融资结构与企业自主创新*——来自中国战略性新兴产业A股上市公司的经验证据

本文以中国2010-2012年战略性新兴产业A股上市公司为样本,考察了企业融资结构与企业自主创新之间的关系。本文的经验研究发现：（1）内部融资对战略性新兴产业上市企业自主创新有显著的正面效应;（2）股权融资与战略性新兴产业上市企业自主创新之间存在着显著的正相关关系;（3）债权融资对战略性新兴产业上市企业的自主创新具有抑制作用。在考虑企业异质性之后,上述结论对融资约束程度低、年轻和小规模企业同样适用,但融资约束程度高、成熟和大规模企业自主创新则主要依赖于内部融资。进一步分析表明,在战略性新兴产业中,不同产权性质企业的融资结构对企业自主创新的影响存在一定的差异。在中央及地方政府控股的企业中,融资结构与企业自主创新之间的关系并不显著;在私有产权的企业中,企业自主创新主要依赖于内部融资和股权融资,债权融资对企业自主创新产生负面效应。本文还发现,企业集团化经营也在很大程度上影响了融资结构与企业自主创新之间的关系。本文具有深刻的政策含义,在企业内部融资相对稳定情况下,应该大力发展股权融资市场,提高企业直接融资比重,降低企业的杠杆率水平,以达到促进战略性新兴产业自主创新的目的。     

研发投资融资约束及其外部融资依赖性——基于上市公司的实证研究

由于信息不对称和低抵押品价值,研发投资面临严重的融资约束,并且在外部融资时具有不同资金依赖性。以2007-2011年沪深上市公司为样本,研究不同产业类型和所有制形式企业研发投资的融资约束情况,以及研发投资的外部融资依赖性。研究发现:上市公司研发投资的确存在着融资约束,其中,高新技术企业研发投资融资约束更为严重;国有企业比非国有企业研发投资融资约束低;与实物投资偏重债权性融资相比,研发投资更加依赖股权性融资,而且高新技术企业研发投资的股权性依赖更强。     

研发投资融资约束及其外部融资依赖性

由于信息不对称和低抵押品价值,研发投资面临严重的融资约束,并且在外部融资时具有不同资金依赖性。以2007-2011年沪深上市公司为样本,研究不同产业类型和所有制形式企业研发投资的融资约束情况,以及研发投资的外部融资依赖性。研究发现：上市公司研发投资的确存在着融资约束,其中,高新技术企业研发投资融资约束更为严重;国有企业比非国有企业研发投资融资约束低;与实物投资偏重债权性融资相比,研发投资更加依赖股权性融资,而且高新技术企业研发投资的股权性依赖更强。     

政府研发与非研发补贴“光环效应”对企业外部融资的影响——来自新能源企业的实证

主要探讨政府研发补贴与非研发补贴“光环效应”对企业外部融资的影响,以及专利强度在二者间的调节作用。通过对中国2008-2018年228家新能源企业数据进行研究,结果发现：①政府研发和非研发补贴对企业外部融资有正向影响,即政府通过为企业提供资金支持产生光环效应,增加企业获取外部融资的机会;②专利强度显著正向调节政府研发和非研发补贴与企业长短期债务融资的关系,而对企业获得股权融资则无显著影响,即银行和其它金融机构在决定是否对企业进行投资时更关注企业创新能力。     

风投机构行业专业化投资强度对企业创新能力的影响

风险投资既能缓解创业企业融资困难,又能为创业企业提供管理支持和资源整合等附加价值服务。以2009-2014年中国创业板上市企业为研究样本,构建行业专业化投资强度指标,实证检验我国风险投资机构行业专业化投资强度与目标企业研发创新能力的关系。研究发现,无论从研发创新资源（研发投入强度、研发人员占比）还是研发创新成果（授权专利数）角度,风投机构行业专业化投资强度对目标企业研发创新能力都具有显著正向影响。进一步研究发现,风投机构行业专业化投资强度与目标企业研发创新成果（授权专利数）呈倒“U”型关系。最后,从风险投资机构投资策略选择、目标企业融资决策以及创业板审核监管机制3个方面提出对策建议。     

