营运资本的经济周期效应与货币政策效应研究

本文以2001-2013年在沪深两市上市的制造业公司为样本,分析了企业营运资本的经济周期效应和货币政策效应.研究发现:由于营运资本投资主要受不对称调整成本而不是常规投融资因素的影响,营运资本逆经济周期波动;相对于经济上行期,经济下行期经济增速的变化对于营运资本的影响更为显著;货币政策和经济周期的叠加会加强或弱化营运资本的经济周期效应;货币政策在不同的经济时期会对营运资本产生不对称的影响,宽松的货币政策在经济上行时会促使企业增加营运资本投资,在经济下行时会促使企业应收账款周转加快,改善企业流动性状况.本文的研究结果对于评价当前宏观经济政策的效用具有一定的现实意义.     

外资进入与资本错配——来自外资准入政策放松的证据

基于制造业企业的微观数据,利用外资准入政策放松的准自然实验构建DID模型,探讨了外资进入对资本错配的影响,并重点讨论了潜在的作用机制。研究发现,外资进入显著加剧了资本错配程度,这一结论在进行一系列稳健性检验后仍然成立。进一步影响机制的结果表明:外资进入的加剧资本错配效应主要来源于优惠政策引导,没有实施优惠政策的外资进入反而能够改善资本错配;外资进入在不同效率企业之间存在着非对称的生产率溢出效应,导致在位企业生产率分布的扩散,从而加剧了资本错配;外资进入会增强不同效率企业的生存能力,低效率企业并不会受到竞争效应而退出市场,进而导致企业生产率的分布不会趋于收敛,不利于改善资本错配。结论表明,政府在促进外资准入方面应该有所限制,应该以不造成资本错配为重要原则,即外资准入配套的优惠政策应该更加精准定位。     

经济波动、成本约束与资源配置

经济波动影响企业投资,进而影响资源配置效率,已经成为研究转型期间市场资源配置的关键。本文研究发现,随着生产率波动的增加,企业间资本边际报酬的差异也逐渐加大,其原因主要是调整成本所致,这意味着经济波动的增加会严重影响行业内的资源配置。在理论上,本文利用调整成本的投资动态分析框架,发现生产率增长率高的企业虽然投资预期很大,但是由于企业在跨期投资过程中面临不断上涨的调整成本,其投资存在上限,因此它们的资本扩张不能使资本边际报酬下降至行业平均水平,此时资本边际报酬的差异也就形成了资源错配。此外,本文还使用我国工业企业数据进行数量分析,基于理论框架以及通过校准得到的调整成本,发现生产率波动性和资本边际报酬差异之间的确存在稳定的正相关关系,即经济波动加剧的时候,资源错配现象就越严重,并且这种关系会因为调整成本的存在而增强。     

经济周期、融资约束与企业资本结构动态调整速度

本文以1998～2010年我国A股市场651家上市公司财务数据为样本,实证检验经济周期对上市公司资本结构动态调整速度的影响,其中重点关注了融资约束型上市公司与非融资约束型上市公司之间的差异,得出如下结论:企业资本结构动态调整速度与经济周期正相关,即在经济高涨时期,调整速度较快,在经济衰退时期,调整速度较慢;经济周期对融资约束型上市公司资本结构动态调整速度的影响较大,而对非融资约束型上市公司资本结构动态调整速度的影响有限。因此,一方面要降低企业的信息不对称程度,另一方面要减少市场摩擦,深化我国金融市场改革。     

资本成本与资本结构探析

文章通过对企业融资过程中资本成本、资本结构以及综合资本成本和边际资本成本的研究 ,得出了相关结论。同时指出 ,在资本结构既定的情况下 ,企业根据资金需求合理确定融资规模 ,可以使企业的融资成本保持在相对较低的水平。     

政治关联、融资约束与资本结构周期性变动

政治关联在一定程度上决定了企业面临的融资约束程度,进而影响企业资本结构的周期性变动,基于此,本文比较分析了面临弱融资约束的国企、有政治关联的民企及面临强融资约束的无政治关联民企三类企业资本结构的周期性变动特征,剖析了其呈现不同特征的原因,并探讨了融资约束对资本结构周期性变动的影响。研究表明,有政治关联的民企资本结构呈顺经济周期特征,与此相反,同样面临弱融资约束的国企,资本结构却呈逆经济周期特征,可能原因在于国企资本结构决策并未站在所有者利益角度、承担了较多政策性职能以及国有资本要求回报率过低等。由于受到强融资约束,不具有政治关联的民企资本结构并未表现出顺周期特征,这说明融资约束确实限制了企业最优资本结构的实现。此外,针对不同行业及不同期限债务的研究发现,基建投资类行业国企资本结构逆经济周期特征尤为明显,短期借款呈顺周期特征,而长期借款呈逆周期特征。     

