货币政策“防风险”与“促发展”的调控效应研究

“防风险”与“促发展”是当前金融宏观调控的主要目标。本文运用SV-TVP-SVAR模型详细刻画货币政策不同量价工具的经济金融调控效应,实证检验宏观调控二元目标之间的动态关联机制。研究发现:一方面,量价货币政策对系统性金融风险和实体经济高质量发展均具有显著的、阶段性的影响,数量型货币政策短中长期均具有“防风险”效应,“促发展”效应则体现在短期;价格型货币政策的“防风险”效应主要体现在短期,“促发展”效应体现在中长期;另一方面,系统性金融风险与实体经济高质量发展之间存在着非一致的时变影响关系,表明宏观调控“防风险”与“促发展”之间存在着阶段性矛盾,且二者交互影响的传导机制亦有所不同。因此,应着力疏通货币政策传导,提高金融服务实体经济质效,助力金融强国建设和实体经济高质量发展。     

中国利率期限结构中的宏观经济风险因素分析——基于宏观-金融模型的研究途径

本文应用宏观-金融模型对我国利率期限结构动态过程中的时变宏观经济风险价格进行定量估计,在此基础上,对利率期限结构的预期成分和风险溢价成分进行分解,并且模拟了宏观经济对利率期限结构的冲击效应。研究结果表明,我国利率期限结构中存在着显著的时变宏观经济风险价格;不同期限利率可以明显地分解出预期成分和风险溢价成分,风险溢价成分的变动具有阶段性特点;宏观经济冲击在短期内对利率期限结构的整体水平与坡度均有明显影响,在长期内则仅对整体水平的影响较为明显。因此,我国利率期限结构可以体现出宏观经济形势的变化,应该进一步提高利率期限结构在货币政策制定中的作用。     

货币政策、金融周期及其宏观经济效应

本文综合金融市场的多维信息,利用主成分分析法合成我国的金融周期指数。在此基础上,构建TVP SV VAR模型研究2003—2017年间我国货币政策、金融周期及宏观经济变量间的时变互动关系。研究发现：（1）我国货币政策、金融周期和宏观经济变量之间存在显著的时变互动关系。（2）金融传导渠道可能扭曲货币政策效力,通过金融传导渠道,货币政策不仅会抑制经济增长,还可能加剧通货膨胀。（3）金融周期对货币政策产出效应的影响滞后于对价格效应的影响。短期来看,货币政策产出效应的时变特征与金融传导渠道无太大关联,但随时间推移,金融繁荣对产出的负面影响可能最终使货币政策产出效应发生反转。货币当局应警惕金融繁荣对货币政策效力的扭曲,审慎操作,且不宜承担过多刺激产出的任务。     

全球经济增长、通货膨胀和金融风险态势分析

新冠肺炎疫情给全球经济带来严重冲击,但随着疫苗接种速度加快,全球经济正在逐步恢复.应对疫情的大规模财政和货币救助政策在短期内会推高经济增速,但未改变2008年国际金融危机以来全球经济增长的总趋势.新冠肺炎疫情暴发后,全球经济增长面临的结构性问题有所恶化.随着救助政策效力下降和逐步退出,全球经济增长中枢可能下移.受货币政策传导机制改善、财政货币政策协调性增强、主要经济体货币政策框架调整、流动性向实体经济传导效率提高等因素的影响,疫情后全球通胀水平将高于疫情前.2008年国际金融危机以来,全球金融安全网持续强化,应对新冠肺炎疫情引发的金融动荡进一步增强了各国危机应对能力.然而,疫情后金融市场与实体经济背离程度加大,风险进一步累积.全球将处于金融风险与危机应对能力均上升的脆弱平衡状态.在金融安全网保障能力不均衡、危机应对工具不足和疫情后发达经济体经济政策转向的影响下,新兴市场将面临更大金融风险防控压力.     

