加对收益率变动、股价高估程度和收益率风险特征非对称性的影响,发现卖空约束减少后,股价波动性和极端负收益的发生频率均上升,同时,转融券股的日均异常收益和累计异常收益均显著低于非转融券股,而且投资者信念的异质性程度越高,转融券股累计异常收益低于非转融券股的幅度就越大,另外,市场下跌时转融券股的β系数上升而上涨时β系数则下降。结果表明,卖空交易既可抑制资产价格泡沫、减小市场风险的非对称性、完善价格发现功能并增强市场稳定性,也可扩大股价波幅、加剧市场暴跌并诱发市场危机,因此监管部门只有不断完善卖空机制等交易制度并严格执法,才能为推动"大众创业、万众创新"的国家战略奠定坚实的资本市场基础。     

异质信念与盈余惯性——基于中国股票市场的实证分析

以2003-2005年沪深两市上市公司为样本,以意外成交量作为异质信念的代理变量.通过检验异质信念与盈余惯性的关系,发现盈余公告后续的长期收益随着投资者对年报信息意见分歧的增大而严格减小.这一研究支持了Miller (1977)假说;同时也表明在投资者对盈余信息存在异质信念的情形下,中国股市禁止卖空的制度性缺陷将悲观投资者拒之门外,而乐观投资者推动股价高估,导致股票和市场都存在较大的投机性泡沫.     

分析师商业性动机与盈余预测偏差:来自融资融券的证据

证券分析师是否会为了商业性目的而牺牲专业性?文章利用融资融券制度检验了鼓励交易动机是否会导致分析师有意提供偏颇的股票分析报告.卖空交易使股票在下跌过程中也能增加交易佣金,促使证券分析师给出更加客观的盈余预测.文章采用经过股票价格调整的盈余预测误差绝对值,作为分析师盈余预测偏差的度量指标,发现相对于存在卖空限制的股票,分析师对融资融券标的股票的短期盈余预测偏差降低了约0.014,长期盈余预测偏差降低了约0.019,但平均月度换手率上升了约10.9%.公司业绩和盈余预测难度的变化不能解释这一现象.文章研究表明,鼓励交易动机会使分析师发布更加乐观的盈余预测报告,而允许卖空有助于矫正这种商业性动机,增强分析师的专业性.     

内部控制质量、信息透明度与股价信息含量

内部控制作为弥补契约不完全性的控制系统,其有效程度直接决定了信息透明度的高低,进而影响股市信息效率。基于中国市场环境,文章探讨了内部控制质量与股价信息含量之间的内在关系,并从应计盈余管理和真实盈余管理角度实证分析了信息透明度在其中发挥的中介作用。研究结果表明,随着内部控制质量的不断改善,上市公司股价信息含量显著提升;进一步研究发现,高质量的内部控制可以通过抑制应计盈余管理和真实盈余管理等降低信息透明度的行为来促进股价信息含量的提升。在对内生性进行控制以及剔除内部控制质量中应计盈余影响后,上述结论依然成立。本文的研究不仅丰富了内部控制经济后果和股价信息含量影响因素的文献,同时也为改善股市信息效率提供了有价值的参考。     

我国股票市场融资融券交易对价格发现的影响——基于盈余公告后漂移的实证研究

融资融券交易的推出是我国股票市场上的一次重大变革,融资融券业务的开展彻底改变了我国"单边做市"的情况,投资者除了可以做多,还被赋予了做空的权利。简而言之,融资融券交易将卖空机制这一存在于众多国外成熟市场的交易机制引入了我国的股票市场。考虑到第一批加入融资融券标的的股票其交易不够活跃这一问题,文章以融资融券业务开通后的三批较大规模标的扩容的股票为样本进行了研究。使用事件研究法,通过对样本股票加入标的之前和之后一年的盈余公告后漂移现象进行对比研究,发现融资融券业务的推出使得市场对盈余信息的反应变得更加及时。     

终极控股股东的盈余管理影响股价同步性的实证研究

以2008—2012年中国沪深两市A股上市公司为研究样本,通过回归分析研究了在中国资本市场发展不完善、股权集中的条件下终极控股股东的盈余管理对公司股价同步性的影响。研究结果表明:终极控股股东有强烈动机影响公司的盈余信息披露,导致噪音信息增多、公司的股价同步性下降,股价同步性更多体现市场噪音量而非信息效率;非国有控股的上市公司通过操纵盈余来影响股价进而影响股价同步性的能力强于国有控股的上市公司。     