知识资本对工业企业全要素生产率影响的实证分析

本文就知识资本对工业企业全要素生产率、技术进步和效率变化的影响进行研究。运用全要素生产率模型和1997—2010年中国大中型工业企业面板数据,对不同区域知识资本的创新效应进行回归分析。研究结果表明:大中型工业企业知识资本投入结构已经发生明显变化,技术开发和技术改造投入与企业全要素生产率具有显著正相关性,国内外技术引进和消化吸收对企业创新的作用减弱。结果还发现:东中西三大区域工业企业知识资本投入对全要素生产率影响存在明显差异,不同技术水平的企业知识资本的创新产出效应也存在明显差异。本文建议应根据区域和企业技术水平差异,实施差别化的创新驱动战略和政策,以更好地提高全要素生产率和创新效率。     

资本误配置的影响因素初探

资本市场的各种不完美性会导致资本在企业间不能够以资本的边际产出相等的原则进行配置,从而产生资本误配置(capital misallocation)。本文通过研究中国制造业企业的固定资产投资行为,用模拟矩方法(Simulated Method of Moment,SMM),估计了不同所有制类型的企业的资本调整成本(adjustment cost)函数、投资不可逆(irreversibility)程度以及折现因子(discount factor)(用来计算边际利率)。我们发现,民营企业面临的边际利率要远远高于外资企业,而后者面临的边际利率又高于国有企业和集体企业。不同类型的企业面临差别利率是造成资本误配置的最重要因素,投资不可逆次之,资本调整成本则是相对次要但仍然不可忽略的因素。     

新疆资本要素投入效率与投资效率的实证分析

本文分析了新疆1978年-2010年的边际资本生产率情况，并在新疆资本生产率的基础上分析了新疆资本投入要素对经济增长贡献的效率。另外，本文还利用投资对新疆GDP回归拟合系数来度量新疆投资效率。通过分析表明，新疆的资本要素投入效率和投资效率较低，经济呈粗放型发展。     

资本错配、融资约束与企业研发投入

企业研发能够推动技术进步和创新，是当前我国供给侧结构性改革的核心动力。基于2010—2017年中国高新技术上市公司年报数据，检验资本错配和融资约束对企业研发投入的影响。结果发现：资本错配对企业研发投入存在抑制效应；融资约束不仅对企业研发具有直接负向影响，还会强化资本错配对研发投入的抑制效应，但上述融资约束的影响仅在非国有企业中存在，对国有企业没有显著影响。因此，针对不同所有制企业提供多渠道融资体系，提高资金配置效率，降低企业融资成本，有利于推动企业创新和供给侧改革。     

资本深化、资源配置效率与全要素生产率：来自小企业的发现*

关于资本深化促进生产率提升、资源错配导致企业全要素生产率低下的问题，学术界基于大中型企业的研究已基本达成共识，而针对小企业研究较少。本文构建三者之间的理论模型，并基于江苏省小企业数据进行实证检验。研究发现，资本深化对资源配置效率的影响呈现倒U型，而与生产率为U型关系。资本深化程度较低或较高的企业改善资源配置效率可以促进生产率提升，而中等水平的企业呈现抑制效应。这在小规模企业、低技术行业中更加明显。小企业面对劳动工资、利率水平上涨，其资源配置效率被抑制，但是能够提升企业生产率。本文的政策启示是政府在支持中小企业投融资的同时，对中小企业人才和用工政策应予以更多支持。     

劳动力与资本错配效应:来自十九个行业的经验证据

本文构建了不完全市场条件下的一般均衡模型,引入要素相对流动系数表征要素错配水平,利用我国2004-2010年19个行业的面板数据测算要素错配度及其对我国经济产出效率的影响。根据劳动力和资本相对流动系数可知,我国各行业均存在不同程度的劳动力和资本错配,要素拥挤与稀缺现象并存,且资本错配程度较深。但近年来劳动力和资本错配的程度均有所改善,其中资本错配改善平均能使产出效率提高1.37%;而劳动力错配改善的提升作用为0.91%。这是因初始资本错配的程度较深,故改善空间较大,金融体系改革的边际贡献较高。要素配置效率行业分解的结果显示,信息传输、计算机服务和软件业更加偏向于技能型劳动力,故存在严重的劳动力结构性稀缺;而水利、环境和公共设施管理业、教育和卫生、社会保障和福利业则存在人员冗余及效率较低等问题,劳动力稀缺和剩余并存的问题未得到有效解决是我国劳动力配置效率偏低的主要原因。     

集聚的生产率效应——来自中国制造业企业的经验证据

文章采用中国制造业企业微观面板数据,通过估计企业的生产函数,实证检验了集聚的生产率效应。研究发现:在控制企业资本密集度、研发、管理水平、所有制类型以及出口等因素后,就业规模更大的城市中的企业具有更高的生产率;在控制前一期生产率水平后,就业规模更大的城市中的企业当期的生产率水平更高,说明在集聚地区存在能够促进企业生产率提高的"学习效应",在中国城市中存在显著的集聚经济效应;此外,城市非农就业规模与企业生产率之间的关系在不同规模的企业之间并无显著差异。     

