优化金融供给结构防范流动性风险*

2018年以后，中国经济金融运行中出现了三对相互关联的“两难选择”：“去杠杆”与“稳增长”之间的矛盾、资金“脱实向虚”与“脱虚向实”之间的矛盾、金融整治与防风险之间的矛盾。实施宽松的货币政策、加大向经济金融运行注入流动性，难以破解这些“两难选择”，甚至有可能引致南辕北辙的效应。破解之策在于：拓展商业票据市场、债券市场和股票市场，允许城乡居民和实体企业以资金供给者和资金需求者的身份直接进入金融市场；加快发展资产管理市场，将金融服务对象从法人机构向居民家庭扩展，推动实体企业的暂时闲置资金从存款（尤其是定期存款）转向现金管理（或资金管理）；形成以负面清单为基础的行为监管机制和监管沙盒机制。     

中国企业债市场的发展现状与展望

中国的债券市场虽然有了较大的发展,但与中国股票市场相比,仍然存在较大的差距.企业债作为债券市场的重要组成部分,其规模占债券总量比重一直偏低.因此,其金融经济功能没有得到应有发挥.结果是中国债券市场关于资本配置的市场化功能,即在引导资源合理配置与流动上体现出的效率与公平,不能得到充分发挥.因此,完善中国企业债券市场就成为亟待解决的问题.在分析了中国企业债市场的发展现状之后,给出了完善中国企业债市场发展的建议与对策.     

债市比股市更重要

从市场的广度与深度而言,股票市场与债券市场已经拉开了距离,债券市场显示出强劲的实力。根据评级机构标准普尔2014年6月的数据,中国企业债规模约为15万亿美元,为国债规模的一半。中国企业债券的市场规模已经超过美国成为世界最大。     

政府隐性担保风险定价:基于我国债券交易市场的探讨

近年来,中国债券市场的违约现象呈增加趋势,如何合理估计债券价格,有效度量政府隐性担保,保障投资者权益成为市场中的重要问题。本文在可违约债券CIR仿射定价模型基础上引入政府隐性担保作用,并运用卡尔曼滤波法对该隐性担保作用进行了实证考察。结果表明:(1)自2011年地方国有企业债、中央国有企业债和民营企业债开始频繁交易以来,政府隐性担保长期显著存在于我国债券市场中;(2)市场对于隐性担保预期理性,具体表现为不同信用评级、不同债券种类间隐性担保水平有明显区别:AA评级中央企业债和地方国有企业债的定价中,分别隐含着对应政府以39.9%和6.7%概率进行的隐性担保,而类似隐性担保在AA+评级中央企业债和国有企业债定价中分别为33.9%和1.2%。     

中国债券市场的发展路径

我们把产业组织理论的CMP分析范式应用到债券市场模式选择中,得到了债券市场发展的IMP分析范式。文中回顾了全球债券市场,投资机构化成为了各个国家债券市场不可阻挡的趋势,各国债券市场的发展轨迹都表明债券市场的投资者结构由以个人为主导转变为以机构为主导的过程导致了各国债券市场从交易所市场到场外市场的变迁。中国债券市场20年的发展轨迹也印证了这一发展规律。自从2001年以银行间市场为主的债券市场模式确立以来,债券市场运行绩效呈现以下两个特征:一是债券市场总体运行效率不断提高,债券市场融资规模和债市规模发展迅速,流动性不断提高,金融创新不断;二是企业债务融资市场发展缓慢,并且呈现结构性差异,交易所企业债和公司债市场发展缓慢,银行间企业融资市场发展迅速,逐渐成为企业债务融资的主要场所。中国债券市场的发展路径应该毫不动摇地坚持以银行间市场为主,以交易所市场为辅,打破监管部门对公司债发行和交易市场的人为割裂,让发行人和投资者自由选择债券市场,提高企业债务融资的规模和效率,推动债券市场持续快速发展。     

公司债：中国债市黄金分割点——公司债“短板”

中国的公司债市场将迎来最重要的繁荣时期．这是6月12日由中国证监会发布的《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称”试点办法”）所传递出的明确信号。从1997年中国设立债券市场以来．一直以企业债来命名企业作为发行主体所发的债券，由于行政管制和额度的严格控制．中国的债券市场一直是资本市场发展中发育较慢的部分。     

金融脱媒对商业银行的影响及策略

银行脱媒化,指资金融通逐渐与传统意义上的商业银行相分离,更多地通过证券市场和保险市场进行。金融中介理论认为当信息不对称性和交易成本降低,金融中介将被金融市场替代。“金融脱媒”理论认为银行脱媒的一个重要表现是银行受到股票市场、票据市场以及投资银行的排挤,银行的信贷功能主要是聚集资金的功能被弱化,银行的混业经营将成为未来发展的趋势。     

