货币政策能否促进银行对小微企业信贷投放*——基于宏观经济不确定视角的研究

本文研究在宏观经济不确定条件下，不同货币政策工具能否促进银行对小微企业信贷投放。首先，将货币政策引入考虑了宏观经济不确定性的银行资产组合模型中，论证货币政策、宏观经济不确定性与银行信贷资产配置的理论关系。然后利用我国181家银行2004—2018年的数据，检验在宏观经济不确定条件下，不同货币政策工具对银行小微企业信贷行为调控的作用效果。研究结果表明：宏观经济不确定性会抑制银行信贷行为。其中小微企业信贷占比较大的银行受到的影响更为显著。与数量型货币政策相比，价格型货币政策能够更显著地减轻不确定性对银行小微信贷的消极影响。其中银行同业拆借利率的调控效果最强。研究结论对于选择适宜的货币政策工具促进银行向小微企业信贷投放，化解经济不确定性对银行信贷行为的影响并助力小微企业发展等具有政策借鉴意义。     

经济政策不确定性、会计稳健性与公司投资效率——中国A股上市的民营企业为证据

文章以中国A股上市的民营企业2014-2018年度财务报告数据为研究对象，探讨了经济政策不确定性、会计稳健性对公司投资效率的影响。文章实证显示，经济政策不确定性加重公司非效率性投资；会计稳健性在公司投资活动中具有治理作用，能够有效缓解企业过度投资，提高投资效率，然而会计稳健性对缓解公司投资不足的作用不明显；会计稳健性是对经济政策不确定性的一种谨慎反应，可以抑制经济政策不确定公司投资效率的负面影响。     

风险还是机遇：经济政策不确定性对制造业突破式创新的影响

利用2010—2017年中国A股制造业上市公司数据，基于实物期权理论与宏观经济政策不确定性理论揭示经济政策不确定性对制造业突破式创新的影响及作用机制。由行为金融学视角出发，考察管理者过度自信对两者关系的调节作用。结果表明：经济政策不确定性对制造业突破式创新具有抑制作用，且这种抑制作用在先进制造业中更显著；管理者过度自信可削弱经济政策不确定性对制造业突破式创新的抑制作用；相较国有制造企业，非国有制造企业受经济政策不确定性的影响更显著，且管理者过度自信在非国有制造企业中的调节作用更显著。进一步分析其作用机制发现，融资约束在经济政策不确定性与制造业突破式创新关系中起部分中介作用。研究结论对制造业降低经济政策不确定性带来的风险，寻求高质量发展机遇具有一定的启示。     

政策不确定性如何影响企业绩效——一项基于Meta分析的检验

企业发展与宏观政策环境密不可分,关于政策不确定性与企业绩效的关系仍有诸多未解之惑。根据企业绩效的具体内容将其细分为企业经营绩效、创新绩效以及投资绩效,采用Meta分析方法,揭示政策不确定性对企业绩效3个方面的不同影响,并分析二者关系的调节因素。结果发现：政策不确定性能够抑制企业经营绩效和投资绩效,但能够显著提升企业创新绩效。由于存在企业性质、企业规模、市场化程度和政治关联等调节因素差异,导致政策不确定性与企业绩效关系研究存在分歧。结论能够为政策不确定性环境下企业创新发展战略实施提供借鉴,并为地方政府官员更替、公共政策制定等提供参考。     

经济政策不确定性是否驱动制造业企业的“脱实向虚”*——基于中介效应及调节效应识别

当前，实体经济投资回报率低，制造业企业逐渐显现出“脱实向虚”的特征，主要表现为制造业企业金融化程度较为明显。本文使用2009—2019年中国A股制造业上市公司数据，研究了经济政策不确定性对制造业企业“脱实向虚”的影响。本文基于现金持有、实物期权和委托代理理论，进一步识别了两者关系的中介效应及调节效应，通过实证分析发现：（1）经济政策不确定性增加了制造业企业的“脱实向虚”程度；（2）融资约束对于经济政策不确定性和制造业企业“脱实向虚”之间的关系具有中介效应；（3）企业的股权集中度、客户集中度、银行监督程度均减弱了经济政策不确定性对制造业企业“脱实向虚”的正向影响。通过替换核心变量，本文在考虑所有制和规模异质性、政府补助的影响后，其主要结论仍然稳健。本文针对监管部门政策实施、流动性支持、资金流向监管等方面，提出了有针对性的建议。     