中国金融发展与资本配置效率关联性研究

金融资源的优化配置问题是中国金融改革面临的主要问题之一。金融发展与资本配置效率密不可分,通过检验资本是否流向边际资本产出高的区域,可以衡量金融发展对资本配置效率的影响。如果区域净资本流与区域边际资本产出正向相关,则可得出金融体系资源配置效率较高的结论。中国的金融体系并没有通过促进资本配置效率推动经济增长,资本往往被配置到生产率较低的地方,这一现象的形成可以利用政府干预过度、金融结构与经济结构不协调以及地方政府保护主义盛行等因素加以解释。     

融资约束视角下的运营资本对中国企业全要素生产率的贡献*

金融危机后中国经济增长缓慢，产业和总需求分析框架失灵。本文从供给侧动力和非正规金融入手，研究中国企业全要素生产率与运营资本的关系。本文利用1999—2013年非上市企业的动态面板数据，采用系统GMM的方法进行回归分析，研究发现运营资本对中国企业的全要素生产率有显著的影响，而且这种影响是非线性的。但是，这种关系只在民营企业和外资企业中成立，对国有企业并不成立。本文进一步引入融资约束机制，论证了运营资本是中国非国有企业突破融资困境、促进企业全要素生产率提高的重要金融中介。       

中国资本监管对银行信贷规模的影响分析——基于动态面板模型的GMM估计

采用国内12家上市银行2004～2010年的面板数据,建立贷款增长率的动态面板模型,运用GMM估计方法,揭示当前中国资本监管对银行信贷规模产生的影响。估计结果显示,当前中国资本监管的政策效应并不明显,仍然需要进一步提高资本充足率监管标准,抑制银行放款冲动;建立动态拨备制度,以免经济下行时侵蚀资本;建立杠杆率监管标准,防止资本充足率与杠杆率出现监管目标背离。     

最优资本结构研究--基于交易成本经济学视角

在交易成本经济学的框架内讨论了公司最优资本结构的决定问题。企业面临的资产专用性和不确定性程度是影响资本结构选择的关键要素，更高程度的资产专用性和不确定性与更低的财务杠杆联系在一起。还讨论了一些重要的对资本结构的实证研究以寻找支持本文观点的经验论据。     

国际资本流动“突然停止”如何影响企业全要素生产率?——基于准自然实验的考察

在准自然实验的框架下，文章采用广义双重差分法考察了国际资本流动“突然停止”冲击对中国上市企业全要素生产率的影响。研究发现：“突然停止”冲击导致企业全要素生产率平均下降9%;异质性考察显示，规模小、资本密集程度高、政府补贴程度低的企业全要素生产率受“突然停止”的影响程度更强；机制分析表明，“突然停止”冲击通过降低企业技术创新进而抑制全要素生产率，融资约束在该作用机制中起到调节作用，而且随着融资约束的增加，技术创新的中介作用程度越高。进一步分析发现，“突然停止”发生之后，增加内源融资和外源股权融资有助于缓解融资约束对企业技术创新的抑制作用，进而促进全要素生产率的回升。由此，文章认为，完善财政补贴和税收优惠政策“降成本”,引导金融机构服务中小企业“稳创新”,拓展多层次资本市场“广开源”,完善自主创新长效机制“注活力”,将有助于缓解企业融资约束、对冲“突然停止”冲击进而提升全要素生产率。     

所有制歧视还是规模歧视?——基于资本错配程度的比较

企业融资过程中的所有制歧视和规模歧视问题仍严重制约着我国企业的发展及金融资源配置效率的提高,然而对该两种歧视孰轻孰重的判断,前期研究并无法给出明确答案,而这关乎未来金融改革方向的选择。为此,本文通过提出相应数理模型,并利用中国工业企业微观数据,分别对二者所致资本错配的绝对程度和相对程度进行了测算,结果表明,无论基于绝对程度还是相对程度,规模歧视都更加严重,约为所有制歧视的2倍;并且从趋势上看,随着金融改革的持续深化,所有制歧视所致资本错配程度呈明显缓解趋势,而规模歧视的缓解趋势并不明显。因此在接下来的金融改革中,应更加注重缓解规模歧视问题。     

城商行资本补充困境与资本缓冲顺周期性

应用国内60家城市商业银行2004~2012年间的年度非平衡面板数据,本文实证检验了城商行资本缓冲的周期性特征及其动因。研究发现,经济形势越好,城商行资本缓冲越低,说明城商行资本缓冲具有顺周期性。对资本缓冲分子及分母部分与经济周期关系的进一步分析表明,城商行监管资本占总资产比重与经济形势负相关,而加权风险资产占总资产比重对经济形势不敏感,说明城商行资本缓冲顺周期的原因在于资本补充滞后于资产扩张。研究还发现,由于资本补充困难,城商行为提高资本缓冲不得不降低信贷供给。