企业所有权视角下融资活动与研发创新互动关系研究——对543家战略性新兴产业上市公司的实证分析

企业融资活动与研发创新间互动关系的研究大多集中于融资活动对研发创新的影响,有关研发创新如何影响融资活动的研究认知尚存在争议。通过分析二者间的互动机理,提出所有权差异是导致互动关系异质的重要情景因素,进而构建PVAR模型,以2011—2016年我国内地战略性新兴产业上市公司为样本展开实证分析。结果发现:①4种融资活动均对企业研发创新产生积极影响,其中,内部融资对企业研发创新的促进效应最强,政府补助次之,最后为债务融资与股权融资;②研发创新能有效提升企业外部融资能力,但对内部融资和政府补助的促进效应较小;③内部融资、政府补助对非国企研发创新的激励效应高于国企,但国企研发创新对股权融资、债务融资的影响程度则高于非国企。     

负债融资、研发投入与企业成长性——来自创业板上市公司数据的研究

文章以我国创业板科技信息类上市公司2011—2015年的经验数据为样本,运用主成分分析法量化其成长性,研究负债融资、研发投入与企业成长性之间的关系。实证分析结果表明:负债融资水平对企业研发投入存在抑制作用;负债水平与企业成长性显著负相关;科技信息类企业研发投入与成长性显著正相关,研发投入强度越大,企业成长越快;负债水平与研发投入交互项与成长性显著负相关,说明负债水平对研发投入与企业成长性的关系具有负调节作用。同时股权集中有助于企业创新研发活动,促进企业成长。     

私募股权投资、投资者情绪与科技型企业R&D投入

根据2009-2017年深圳证券交易所科技型上市企业相关面板数据,研究私募股权投资、投资者情绪与企业R&D投入之间的关系。研究发现：存在私募股权投资的科技型企业R&D投资强度更大;投资者情绪在私募股权投资与企业R&D投入之间起中介效应,即存在私募股权投资的科技型企业的投资者情绪更为高涨,高涨的投资者情绪会促使企业加大R&D投入。企业异质性检验发现,不同于国有企业和外资企业,民营企业的投资者情绪在私募股权投资与研发投入中的中介效应更加显著,并且处于不同生命周期的企业,无论是年轻企业还是成熟企业,投资者情绪的中介效应均不显著。将投资者情绪纳入分析框架,深入研究私募股权投资对企业研发活动的影响,对私募股权投资机构、企业、政府等进行科学决策具有重要理论价值和实践意义。     

研发费用加计扣除、融资约束与创业企业研发投入强度：基于中国新能源行业的研究

创业企业研发投入强度受到研发费用加计扣除等政策和内外部融资约束等诸多因素的影响。基于信号传递理论、优序融资理论和委托代理理论，选取2014—2019年新能源行业164家创业企业面板数据，采用固定效应模型实证研究融资约束和研发费用加计扣除对创业企业研发投入强度的影响效应，并进一步验证股权集中度对研发费用加计扣除与研发投入强度间关系的调节效应。结果发现：融资约束在一定程度上会削弱创业企业研发投入强度；研发费用加计扣除不仅对创业企业加大研发投入强度具有直接促进作用，还可削弱融资约束对创业企业研发投入强度的负面影响；创业企业股权集中度负向调节研发费用加计扣除优惠强度与研发投入强度之间的关系。     

市场、技术、资本结构与企业所有权安排

本从要素所有视角分析企业的契约性质,并从中提炼出企业理论所要解决的经营选择和激励问题。这一问题的有效解决可借助于企业资本结构（即债权融资或股权融资的比例）的优化调整实现企业所有权（剩余索取权和控制权的分配）的最优安排。但资本结构的优化又受到各个企业所面临的不同市场条件和技术条件的约束。由此得出的结论是,不同的企业应该依据其市场与技术条件导出其最优的融资条件和方式,以实现企业所有权的最优安排和企业绩效的最大化。     