盈余质量、分析师与股票价格暴跌风险

股价暴跌(Price Crash)是指在无任何信息前兆的情况下,市场指数或者个股价格在短期内突然大幅度下降的现象。本文以中国资本市场上2003-2012年的上市公司为研究样本,探讨了盈余质量、分析师对股票价格暴跌风险的影响。实证结果表明,较高的盈余质量能够降低股价发生暴跌的可能性。本文以分析师作为信息环境的代理变量,研究发现,盈余质量与信息环境之间具有互补作用,在信息环境较差的情况下,盈余质量和股价暴跌风险之间的负向相关性更强。     

盈余信息披露、投资者行为与市场内幕交易

本文以2008—2017年的季报、半年报和年报盈余公告信息为研究对象,利用Fama MacBeth横截面回归方法考察了公司高管和机构投资者的内幕交易行为。研究发现：（1）我国股票市场的盈余漂移异象在盈余公告前后具有明显的非对称性,股价倾向于在盈余公告前（后）对“好（坏）消息”反应过度、对“坏（好）消息”反应不足;（2）盈余公告前,机构投资者的资金净流入（出）与公司的未预期盈余之间呈显著正相关关系;（3）盈余漂移异象在不同板块之间存在明显的分化效应,在盈余公告前,主板市场对“好消息”的反应程度弱于中小板和创业板,而在盈余公告后正好相反。     

非同步交易下的市场联动——内地市场与香港市场互动关系研究

针对本土和异地共同上市的标的金融资产价格之间联动关系问题,目前海外有"国内偏好"假说和"国际中心"假说.本文将微观结构因素中的非同步交易引入到该类问题的研究当中,以香港市场H股和内地市场A股股价的联动性为研究样本,探讨非同步交易下的市场信息传播特征.研究发现,在非同步交易市场中,"国内偏好"和"国际中心"可以分别解释市场间因非同步交易引起的信息传播特征.     

融资融券交易的市场冲击效应研究——基于中国台湾证券市场的经验与启示

融资融券交易是证券市场的重要组成部分,它的推出会对整个市场产生何种影响是非常值得研究的问题.文章利用中国台湾证券市场的融资融券交易数据,从市场流动性与波动性角度研究融资融券交易对整个市场的冲击效应.研究结果表明,融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平,在一定程度上可以改善市场流动性水平相对不足的状况,但融券卖空交易对市场流动性水平没有显著影响;融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平.文章建议证券监管部门可以将融资融券交易保证金率作为市场调控工具,通过适时调整保证金率调控整个市场,避免市场出现大幅震荡.     

广义虚拟经济视角下的股价异动分析

广义虚拟经济的人本经济思想为研究股票市场的异动提供了全新思路。本文以广义虚拟经济的思想为指导,以噪声交易理论作为基础,从信息不对称的角度出发,在对交易者进行分类的基础上,通过交易的宏观视角和人的心理角度建立了股票市场的均衡价格模型,进而分析噪声交易的存在对股票定价产生的影响。结论显示:即使在一个股市中指向性信息不发生剧烈变化的时间段内,由于噪声交易者的存在股价仍然会偏离其内在价值,并且仅由交易者进行自我调整是很难使股价得到修正,甚至有更严重偏离的可能;在不可进行卖空交易的市场中由于买卖势力的不平衡,出现股价异动的可能性更大,而且偏离的程度可能更严重。     

股价运动、投资者交易策略与信息

以深圳证券市场的高频数据为研究对象，大公司的股价变化与投资的交易频数以及交易规模均呈显的正相关关系，而小公司的股价仅与交易频数呈正相关关系。因此，交易频数能作为信息质量的信号；另外，所有的股票都对公司特定信息敏感，而对市场信息不敏感。     

中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化

2010年开始实施的融资融券制度是中国资本市场重要的制度创新,旨在引入卖空机制以提高资本市场运行效率,本文从股价崩盘风险的角度采用双重差分法系统检验了该项政策对资本市场的影响。研究发现,与政策制定者的初衷相反,整体上,融资融券制度的实施不仅没有降低相关标的股票的股价崩盘风险,反而恶化了其崩盘风险。进一步的分析表明,这种负面效应,主要源自融资融券政策设计的两个特征:融资融券标的选择标准以及融资和融券两种机制的同时实施。标的选择标准使得标的股票本身股价崩盘风险较小,这导致卖空机制很难发挥作用,相反,对称性融资融券机制中的融资机制则为投资者提供了跟风追涨的渠道,最终,融资交易的杠杆效应和去杠杆效应加剧了崩盘风险的上升。