全球货币政策和财政政策是如何突破“稳定区域”安全边界的？（上）

20世纪90年代以来的全球化成就了世界范围内的低通货膨胀和高增长,这使各国逐渐忽视了通货膨胀指标的警示作用,也使政策制定者高估了扩张性的财政政策和货币政策对经济增长的促进作用。政府长期不计成本地使用扩张性政策,政策效果的叠加与累积使得各国财政政策和货币政策逐渐失去了回旋余地,突破了“稳定区域”的安全边界,最终导致全球经济面临通货膨胀高企与金融不稳定的双重挑战。因此,要想抑制通货膨胀,实现金融稳定,必须克服财政政策和货币政策的非对称效应,建立健全宏观审慎框架和微观审慎框架,承认宏观政策的不完善性,将财政政策和货币政策维持在“稳定区域”的安全边界内。     

美国三政策组合的金融实验及其效果

2008年的金融危机使全球认识到金融稳定在经济稳定中的重要性,相应的货币政策、宏观审慎监管、微观监管成为最重要的经济金融三政策组合,各国也普遍开始建立宏观审慎监管体系.三政策与各自目标间的关系及交互作用已成为各国关注和最具争议的重大理论和实践课题. 美国三政策组合的实验及效果 金融危机以来,美国采取货币政策与金融监管搭配来同时实现宏观经济与金融稳定目标,这是一次全新的经济金融政策实验,其结果关乎美国乃至全球经济金融的可持续发展.美国实践揭示,金融监管对货币政策效果及经济目标具有重大影响,并且其对经济稳定的影响可能超过货币政策对金融稳定的作用.     

宏观审慎政策宽松实践、效果评估及现实启示

宏观审慎政策不仅要在风险积累时坚定稳妥收紧,而且要在风险显性化时及时有效放松,已有研究多聚焦前者,针对后者的研究相对较少,而后者对于完善宏观审慎政策框架、防范系统性金融风险、提高逆周期调节能力同样具有重要现实意义。本文探讨了宏观审慎政策宽松的内涵、作用机理和制约因素,梳理了新冠疫情前及疫情期间宏观审慎政策宽松的国际实践,并基于66国数据采用计量模型科学评估了政策效果,在此基础上总结了实施宏观审慎政策宽松的有益经验,分析了我国宏观审慎政策宽松实践现状及存在的问题,并提出政策建议。研究发现,宏观审慎政策宽松可通过稳定信贷市场、保障金融运行、引导正向预期、产生外部性等传导渠道实现政策目标,但也面临不少制约因素;总体看,疫情期间实施宏观审慎政策宽松显著缓解了疫情冲击带来的经济压力和金融压力,其中,逆周期资本缓冲工具的宽松效果相对突出;有效积累缓冲、保障缓冲释放、把握好政策尺度是提高宏观审慎政策宽松效果的重要因素;我国探索开展了内容丰富、特色鲜明的宏观审慎政策宽松实践,但还存在政策潜力有待释放、政策工具箱仍需丰富完善、政策视野需要向非银金融部门延伸、政策应对非传统风险能力有待提高等问题。结合我国...     

宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合

通过构建包含家庭、企业家、零售商、商业银行和政府的动态随机一般均衡模型,从社会福利的角度探讨宏观审慎政策效应及其与货币政策的配合策略。研究结果表明:宏观审慎政策是福利增进的,引入宏观审慎政策有助于维护金融稳定;在供给冲击下,宏观审慎政策与货币政策存在潜在冲突,在需求冲击下,宏观审慎政策与货币政策相辅相成;货币政策可以通过利率来稳定房价,一定程度上有助于维护金融稳定,但货币政策与宏观审慎政策同时使用时,其最优配合策略是货币政策当局负责维护物价稳定,宏观审慎政策当局负责维护金融稳定。基于此,本文提出明确宏观审慎政策当局及其权限,确保宏观审慎政策和货币政策由不同部门作出,以及成立政策协调配合委员会等建议,以实现两政策协调配合,发挥政策协同效应。     

“双支柱”调控框架下政策组合协调搭配研究——基于双摩擦的小国开放模型北大核心

本文在家庭与银行之间、银行与企业之间引入双重摩擦,构建小型开放经济模型来讨论货币政策与资本管理政策、宏观审慎政策之间的互动关系,研究不同政策之间的协调搭配和最优选择问题。研究表明:第一,无论是国外加息冲击,还是国内金融冲击,最优的政策选择都是货币政策同时搭配资本管理和宏观审慎政策,且需要注意政策之间的协调搭配。第二,在货币政策无法同时协调搭配资本管理政策和宏观审慎政策时,识别导致外债流出的不同外生冲击至关重要。在国外加息冲击下,相对于货币政策搭配宏观审慎政策,货币政策搭配资本管理政策的效果更好;但在金融冲击下,结果正好相反。第三,随着金融进一步开放,货币政策搭配资本管理政策在稳定经济波动方面更为重要。     