企业所有权视角下融资活动与研发创新互动关系研究

企业融资活动与研发创新间互动关系的研究大多集中于融资活动对研发创新的影响，有关研发创新如何影响融资活动的研究认知尚存在争议。通过分析二者间的互动机理，提出所有权差异是导致互动关系异质的重要情景因素，进而构建PVAR模型，以2011—2016年我国内地战略性新兴产业上市公司为样本展开实证分析。结果发现：①4种融资活动均对企业研发创新产生积极影响，其中，内部融资对企业研发创新的促进效应最强，政府补助次之，最后为债务融资与股权融资；②研发创新能有效提升企业外部融资能力，但对内部融资和政府补助的促进效应较小；③内部融资、政府补助对非国企研发创新的激励效应高于国企，但国企研发创新对股权融资、债务融资的影响程度则高于非国企。     

增值税简并税率与企业股权融资

企业提高股权融资水平是活跃资本市场、提高直接融资比重及健全资本市场功能的关键路径。那么，增值税简并税率发挥的资源高效配置效应是否有助于促进企业股权融资？选取2012—2021年沪深A股上市公司的样本数据，实证分析2017年实施的增值税简并税率政策对企业股权融资的影响后发现，简并税率政策的实施显著促进了企业股权融资；其影响机制是通过提升企业内在价值及信息效率，进而促进企业股权融资。同时，简并税率政策促进企业股权融资的效果在信贷歧视度较高、适用税率档数较多的企业中更显著。此外，良好的资本市场制度环境提升了简并税率促进企业股权融资的效果，具体体现为在市场化程度较高、资本市场开放程度较高的组别中,简并税率与企业股权融资之间的正向作用更显著。为此，未来需要持续优化增值税简并税率政策，针对不同类型企业制定差别化税收支持政策，发挥减税政策与资本市场制度的合力，提振投资者信心，从而促进企业股权融资。     

高新技术企业研发投资的融资路径选择及其评价研究--基于生命周期的视角

高新技术企业的生命力主要源于以创新为目的的研究与开发（R＆D）活动,企业要想确保R＆D活动的可持续性,就必须畅通研发投资的融资路径。同时,企业在对融资路径进行选择时,需要考虑不同生命周期的研发投资特征和资金需求强度,以优化融资结构,提高融资效率。事实上,随着生命周期的不断发展,R＆D活动的不断深入,高新技术企业对于R＆D的融资方式会逐渐由内源融资向外源融资过渡,其根本还依赖于金融资本。     

多维视阈下信息技术企业融资效率比较研究

在调查分析我国信息技术企业发展现状的基础上,以2013－2015年1 087家企业面板数据为样本,运用DEA模型从细分行业、归属地区、资本市场等多维视角比较信息技术企业融资效率,并对在新三板挂牌的信息技术企业转板前后融资效率、研发强度变化进行关联分析。研究结果表明：信息技术企业的融资效率在不同维度存在差异,从细分行业看,硬件与半导体行业融资效率较低;从归属地区看,东北地区融资效率不容乐观;从资本市场看,创业板融资效率最高。进一步研究发现,企业转板后有必要保持研发强度。鉴于此,为完善我国资本市场制度、提升信息技术企业融资效率,提出优化企业管理、促进产业协同、统筹区域发展、加快转板研制等建议。     

中小企业最优生产规模与融资规模

本文研究中小企业的融资和生产规模问题。在担保换股权契约下分析了中小企业如何确定最优生产规模和融资结构;解释了担保换股权的优势;给出了担保契约下各种收益流和担保成本的风险中性价格。数值分析表明:与纯股权融资的企业和无融资约束的企业相比,该信用担保显著提高了企业的生产规模;与纯股权融资的企业相反,最优生产规模随项目风险的增大而增大;项目风险也对中小企业的最优债务融资规模有正影响。     