经济政策不确定性与企业退出决策:理论与实证研究

经济政策影响微观企业经营是现有研究的共识.在已有文献基础上,文章考察了经济政策不确定性对企业退出决策的影响.文章基于一个代表性企业最优退出决策的框架,构建了经济政策不确定性影响企业退出决策作用机制的理论模型,并利用1998?2011年中国工业企业微观数据对理论模型进行了实证检验.研究结果显示,经济政策不确定性通过增加市场预期收益的机制降低了企业的退出概率,即面对高水平的经济政策不确定性时,企业对未来市场形成了良好的预期,倾向于采取理性的"延迟退出"决策.进一步分析发现,企业退出决策的"延迟现象"在不同企业、行业和区域间呈现出异质性,经济政策不确定性更多地延迟了具有优越发展前景的企业、行业及区域的市场退出.从企业方面来看,这一现象在规模小、跨产业经营、出口、政府补贴的企业及创新企业中更加显著;从行业方面来看,这一现象在资金技术密集型的行业及生产率高的行业中更加显著;从区域来看,这一现象在市场化程度高的区域及经济增长快的区域更加显著.可见,政府的经济政策变动,不仅引导了企业制定理性的战略决策,而且激励了优势资源和市场的持续发展.     

经济政策不确定性、区域经济复杂度与企业创新行为

构建包含宏观经济政策不确定性指标、区域经济复杂度和上市公司特征变量“宏观-区域-企业”的实证面板数据，在理论分析经济政策不确定性对企业创新行为作用机理的基础上，以区域经济复杂度为视角，对经济政策不确定性与企业创新行为作用机制进行再检验。研究发现：经济政策不确定性对企业创新存在正向激励综合效应，同时，区域经济复杂度不仅能够促进企业创新行为，而且能够强化经济政策不确定性对企业创新行为的影响即抑制负向作用而强化正向作用。考虑内生性，通过替换核心变量检验稳健性以保证研究结论可靠，并且，研究企业特征发现，高科技企业和非高科技企业存在差异。     

经济政策不确定性、产权性质与商业信用

本文以经济政策不确定性为研究出发点,选取2007年第1季度-2014年第4季度沪深A股的上市公司,讨论了经济政策不确定性对企业商业信用规模的冲击。实证结果表明：当经济政策不确定性较高时,企业获得的商业信用规模总体上有缩小的趋势;国有企业会凭借产权优势抑制企业商业信用规模的下降;而较快的经济增长速度和较差的金融市场环境也会抑制企业商业信用规模的下降。本文的研究结果表明,经济政策不确定性对企业的商业信用规模确实存在冲击,商业信用作为企业维持经营的重要手段需引起特别重视。     

经济政策不确定性对企业创新持续性的影响——基于非线性视角的实证分析

创新是经济发展的动力之源，而创新持续性则是企业保持竞争优势的关键。本文以2009—2020年A股上市公司为样本，探究经济政策不确定性对企业创新持续性的影响。研究发现：经济政策不确定与企业创新持续性之间具有“U型”非线性关系，且研发投入在其中发挥部分中介作用。进一步研究发现：经济政策不确定性对企业创新持续性的“U型”非线性影响在不同区位因素及知识产权保护力度差异下表现出异质性；多个大股东持股及较为宽松的货币政策能够缓解经济政策不确定性对企业创新持续性的“U型”影响。故政府在采用宏观经济政策调控经济发展时要谨慎把握政策调控的尺度，进一步完善我国多层次的资本市场体系，从而不断提升企业的创新持续性水平，推动我国经济的高质量发展。     

Economic policy uncertainty and firm investment: evidence from the U.S. market

This paper examines the impact of economic policy uncertainty on firm-level capital investment, by not only delving into the long-term investment-uncertainty relation like previous studies, but also analyzing the short-term investment-uncertainty relation for the U.S. market. The empirical investigations show that firms decrease short-term, long-term, and total firm investments when encountering higher economic policy uncertainties. The research also explores the non-linear investment-uncertainty relation based on various theories. Our findings present a U-shaped relationship between short-term, long-term, and total investments and uncertainties. Policy implications are provided from our empirical results.     

