国债收益率与货币政策传导研究

采用AFNS模型对国债收益率曲线进行建模,实证研究了不同货币政策工具对国债收益率曲线的传导效果和渠道以及对收益率曲线形态的即期影响.研究发现,公开市场操作利率以及MLF利率在一定程度上发挥了其作为短期、中期市场利率中枢的作用,而SLF利率的影响并不显著.传导渠道方面,货币政策工具从预期收益率渠道向国债收益率曲线传导的效果明显强于风险溢价渠道.同时,紧缩(宽松)类货币政策能够显著抬升(降低)整条收益率曲线,并导致利率期限结构变得更为平坦(陡峭),但对曲率因子影响不显著.     

中期借贷便利工具对国债利率期限结构的影响——基于主成分分析和VEC模型的实证检验

本文基于利率期限结构理论,采用主成分分析和VEC模型探究MLF数量和利率调整对国债利率期限结构的影响机制.研究结果显示,MLF净投放和降低1年期MLF利率在长期显著降低国债收益率曲线斜率,降低1年期MLF利率将使国债收益率曲线曲率上升,通胀率上升会使国债收益率曲线斜率降低,曲率提高.价格型货币政策工具比数量型工具对债券市场影响更显著.建议继续发挥MLF作为连接货币政策与微观经济主体桥梁的作用,尝试货币政策通过债券市场传导,提高市场对宏观风险的预期能力和应对能力.     

我国货币政策对国债收益率曲线的影响研究

本文首先分析了货币政策对国债收益率曲线的影响机制,然后运用主成分分析法对国债收益率曲线进行拟合,提取出水平因子、斜率因子、曲度因子,接着建立VAR模型,通过脉冲响应分析和方差分解检验数量型与价格型货币政策对三因子的影响.研究结果表明,价格型货币政策工具对收益率曲线水平和斜率的调控能更有效地实现央行的政策意图,但其对曲度的影响仍较有限.最后,为进一步增强货币政策对国债收益率曲线可控性,本文提出应加快培育货币市场基准利率、增强公开市场操作对国债收益率曲线的调控能力、提高央行对预期管理工具的运用能力、完善国债市场四点政策建议.     

中央银行基准债券收益率曲线的构建——基于货币政策调控的视角

本文在研究国外央行、国内其他机构构建债券即期收益率曲线的基础上,运用Nelson-Siegel拟合法构建了基于中央银行货币政策调控需要的国债即期收益率曲线,并利用所构建收益率曲线的水平因子和倾斜因子,与宏观经济和货币政策相关变量进行了实证分析。研究表明：我国国债收益率曲线与CPI存在一定的相关性,且收益率曲线的斜率是CPI的先行指标,包含了通货膨胀走势的前瞻性信息;中央银行公开市场操作、法定存款准备金率和定期存款利率的调整均对国债收益率曲线的位置和斜率产生一定程度的影响。关键词：中央银行债券收益率曲线货币政策调控。     

通货膨胀水平、股票市值与中国国债利率期限结构

本文选取2007年1月—2016年6月中国国债即期收益率数据,利用动态Nelson-Siegel模型构造反映国债利率期限结构的水平、斜率和曲率因子,并运用Johansen协整检验、VEC模型等方法考察通货膨胀水平、股票市值与利率期限结构间的行为特征,研究发现:通过Nelson-Siegel模型构造的结构因子体现出利率期限结构的特征;通货膨胀率、股票市值与国债利率期限结构的水平、斜率因子之间存在长期的协整关系,但是通货膨胀水平和股票市值变动对水平因子无显著影响,反映出货币政策向债券市场传导的效率有待完善;长期看来,通货膨胀水平和股票市值均在缩小斜率因子方面效果显著。此外,斜率因子可以预测出通货膨胀水平的变化,为制定和实施货币政策提供前瞻性信息。     

中国的利率体系与利率市场化改革

利率对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。目前,中国的真实利率略低于经济增速,处于较为合理水平。中国已形成较为完整的市场化利率体系,主要通过货币政策工具调节银行体系流动性,释放政策利率调控信号,在利率走廊的辅助下,引导市场基准利率以政策利率为中枢运行,并通过银行体系传导至贷款利率,调节和优化资源配置,实现货币政策目标。中国具备继续实施正常货币政策的条件,将尽可能地延长正常货币政策的时间,目前不需要实施资产购买操作。在市场化利率体系中,收益率曲线非常重要,它反映利率由短及长的期限结构,可为各类金融产品和市场主体提供定价参考。收益率曲线的短端为货币市场基准利率,直接受央行货币政策操作的影响;长端则为国债收益率,主要反映市场对未来宏观经济走势的预期。经过多年发展,我国的国债收益率曲线应用日益广泛,整体趋于成熟,而在市场基础方面还有进一步提升的空间。     