货币、财政和宏观审慎政策的协调搭配研究

本文通过构建包含多部门和多元宏观政策的DSGE模型,对货币政策、财政政策和宏观审慎政策的最优反应规则及其协调组合问题进行了分析。分析结果显示:(1)从社会福利最大化的角度,货币政策可继续盯住通胀和产出的稳定,政府支出和税收政策可分别重点盯住产出稳定和债务稳定,而宏观审慎政策则可重点关注以信贷利差和信贷波动为代表的关键金融变量;(2)货币政策、财政政策和宏观审慎政策,通过合理的搭配和组合使用,能比任何单一政策工具都具有更好的经济金融稳定效应;反之,政策之间的不协调将显著削弱彼此的调控效应,加大经济和金融波动,从而导致显著的社会福利损失;(3)从多种政策协调搭配产生“合力”的内在机制来看,财政政策主要通过增加对产出、通胀、就业和债务等变量的稳定效应,对货币政策产生额外助力,而宏观审慎政策则主要通过稳定金融体系和降低金融风险对货币政策产生助力。上述结论表明,在多种经济金融政策并存的情况下,基于良好设定的政策规则,同时加强政策各部门之间的协调合作,是确保多元政策产生积极合力的重要基础。     

我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架研究

寻找货币政策和宏观审慎政策的最优组合模式对于完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架意义重大。本文在DSGE模型中同时纳入价格型和数量型货币政策规则、资本充足率和贷款价值比宏观审慎政策规则、民营和国营企业。按照货币政策规则是否需要考虑金融稳定变量,宏观审慎政策规则是否需要考虑经济稳定变量,中央银行对货币政策和宏观审慎政策损失函数是考虑各自最小化还是合并最小化三类标准,将货币政策和宏观审慎政策组合模式分为8类,探讨每类模式下的政策效果。结果显示,最优政策组合模式为:货币政策规则主管经济稳定变量、兼顾金融稳定变量;宏观审慎政策规则主管金融稳定变量,兼顾经济稳定变量;中央银行追求货币政策和宏观审慎政策损失函数之和最小化。     

对货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架内在逻辑的思考

本轮国际金融危机以来,金融稳定在中央银行政策目标中的重要性再次得到强化。随着具有顺周期波动特征的金融市场和金融资产规模显著增大,金融管理政策需要更加关注金融稳定和系统性风险问题,货币稳定和金融稳定“双目标”的重要性凸显出来。政策目标的变化相应要求优化和完善政策工具箱,需要健全宏观审慎政策框架作为应对系统性风险的工具,并与货币政策相互配合,形成由货币政策和宏观审慎政策“双支柱”支撑起“双目标”的基本框架,共同维护好货币稳定和金融稳定。在此框架中,货币政策和宏观审慎政策都不可或缺,须相互补充,形成合力,产生“一加一大于二”的政策效应增进效果。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,有利于把经济周期和金融周期更好地结合起来,把维护经济稳定与促进金融稳定更好地结合起来。下一阶段应进一步健全宏观审慎政策框架,并完善货币政策和宏观审慎政策协调配合的体制机制。     

货币政策和金融稳定

近期的金融危机使世界各国的中央银行加强了对金融稳定问题的关注,对货币政策目标的选择与实施更加慎重。为更好实现金融稳定目标,中央银行应根据具体情况,在宏观审慎政策与货币政策之间做好平衡,在不同种类的宏观审慎政策工具间做出选择。     

浅析宏观审慎监管与宏观经济政策的基本关系

宏观审慎监管是指以防范系统性金融风险为目标.主要采用审慎监管工具,且以必要的治理架构为支撑的相关政策.宏观审慎监管是与货币政策和财政政策相对独立、并行的概念,但又与其互为补充、相互影响,共同促进金融稳定与发展.宏观审慎、货币政策和财政政策虽分属于不同的政策框架,具有不同的政策目标和政策工具,但是紧密联系,而且互动性极强.关键是要准确把握不同政策范畴之下不同政策工具的传导机制与相互影响.     