金融体系制度性顺周期机制： 理论与实证分析

内生于金融体系的顺周期属性会显著放大经济“繁荣-萧条周期”并导致金融不稳定，是20世纪70年代以来全球范围内金融危机频发的重要启示之一。与传统文献关注金融体系“自身行为顺周期效应”不同，本文聚集于“制度性顺周期效应”，从资本监管、贷款损失拨备制度以及公允价值会计准则等三个典型事例切入，对金融体系的制度性顺周期机制进行系统阐述。结果表明，根植于金融部门与实体经济中间的制度性正反馈机制与经济波动程度存在较强的相关性，是导致金融不稳定的重要原因。     

2018—2019年中国宏观经济报告 ——改革开放新征程中的中国宏观经济

2018年注定是中国宏观经济值得高度关注的一年。世界经济结构的裂变、市场情绪的巨变、微观基础的变异、经济政策的叠加错配以及结构性体制性问题进一步集中暴露，改变了中国宏观经济2016年以来“稳中向好”的运行趋势。宏观经济核心指标在“稳中有变”中呈现“持续回缓”的态势，下行压力持续加大。这说明中国宏观经济既没有“触底企稳”，也没有步入稳定复苏的“新周期”，反而在内部“攻坚战”与外部“贸易战”的叠加中全面步入中国经济新常态的新阶段。2018年所面临的经济持续下滑的压力难以通过短期稳增长政策得到有效缓解，需要利用新一轮全方位改革开放和新一轮供给侧结构性改革来进行化解和对冲。内外部压力和问题的暴露决定了中国大改革的窗口期已经在2018年全面出现，2019年中国必定将踏上改革开放的新征程。     

公司债正名开闸

<正>温家宝总理在今年的政府工作报告中提出“要加快发展债券市场”,与去年政府工作报告中“积极、稳妥发展债券市场”相比,明显更进了一步。这使得公司债成为今年“两会”的热门话题,有政协委员专门提交了《关于发展我国公司债券市场的建议》的提案,从多个方面对公司债的发展提出了建议。在今年的全国金融工作会议上,温家宝总理也曾明确提出要“扩大企业债的发行规模,大力发展公司债。”首次将公司债与企业债分别提出,暗示着今年公司债可能会迎来较好的发展时机。     

金融脱媒对我国商业银行的影响

本文对金融脱媒进行了界定,分析了我国金融脱媒的现状,在金融脱媒的大趋势之下,对我国的商业银行的发展既有好处又有坏处,对于现在资本市场、互联网金融、第三方支付的冲击之下本文提出了一些建议和对策,给予一定地借鉴作用。     

金融发展、投资扩张模式与中国的资本回报率*

本文从理论上分析了金融发展对资本回报率的影响机理，并使用中国省际数据进行了实证验证，得出的主要结论有：中国的资本回报率由2008年之前的平稳期进入到大幅度下降期，但区域间趋同趋势明显；中国金融发展不足与发展过度问题并存，其对资本回报率的影响也因地区不同而出现了明显差异，在投资扩张系数较高的地区存在着“金融失效”现象，在投资扩张系数较低的地区存在着“金融诅咒”现象，在投资扩张系数居中的地区存在着“结构失调”现象；政府干预会加剧金融发展的不利影响，但该作用在不断减弱；资本积累对技术进步促进作用的缺失，是资本存量对资本回报率产生负向影响的重要原因；劳动力增强型技术进步不仅促进了资本回报率的提升，还延续了投资驱动型增长的时期；技术进步是中国资本回报率提升的重要动力。     

经济负债、金融稳定与明斯基周期*

我国是否逼近“明斯基时刻”成为当前经济关注的热点。本文首次基于明斯基周期核心理论“金融不稳定假说”，构建投资负债系统模型，应用面板VAR模型，从公司层面实证研究我国经济是否存在明斯基周期。研究结果表明，我国经济主体负债率在经济扩张期呈现显著的逆周期性，负债对投资的负向影响在经济扩张期表现最为显著，上述两点结论与明斯基“金融不稳定假说”的核心观点相冲突，说明根植于西方自由金融市场土壤的明斯基周期理论并不适用于我国。但值得注意的是，由于我国当前阶段也存在“金融拖拽效应”，在当前宏观经济政策中要进一步明确去杠杆的重要性。     