中国的利率体系与利率市场化改革

利率对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。目前,中国的真实利率略低于经济增速,处于较为合理水平。中国已形成较为完整的市场化利率体系,主要通过货币政策工具调节银行体系流动性,释放政策利率调控信号,在利率走廊的辅助下,引导市场基准利率以政策利率为中枢运行,并通过银行体系传导至贷款利率,调节和优化资源配置,实现货币政策目标。中国具备继续实施正常货币政策的条件,将尽可能地延长正常货币政策的时间,目前不需要实施资产购买操作。在市场化利率体系中,收益率曲线非常重要,它反映利率由短及长的期限结构,可为各类金融产品和市场主体提供定价参考。收益率曲线的短端为货币市场基准利率,直接受央行货币政策操作的影响;长端则为国债收益率,主要反映市场对未来宏观经济走势的预期。经过多年发展,我国的国债收益率曲线应用日益广泛,整体趋于成熟,而在市场基础方面还有进一步提升的空间。     

中国通货膨胀预期及其影响因素分析——基于混频无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型

综合国债市场的利率期限结构信息以及不同频率的宏观信息,本文构建混频无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型,在对不同期限债券进行一致性定价理论约束下,提取了中国通货膨胀预期的期限结构并对其进行影响因素分析。研究结果表明,本文模型提取的通胀预期期限丰富、结果稳健,具有较好的参考价值。通胀预期水平和变动响应主要受货币增长率、通胀率及全球食品价格变动等国内外相关宏观变量的影响,与国债收益率因子之间的关系不显著;国债收益率因子对中长期通胀预期的方差波动具有较强解释力,表明国债定价反映了未来通胀的不确定性。本文研究有助于充分利用我国宏观与金融市场信息条件,有效发现和锚定通胀预期,一方面,研究结果可为政策制定者和市场投资者提供科学的决策参考,另一方面,研究方法对丰富宏观金融领域的分析框架具有参考价值。     

中国通货膨胀预期及其影响因素分析——基于混频无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型

综合国债市场的利率期限结构信息以及不同频率的宏观信息,本文构建混频无套利Nelson-Siegel利率期限结构扩展模型,在对不同期限债券进行一致性定价理论约束下,提取了中国通货膨胀预期的期限结构并对其进行影响因素分析。研究结果表明,本文模型提取的通胀预期期限丰富、结果稳健,具有较好的参考价值。通胀预期水平和变动响应主要受货币增长率、通胀率及全球食品价格变动等国内外相关宏观变量的影响,与国债收益率因子之间的关系不显著;国债收益率因子对中长期通胀预期的方差波动具有较强解释力,表明国债定价反映了未来通胀的不确定性。本文研究有助于充分利用我国宏观与金融市场信息条件,有效发现和锚定通胀预期,一方面,研究结果可为政策制定者和市场投资者提供科学的决策参考,另一方面,研究方法对丰富宏观金融领域的分析框架具有参考价值。     

利率期限结构扭曲操作——美国货币政策的新动态评析

为缓解美国金融市场的动荡,防止经济下滑,美联储在实施两轮量化宽松货币政策的基础上又推出新的政策手段——利率期限结构扭曲操作,成为全球关注的热点。通过卖出较短期限的国债,买入较长期限的国债,从而抬高短期利率,压低长期利率,相当于将收益率曲线扭转。美国利率期限结构的扭曲操作对国际资本流动、对我国经济金融运行都将造成一定的影响。     

Open Market Operation Effectiveness in China

This paper examines the effectiveness of target rate guidance in open market operation by the central bank in China (PBOC). We find that target rate change in open market operation is effective in adjusting the short-term Treasury rates. The target rate changing direction is more effective than the target rate changing level. There is no significant asymmetry in the effectiveness between the target rate increase and target rate decrease. We also document that the effectiveness of the target rate is conditional on liquidity operation of the same direction, especially when they both aim to loosen the monetary policy. Furthermore, consecutive operations with higher intensity appear to be more effective in adjusting the market interest rate.     

The interest rate effects of government bond purchases away from the lower bound

I analyze the recent experience of unconventional monetary policy in Sweden to study the interest rate transmission mechanisms of government bond purchases when interest rates are away from the lower bound. Using dynamic term structure models and event study regressions I find that government bond purchases have important portfolio balance and signaling effects. The signaling channel operates mainly by lowering short-rate expectations in the intermediate segment of the yield curve, while the portfolio balance channel is effective in lowering longer maturity term premia. In addition, I find that target interest rate policy and government bond purchases operate in different segments of the yield curve. This suggests that a combination of the two policies can be used to lower interest rates across the whole maturity spectrum, making monetary policy more expansionary.     