政策不确定性对企业创新绩效的影响——研发要素区际流动的中介作用

自中国经济发展进入新常态以来,频繁的政策实验使得政策不确定性成为企业创新决策过程中不可忽视的因素,企业在不确定性政策环境中的行为选择及内在机理有待进一步检验。基于政策不确定性概念,检验不同类型政策不确定性对企业创新绩效的影响,并从人才和资本两个维度分析研发要素流动的中介作用。结果发现：总体来看,政策不确定性不利于企业创新绩效提升与研发要素流动。具体地,供给层政策不确定性对企业创新绩效和研发要素流动具有负向影响,需求层政策不确定性对其具有正向影响,环境层政策不确定对其无显著影响。人才、资本等研发要素流动在政策不确定性与企业创新绩效间发挥部分中介效应。进一步分析发现,供给层政策不确定性通过抑制人才、资金等研发要素流动负向影响企业创新绩效,需求层和环境层政策不确定性通过促进人才、资金等研发要素流动正向影响企业创新绩效。     

Optimal climate change mitigation under long-term growth uncertainty: Stochastic integrated assessment and analytic findings

Economic growth over the coming centuries is one of the major determinants of today׳s optimal greenhouse gas mitigation policy. At the same time, long-run economic growth is highly uncertain. This paper is the first to evaluate optimal mitigation policy under long-term growth uncertainty in a stochastic integrated assessment model of climate change. The sign and magnitude of the impact depend on preference characteristics and on how damages scale with production. We explain the different mechanisms driving optimal mitigation under certain growth, under uncertain technological progress in the discounted expected utility model, and under uncertain technological progress in a more comprehensive asset pricing model based on Epstein–Zin–Weil preferences. In the latter framework, the dominating uncertainty impact has the opposite sign of a deterministic growth impact; the sign switch results from an endogenous pessimism weighting. All of our numeric scenarios use a DICE based assessment model and find a higher optimal carbon tax than the deterministic DICE base case calibration.     

经济政策不确定性、产业政策与中国企业海外并购*

本文通过融入偏向性产业政策特征，拓展了在经济政策不确定下企业并购时机选择的实物期权模型。本文使用2002—2018年中国上市企业海外并购数据，从微观层面检验了经济政策不确定性对企业海外并购时机选择的影响以及产业政策对上述影响的调节作用。理论研究发现不确定性升高会导致企业最优并购时机延后，产业政策会缓解上述影响从而使得并购呈现“逆势”特征。实证检验证实了中国企业海外并购存在“逆势”特征，且“五年规划”产业政策是中国企业呈现“逆势”并购特征的重要推动力。机制分析显示，“五年规划”产业政策通过缓解融资约束和增加政府补贴两个渠道影响企业海外并购时机选择。相对于未实施海外并购的企业，在上一期实施了并购的企业获得贷款资金和国家补贴资金显著提高。企业对上述“政策收益”的预期进一步助推了其海外并购决策。     

Economic policy uncertainty and mergers and acquisitions: Evidence from China

This study examines the relationship between economic policy uncertainty and mergers and acquisitions (M&As) in China. Using all listed Chinese companies on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges as well as 4188 ​M&A deals from the period of 2001–2018, we show that Chinese firms are more likely to make acquisitions during periods of high economic policy uncertainty, which contradicts the behavior of US firms. We further show that state-owned enterprises (SOEs) are less likely than non-SOEs to make acquisitions during periods of high economic policy uncertainty. SOEs are less likely to use only cash for their acquisitions during periods of high economic policy uncertainty. These results indicate the prudence of SOEs regarding acquisitions relative to non-SOEs during periods of high economic policy uncertainty. Moreover, acquisitions during periods of high economic policy uncertainty are associated with an increase in shareholder wealth for acquirers, and this wealth effect is more pronounced for SOEs.     

经济政策不确定性与企业多元化程度选择

多元化是现代企业发展战略中的一个重要问题。近年来多元化程度下降成为我国上市公司发展中一个主要特征。以2003-2017年沪深两市上市公司为研究对象,考察经济政策不确定性对上市公司多元化的影响。结果显示:经济政策不确定性与上市公司多元化程度显著负相关;对内生性问题进行处理后,这种负相关性在民营企业、高成长企业、非受保护行业的企业以及在金融危机爆发后更为明显。进一步研究还表明:上市公司经营实力、治理环境和股东监督力度的提高,会使经济政策不确定性对降低公司多元化程度的影响有所减弱。政府减少政策变动,保持政策的长期性和稳定性,并在制定经济政策时充分考虑企业的异质性特征,有利于企业多元化程度选择;另一方面,公司也需不断提高自身的学习能力,优化治理体系,增强抗风险能力。     

Firm value in commonly uncertain times: the divergent effects of corporate governance and CSR

Economic uncertainty disrupts firms’ ability to create value. Most related literature examines how various organizational characteristics affect value under extreme conditions – the global financial crisis. However, recent work in quantifying economic uncertainty now makes it possible to take a more nuanced approach in investigating the conditions under which this value reduction can be mitigated during more ‘commonly uncertain’ periods. In this paper we analyze the effects of corporate governance mechanisms and social responsibility investments on Tobin’s q across 13 years and 40 countries. Evidence suggests that shareholder-centric corporate governance policies restrict board and executive flexibility during uncertain times, and therefore stifle their ability to react effectively to adverse macroeconomic changes. We also find that CSR initiatives serve as insurance in that they preserve value under uncertainty by acting as a reservoir of social capital.     