“明斯基时刻”之考辨

最近这场信贷危机和经济衰退之后,“明斯基时刻”作为标语在金融媒体、时事评论和学术出版物当中广泛传播。对该术语考辨后发现,源自后人发明的“明斯基时刻”尽管具有“危机拐点”和“危机过程或阶段”这两种不同含义,但它们却均是对明斯基思想的贬低乃至歪曲。该标语将明斯基的“金融不稳定性假说”简化以及曲解为单纯的“时刻”、“时段”、“融资分类法”或“非理性疯狂”,结果是,每个时期的金融危机,无论其特征如何,都可以冠之以“明斯基时刻”,而该假说所描述的动态机理却被忽视了。明斯基为我们所做出的最为重要且鼓舞人心的贡献在于“明斯基动态”,即他对现代金融化经济变得如此不稳定的内生动态机制的理解,而这种洞见如今却依然游离于主流思想之外,饱受忽视甚至压制。     

中国-东盟“南南竞争”区域生产 网络价值创造战略途径探寻

探寻“南南竞争”属性下的中国-东盟区域生产网络价值创造机理，具有重要的理论和现实意义。本文构建了“南南竞争”下的中国-东盟区域生产网络价值驱动要素体系，其中区域生产网络中企业与顾客间的“协同价值”，中国-东盟间民族国家的“竞合关系”，中国-东盟空间内的“地点资源”组合，11国政府的“政治治理”，是决定与驱动中国-东盟区域生产网络有效价值创造的“四辆马车”。在此基础上，本文对中国-东盟区域生产网络各价值要素结构逐次进行了深入剖析，以探寻能有效创造中国-东盟区域生产网络价值的战略途径。     

金融脱媒机理下的商业银行业务转型

随着经济金融体制改革向纵深推进和金融领域的全面对外开放，中国商业银行正经历着前所未有的经营环境巨变，脱媒趋势日益显现。本文分析国金融脱媒机理，认为金融脱媒只是经济发展到一定阶段对银行传统中介功能提出的挑战，并不意味银行机构的消亡，商业银行需要创新中介功能来应对脱媒。     

战略承诺、融资约束与债务选择*——债券市场支持了谁的战略发展

本文旨在从战略承诺视角考察债券市场的资源配置功能。研究显示,自2007年《公司债券发行试点办法》实施以来,债券市场在支持企业的战略发展方面具有重要性。但进一步研究表明,该支持作用只存在于所受融资约束较低的企业中。即：市场化进程较高、终极控制人为国有性质、内部资本市场活跃的上市公司,其战略承诺越高时,越可能采用债券融资方式;而承受较高融资约束的企业的债券融资方式对战略承诺的敏感性则不稳健,或者敏感系数低于前者。这说明债券市场的资源配置功能受到了融资约束的限制,而非缓解了融资约束。进一步来说,“强者恒强、弱者恒弱”是金融资源配置的内在规律,而无论其形式在中介与市场之间如何变化。该结论深化了对金融资源配置功能的理解。依据本文的研究,未来改革既要完善金融体系,更要提升企业负债能力,否则,市场将很难依靠它的内在机制达到均衡配置。     

论商业银行“一级法人”和“分级经营”的协调运作

商业银行实行“一级法人、分级经营”的组织管理制度,这是由我国的国情所决定的。然而,由于传统的、专业化的经营管理机制的惯性使然,现实中“一级法人”和“分级经营”经常发生着激烈的摩擦和碰撞。如何既保证一级法人制度的有效实施,又充分激发各行的分级经营活力,这是摆在理论研究者和实务工作者面前的一项非常重要而紧迫的课题。一、现实中“一级法人”与“分级经营”的摩擦焦点所谓“一级法人、分级经营”,实质上就是商业银行的总行作为企业法人,除此之外所有的分支机构都不具备法人资格,只在总行授权的范围内依法开展业务,其民事责任由总行承担。     

资本要求、“多而不倒” 救助与系统性风险

本文从银行之间资产回报相关性的角度研究系统性风险，通过构建理论模型考察了存在“多而不倒”救助时资本要求对系统性风险的影响，并且以11个国家（地区）2006-2012年的相关数据为样本进行实证检验。研究结果表明，一定条件下“多而不倒”救助是监管者的最优选择，然而当存在这种“事后”最优政策时，资本要求的提高可能会通过影响银行“事前”投资决策的方式扩大银行之间的系统相关性，提高系统性风险隐患。这一效应在金融自由化程度较低的国家表现得更为显著。中国的资本监管改革应注意与金融市场化改革相协调。     

世界证券市场的发展趋势、影响及启示

自80年代以来,世界证券市场规模急剧扩大,融资额迅速增加,在整个金融体系中所占比重大幅度上升,由原先的“支流”地位,一跃而成为世界金融的主要渠道之一。