投资者异质信念、股权融资现金流与企业过度投资——来自中国A股的经验证据

文章在限制卖空的背景下,利用改进的股权融资模型和投资者迎合理论模型,理论分析并实证检验了投资者异质信念与企业过度投资行为之间的关系。研究表明:投资者异质信念既通过促使企业管理者迎合投资者而直接加剧企业过度投资,也通过影响企业的股权融资现金流而间接促进其过度投资;投资者异质信念对私营企业过度投资的影响仅体现在投资者迎合渠道,而对国有企业的影响则主要反映在股权融资渠道;两种作用渠道都存在于成长性企业中,而不存在于非成长性企业中。     

政府补助对企业经营决策的影响分析

本文利用实物期权方法,研究政府投资补助对企业经营决策的影响;在项目收益流服从几何布朗运动下给出了公司证券风险中性定价的显式解;确定了最优投资时机和最优资本结构;分析了投资补助资金对企业投融资的影响.经济分析表明:较小的补助,企业倾向于推迟投资;相反,较大的投资补助资金会使企业加速投资甚至选择立即投资.此外,投资补助资金也影响着企业的杠杆选择和项目期权价值.在最优资本结构下,企业获得的补助资金越多,项目期权价值越大;补助越多,企业会扩大债务融资比例而减少股权融资比例,使得杠杆率提高.     

知识生产、创新与研发投资回报

关于现实经济支持哪种类型的知识生产函数一直是一个有争议的问题,知识生产函数的性质不同决定了经济发展特征也可能存在较大差异。基于内生增长理论关于知识生产函数的基本设定,本文首先给出了一个扩张形式的知识生产函数,而后根据1998—2007年我国31个省份的数据,通过面板数据模型考察了我国知识生产函数的性质。研究发现,相对于Romer（1990）类型的知识生产函数而言,我国现实经济更支持Jones（1995）类型的知识生产函数,这说明我国知识生产中没有规模效应（scaleeffect）。在此基础上,根据Jonesand Williams（1998）的方法,本文进一步估算了我国研发投资的回报率以及最优研发投资规模。研究发现,我国现实经济的研发投资回报率要高于资本投资的回报率,最优研发投资规模比实际研发投资规模更大。     

解构中国企业对外直接投资的创新效应*——基于速度、时间和经验的视角

本文基于2003—2016年中国A股上市公司数据，从对外直接投资的速度、时间和经验三个维度全方位刻画企业的对外投资动态决策图景，分析企业对外投资影响企业创新的内部机理。研究表明：（1）投资速度与企业创新存在倒U型关系但尚处于创新改善区间，积累投资经验和延迟投资时间分别表现出显著的激励和抑制效应。（2）与低质量非发明专利相比，高质量发明专利受到的激励和抑制效应更大，且因企业所有权、行业和投资动机的不同而呈现差异。（3）对外投资动态决策不仅影响研发强度，还促进研发效率改善，可通过收入、规模经济和生产率效应影响创新。进一步研究发现，不断积累投资经验有助于企业降低创新风险尤其是高质量创新风险。本文为企业通过“走出去”战略实现转型升级以及我国创新型国家的建设提供具有参考价值的政策建议。     

基于内外生关系理论的企业专业化成长机制

根据企业内生与外生成长理论,基于世界银行对中国企业投资环境的调查数据,利用OLS与分位数回归重点研究市场集中度、融资成本和研发投入对企业专业成长的影响及其影响机制的差异性.融资成本对企业专业成长有显著负向作用,研发投入则正向促进企业专业成长,而市场集中度与企业专业成长呈现明显的“倒U型”关系特征:市场集中度对企业专业化成长的作用存在一个最优的临界水平;在该水平前,市场集中度对企业专业成长有显著正向效应;在该水平后,市场集中度的提升反而不利于企业专业化成长.