人口学特征与利率期限结构:老年社会平缓的收益率曲线

本文将刻画人口结构的生命周期模型引入消费-资本资产定价模型,考察人口结构对利率期限结构的影响。模型表明,人口结构及其家庭生命周期特征不仅决定利率水平,而且将通过人对债券期限的不同偏好,影响利率期限结构。少年人口占比对利率期限结构的影响为正,中年和老年人口占比的影响为负。相比少年人口,中老年人口更偏好长期债券,使长期收益率下降,期限结构的斜率更为平缓。基于全球数据的经验研究验证了这一结论。少年人口占比增加期限利差,中老年人口占比则起反向作用。因此,在年长的经济体中,期限利差更小,呈现更平缓的收益率曲线特征。在更换人口结构变量、期限利差变量、估计方法、赋权样本和处理遗漏变量后,结果表现稳健。本文从人口学视角拓宽了利率期限结构的决定因素,揭示了老年经济体可能面临一个平缓的收益率曲线,而这说明老龄化还可能通过抑制短期投机和促进长期投资来提高长期经济发展质量。     

The Effect of Monetary Unification on German Bond Markets

We develop a benchmark against which the effects of ECB monetary policy on the German bond market can be evaluated. We first estimate an affine term structure model for the pre‐EMU period linking the German yield curve with the Bundesbank monetary policy. The German monetary policy and its implied yield curve are then reprojected onto the EMU period. The reprojected yield curve differs significantly from the observed one. Short‐term interest rates during the EMU period are significantly lower than they would have been in case the Bundesbank were still in charge of monetary policy. Furthermore, yield spreads increased substantially during the EMU period.     

Changes in the Federal Reserve Communication Strategy: A Structural Investigation

This paper structurally investigates the changes in the Fed's communication strategy since the mid‐1990s through the lens of anticipated and unanticipated disturbances to a Taylor rule. The anticipated disturbances are identified using Treasury bond yield data in estimating a dynamic stochastic general equilibrium (DSGE) model with a term structure of interest rates. Our estimation results show that the Fed's decisions were unanticipated for market participants until 1999, but thereafter a larger portion of its future policy actions tended to be communicated in advance. We also find that the relative contribution of the anticipated monetary policy disturbances to macroeconomic fluctuations became larger after 1999. The bond yield data is indispensable to these results, since it contains crucial information on an expected future path of the federal funds rate.     

Economic determinants of the nominal treasury yield curve

Macroeconomic shocks account for most of the variability of nominal Treasury yields, inducing parallel shifts in the level of the yield curve. We develop a new approach to identifying macroeconomic shocks that exploits model-based empirical shock measures. Technology shocks shift yields through their effect on expected inflation and the term premium. Shocks to preferences for current consumption affect yields through their impact on real rates and expected inflation. For both shocks, the systematic reaction of monetary policy is an important transmission pathway. We find little evidence that fiscal policy shocks are an important source of interest rate variability.     

银行间债市收益率上扬的成因及后市展望

自2013年6月以来,利率的上行趋势已从货币市场利率扩散到中长端国债收益率,并蔓延到短端收益率。回归分析结果表明,经济基本面和资金面仅可部分解释国债收益率的上涨。文章进一步分析指出,货币政策维持中性偏紧趋向、金融机构调整资产配置结构削减债券投资额度、银行筹资方式多元化推高资金成本这三大因素,也是引起本轮利率接力上行的显著外力。中长期看,债券市场收益率中枢将随之抬升。在中性偏紧的货币政策基调没有改变前,债券市场将只有阶段性回嗳而无趋势性好转的行情。     

时变概率的区制转换泰勒规则设计及其“稳定器”作用机制研究

本文将传统泰勒规则发展为具有时变转换概率的马尔科夫区制转换泰勒规则,基于Kim(2004)以两步MLE方法估计了该货币政策规则,并证明了其稳定器作用。研究发现:(1)货币政策中规则性成分的稳定器作用存在非对称性,在区制一内,规则性成分不存在稳定器作用,在区制二内,规则性成分有较强稳定器作用;(2)货币政策中相机抉择成分可以影响各区制的自我演化概率,在进行相机抉择逆周期调控的同时,又可以引导经济系统转向规则性成分有稳定器作用的区制。文章最后根据该货币政策规则的稳定器作用机制给出货币政策操作模式,在经济增长放缓时期,中央银行应该以增大基础货币增长和宽松型窗口指导为直接操作工具,以短期名义利率为中间目标;在经济高涨时期,中央银行应该以提高直接标价法的中美汇率水平和上调存款准备金率为直接操作工具,以短期名义利率为中间目标。     

Interest rate pass-through in India

The success of the interest rate channel depends upon the size and speed with which retail interest rates respond to changes in policy or money market interest rates. This study estimates the dynamic elasticities of the pass-through of the official monetary policy rate to the money market and retail interest rates in India and examines whether the speed and magnitudes of the pass-through have changed following introduction of the Liquidity Adjustment Facility in 2000. The results show that the speed of adjustment is highest for call rates and lowest for 364-day Treasury Bill yield. The pass-through elasticities with respect to call rate show marginal improvement in the case of deposit and lending rates and worsening in the case of Treasury Bills.