新冠肺炎疫情对气候相关金融风险的影响——兼论宏观经济政策应对

新冠肺炎疫情与极端气候事件都存在严重的负外部性,二者的内在一致性提高了人们对气候相关风险的重视程度。疫情蔓延对气候相关风险的影响以中长期为主、短期为辅。短期内,在减排降污的同时,经济下行压力可能迫使环保部门放松执法力度,削弱金融机构应对气候相关风险的意愿与能力。中长期,低碳转型路径不确定性增大,转型风险升高,对金融市场产生了次生冲击。另外,疫情下的经济刺激政策可能会制约中央银行应对气候相关风险的能力。未来各国应在经济复苏计划中加入对气候因素的考量;货币政策与宏观审慎政策应重视对“气候+疫情”双重风险的前瞻性应对,防止金融动荡;合理把握疫情应对政策的退出时机、路径与节奏;夯实绿色标准制定、环境信息披露、气候风险压力测试等基础性工作,加强国际合作。     

跨境资本宏观审慎政策对货币政策有效性的影响及其协调搭配研究

通过在开放经济背景下构建具有宏观审慎监管的DSGE框架,分析跨境资本宏观审慎政策的有效性及其如何影响货币政策有效性,进一步模拟分析不同类型跨境资本宏观审慎政策与货币政策搭配的效果。模拟结果显示:(1)在政策抵御外部冲击方面,跨境资本宏观审慎政策能有效降低跨境资本流动增速、抑制汇率风险;(2)在影响货币政策有效性方面,跨境资本宏观审慎政策与货币政策联合使用会增强货币政策有效性,其中价格型跨境资本宏观审慎政策更能提升货币政策有效性;(3)在政策协调搭配方面,面对国外利率冲击,数量型跨境资本宏观审慎政策与货币政策搭配使用时经济波动程度与社会福利损失均较小,然而面对技术冲击,两者搭配反而会增加社会福利损失,不利于经济稳定。研究结论对于政策当局有效制定跨境资本宏观审慎政策和货币政策以稳定经济、金融体系具有重要的理论启示。     

“双支柱”调控、政策协调搭配与宏观稳定效应

本文通过构建包含金融部门和“双支柱”调控政策的DSGE模型,系统考察了货币政策和宏观审慎政策的组合在不同经济金融冲击下的宏观经济和金融稳定效应。相关分析得出了三个基本结论:一是纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架确实比单一使用货币政策具有相对更好的经济和金融稳定效应;二是“双支柱”调控框架在应对金融冲击时的稳定效应表现得更加明显,这说明宏观审慎政策确实是通过金融稳定渠道发挥作用的,从而与货币政策侧重实体经济(产出和通胀)的稳定效应形成了有效互补;三是不论是在价格型的货币政策工具下,还是在数量型的货币政策工具下,“双支柱”调控框架都较单一使用货币政策具有更好的经济金融稳定效应,这说明“双支柱”调控框架的有效性不依赖于货币政策工具的改变而改变,在具体的政策工具组合方面具有较为普遍的适用性。     

“双支柱”调控、政策协调搭配与宏观稳定效应

本文通过构建包含金融部门和“双支柱”调控政策的DSGE模型,系统考察了货币政策和宏观审慎政策的组合在不同经济金融冲击下的宏观经济和金融稳定效应。相关分析得出了三个基本结论:一是纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架确实比单一使用货币政策具有相对更好的经济和金融稳定效应;二是“双支柱”调控框架在应对金融冲击时的稳定效应表现得更加明显,这说明宏观审慎政策确实是通过金融稳定渠道发挥作用的,从而与货币政策侧重实体经济(产出和通胀)的稳定效应形成了有效互补;三是不论是在价格型的货币政策工具下,还是在数量型的货币政策工具下,“双支柱”调控框架都较单一使用货币政策具有更好的经济金融稳定效应,这说明“双支柱”调控框架的有效性不依赖于货币政策工具的改变而改变,在具体的政策工具组合方面具有较为普遍的适用性。     

"双支柱"政策协调搭配与货币政策选择

本文构建了包含金融部门和"双支柱"调控政策的DSGE模型,系统地比较了不同货币政策与宏观审慎政策的组合在应对不同外部冲击时稳定经济和金融的效应差异以及福利差异.研究有以下发现:一是相较于单一货币政策,纳入宏观审慎政策的"双支柱"调控框架具有更好的金融稳定效应;二是"双支柱"调控框架下不同货币政策在应对货币冲击时稳定经济和金融市场的渠道与效应存在显著区别,价格型货币政策通过利率传导渠道有助于维护金融市场的稳定,数量型货币政策有利于支撑实体经济发展,但需防范可能出现的金融风险隐患;三是"双支柱"政策协调搭配能够有效增加社会福利,其中价格型货币政策与宏观审慎政策协调配合时社会福利损失最小.上述发现意味着"双支柱"框架的调控效果依赖于货币政策工具的选择.因此,现阶段央行应进一步厘清不同货币政策与宏观审慎政策协调配合的作用机理,以实现稳增长和防风险的长期均衡.     