Fiscal decentralization and corporate investment: empirical evidence from China

This paper examines the effect of fiscal decentralization on levels and efficiency of corporate investment. The results indicate that as the extent of local government fiscal decentralization increases, the level of new investment by firms under their jurisdiction rises. Furthermore, fiscal decentralization has an impact on corporate investment by aggravating over-investment rather than alleviating under-investment, leading to a situation whereby fiscal decentralization is negatively associated with investment efficiency at the level of the firm. Finally, the impact of fiscal decentralization on over-investment, under-investment and investment efficiency is not different between state-owned enterprises and non-state-owned enterprises, suggesting that economic leverages are the dominant government intervention measures. The findings imply that fiscal decentralization is another determinant of firm-level investment and corporate investment efficiency, which broadens the existing literature on the economic consequence of fiscal decentralization, resulting in important implications for policy-making.     

经济政策不确定性、银行集中度与银行风险*

本文基于2007—2018年30家上市商业银行季度面板数据，首次针对不同方面的银行风险，采用固定效应模型详细探讨经济政策不确定性、银行集中度与银行风险之间的关系。研究结果表明：（1）经济政策不确定性会加剧银行经营风险和信用风险，但会降低银行风险承担；（2）银行集中度的上升会导致银行经营风险和信用风险上升，但对银行风险承担的作用不显著；（3）集中度在经济政策不确定性对银行风险的影响中具有调节效应，随着银行集中度上升，经济政策不确定性会更加剧银行经营风险和信用风险，且会进一步减弱银行风险承担。本文采用不同的银行集中度变量并涵盖多种银行风险衡量指标的实证结果均稳健。进而笔者基于实证结果，在银行风险防控方面对政策制定者及监管部门提出一些建议。     

State enterprise performance and soft budget constraints: The case of Bulgaria

This paper analyses the performance of state enterprises in Bulgaria during 1992-94. Consistent with the literature on other transitional economies, this paper finds that one key factor underlying (the lack of) enterprise adjustment in Bulgaria during this period was the availability of financing. Empirically, the (lack of) past adjustment and the softness of finance are the best predictors of current adjustment. Many state enterprises, mostly smaller ones, appear to have adjusted to the new economic structure, partly in response to tighter budget constraints. However, a number of large, hard-core lossmaking state enterprises did not adjust, due primarily to the soft budget constraints that they faced. These enterprises crowded out profitable enterprises, both public and private, through their large financing requirements, adversely affecting economic growth. Moreover, continued bank financing of these large loss-makers decapitalized the banking system, and budgetary financing of their losses, largely through tax arrears, has undermined fiscal policy. This lack of enterprise adjustment and the resulting financial indiscipline lies at the core of the macroeconomic difficulties that Bulgaria has recently faced.     

产业政策对企业绩效的影响及作用机制研究——来自中国光伏产业的经验数据

选取2009—2019年60家沪深上市光伏企业面板数据,以2009—2019年我国部委及以上部门颁布的243条光伏产业政策为研究对象,运用Stata15构建固定效应模型,检验产业政策对企业创新绩效和经济绩效的影响及其在不同区域创新环境和企业性质下的差异。结果表明,产业政策能够有效促进企业创新绩效提升,但会抑制企业经济绩效提升;企业经济绩效在光伏产业政策与企业创新绩效间发挥部分中介效应,其中在国有企业中表现为抑制作用,在非国有企业中表现为促进作用;区域创新环境在产业政策作用于企业创新绩效过程中起抑制作用。进一步区分企业所有制后发现,在光伏产业政策影响下,国有企业创新绩效不受区域创新环境影响,非国有企业创新绩效受到区域创新环境的负面影响;区域创新环境能够促进非国有企业经济绩效提升,但对国有企业经济绩效没有影响。研究结论可为我国政府合理制定光伏产业政策及光伏企业提高创新绩效提供启示。