货币政策与宏观审慎政策的协调

本文在梳理学术文献和国际经验基础上,讨论了货币政策与宏观审慎政策之间的潜在冲突和协调机制。国际文献的初步结论是,为了同时实现价格稳定和金融稳定目标,大部分情况下需要货币政策与宏观审慎政策反向操作(由于政策的替代性),但有时也需要两者同向操作(由于政策的互补性),最优政策组合取决于宏观冲击的类别和风险的来源。本文认为,选择最优组合是一个复杂的理论和实证问题,除了冲击类别和风险来源外,不同的金融体制和经济周期阶段也会影响选择结果。因此,货币政策当局与宏观审慎当局之间需要建立有效的协调机制,并加强对货币政策和宏观审慎政策“溢出效应”的分析能力。基于上述理论,针对我国“双支柱”决策的现状和问题提出如下改革建议:一是从法律上明确中央银行的金融稳定职责。二是建立在同一框架内分析货币政策与宏观审慎政策的方法和工具。三是将金融监管部门的主要宏观审慎政策决策权集中至中央银行。四是建立货币政策与宏观审慎政策的协调流程与机制。     

全球金融周期、经济韧性与宏观审慎政策——基于全球不确定性视角的分析

基于坚持推进金融高水平对外开放的背景,本文研究全球金融周期进入衰退期对中国宏观经济的影响,以及中国经济韧性和宏观审慎政策在其中发挥的作用。首先,本文通过构建一个包含全球银行、国内银行及国内企业的理论模型进行机制分析,结果表明：以全球不确定性为代表的全球金融周期衰退（即不确定性增加）对中国宏观经济将造成负面影响,中国经济韧性提升能够缓解该负向影响,更严格的宏观审慎政策可以进一步缓解该负向影响。其次,基于微观数据的面板固定效应模型的检验结果表明：全球不确定性对企业产出有显著负面影响,中国经济韧性提升能够缓解该影响,包括贷款价值比、贷款损失准备要求、针对特定交易的税收要求、区分不同货币的储备要求等宏观审慎政策更严格能够进一步缓解该影响。基于宏观数据的分位数向量自回归（QVAR）模型结果表明：全球不确定性冲击会给中国经济周期带来负面影响,当中国经济韧性处于较低分位数时影响更大,而更严格的宏观审慎政策能够缓解上述负向影响。最后,基于研究结果本文提出政策建议,长期应更加关注通过提升经济韧性来应对全球金融周期的不利冲击;短期应侧重宏观审慎政策的合理使用。     

基于宏观审慎视角的财政政策与系统性金融风险防范:作用机制与政策规则

本文基于宏观审慎视角,通过建立一个包含多种财政政策工具及金融特征的新凯恩斯DSGE模型,对财政政策防范系统性金融风险的能力进行了考察.研究发现:(1)多种财政政策工具均具有不同程度的金融稳定能力,而更加灵活的长期响应机制能够显著改善调控效果;(2)财政政策与宏观审慎政策在控制资产价格方面具有互补作用,在政策设计和使用时要注意风险来源和协调配合;(3)我国的土地财政问题限制了财政政策在系统性金融风险防范方面的操作空间.研究认为,基于宏观审慎视角的财政政策应增强灵活性、规则性、协调性,从而促进金融稳定.     

防风险的财政政策、货币政策与宏观审慎政策动态协调效应研究

党的二十大报告强调，要“守住不发生系统性风险底线”“提高防范化解重大风险能力”，同时防范化解重大风险也是新时代我国三大攻坚战之一。本文提出经济风险的特征表现为时间维度风险的积累和横截面维度风险的传染，以财政政策、货币政策与宏观审慎政策为主的宏观调控体系在解决内部失衡、防范化解重大风险的协调中尤为重要，本文从理论层面分析了财政政策、货币政策与宏观审慎政策协调配合机制，并以防范经济宽幅波动为目标，选择相应政策工具变量，运用带有随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）分析了我国财政政策、货币政策与宏观审慎政策的防风险协调效应，结果表明其协调配合对经济稳定作用明显，在短期、中期、长期降低经济波动性的水平分别约为0.19%、0.05%、0.03%，本文也发现不关注债务稳定性的财政政策在一定程度上造成了经济波动。     

房价波动、宏观审慎政策与货币政策协调效应分析——基于DSGE模型

目前我国房地产行业金融化、泡沫化倾向较强,是金融系统最大的灰犀牛。本文通过构建一个DSGE模型,将贷款价值比宏观审慎工具纳入其中,将房地产价格的稳态偏离作为宏观审慎的政策调控信号,分析了在技术冲击和货币政策冲击环境下,货币政策规则与宏观审慎政策的最优组合。研究结果表明:一是实施单一的货币政策调节产出和房价波动效果有限;二是宏观审慎政策和货币政策配合的双支柱调控框架有助于降低经济波动,减缓房价快速上行。根据上述结论,结合鄂尔多斯房地产特殊发展历程,本文提出政策建议如下:一是健全货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架,二是构建多元化房地产金融体系,三是加强房地产金融市场监管。