中国制造业企业金融化与资本配置效率研究

以2008—2020年A股制造业企业为样本，借助双向固定效应模型考察企业金融化对资本配置效率的影响。研究发现，企业金融化对改善资本配置效率存在显著抑制作用，在替换核心变量测度方法或控制模型内生性后依然成立；国有企业和低绩效企业的金融化对改善资本配置效率的抑制作用更大，企业持有长期金融资产形成的金融化对改善资本配置效率的抑制作用更大，企业金融化对投资过度企业改善资本配置效率的抑制作用更大；财务风险在企业金融化影响资本配置效率中具有显著调节作用，企业金融化对实物投资存在“挤出”效应，且该效应在持有更多长期金融资产的企业和非国有企业中更强。本文的政策意蕴是企业应充分认识金融化对实物投资的影响，不断合理分配资金和优化金融资产期限结构，避免“脱实向虚”，助力经济高质量发展。     

央行担保品框架下银行贷款的违约风险外移效应——兼论担保品扩容对宏观经济波动与货币政策有效性的影响

近年来,基于担保品的结构性货币政策频频亮相,已成为我国货币政策的重要组成部分。在此背景下,文章对传统金融加速器模型进行拓展,构建了包含央行担保品框架的动态随机一般均衡模型,并着重探讨了提高信贷资产抵押率所产生的银行贷款违约风险外移效应对宏观经济波动和货币政策有效性的影响。研究发现：第一,提高信贷资产抵押率可以通过违约风险外移效应而降低借款企业的融资成本,但也会提高借款企业的违约风险,降低社会福利；第二,经济面临负面冲击时,提高信贷资产抵押率所产生的违约风险外移效应可以抑制金融加速器效应,从而稳定宏观经济；第三,信贷资产抵押率与总量型货币政策有效性的关系取决于政策工具,提高信贷资产抵押率在数量型货币政策规则下有助于增强货币政策有效性,但在价格型货币政策规则下对货币政策传导效率的影响较小；第四,担保品扩容之后,扩张性借贷便利操作对经济的刺激作用显著增大,并使通胀率显著下降。文章的研究结论对基于担保品框架的借贷便利工具操作具有指导意义。     

中国输入性不确定性的金融风险效应:分类、测算及动态特征

基于TVP-VAR溢出指数法的研究结果表明,中国输入性不确定性的金融风险效应显著高于境内市场波动溢入风险,在四类输入性不确定性的金融风险效应中,各市场面临的主要输入性不确定性类型不同,输入性宏观经济不确定性的溢出效应最强,债市的输入性不确定性敞口最大;重大危机事件会显著增强各类输入性不确定性的金融风险效应,2020年新冠肺炎疫情引发的输入性宏观经济、疾病不确定性的金融风险效应要显著高于2008年金融危机时期,但其造成的输入性金融、经济政策不确定性的金融风险效应相对较弱.脉冲响应函数结果显示,在防范输入性不确定性时,利率调控效果优于货币数量调控,差别准备金动态调整机制的危机应对效果在四项政策中表现最佳,而跨境资金流动管理的有效性相对较弱.     

疫情冲击下的财政政策选择——基于非线性NK-DSGE模型分析

面对新冠肺炎疫情反复冲击，我国进入疫情防控新阶段，此背景下财政政策合理选择对稳定经济发展至关重要。在包含异质性家庭和企业的非线性新凯恩斯主义动态随机一般均衡(NK-DSGE)模型中引入服务消费效用冲击，量化新冠肺炎疫情对宏观经济的影响，对比疫情冲击下各项财政政策的实施效果和乘数效应。研究结果表明，新冠肺炎疫情冲击一方面作用于服务部门影响企业的进入与退出，对宏观经济产生负面影响，另一方面引起失业率上升导致家庭借贷违约率提升，进而加剧了金融风险与经济衰退。积极财政政策在应对疫情冲击过程中起到逆周期调节作用，有效地缓解了经济衰退。通过对比增加政府购买、减免税收及政府转移支付政策的调控效果发现，在稳定家庭收入和促进消费增长方面，减税政策应对疫情冲击最有效，而在促进产出和就业方面，增加政府购买支出的财政政策更有效。研究结论为疫情防控的财政干预提供理论参考。     

新冠肺炎疫情对全球宏观经济和价值链结构的影响

本文将2014年OECD国际投入产出表结构嵌入全球贸易分析数据库GTAP10,通过对全球动态一般均衡模型中进口品的来源及在国内的流向进行划分,实现与WWYZ模型的连接。在此基础上,将就业、消费、通关时间和投资等四个因素作为冲击变量,模拟分析了新冠肺炎疫情对全球宏观经济和产业格局的动态影响。研究发现:宏观层面,新冠肺炎疫情对全球经济的影响在长短期内差异显著,短期内新冠肺炎疫情导致全球主要经济体的GDP和进出口总量明显下滑,在经历短暂反弹后,长期内全球经济将逐步回归到基准情景下的增长水平。产业层面,新冠肺炎疫情导致全球服务业和农业产出在短期内降幅较大,长期则会逐渐恢复;制造业产出受新冠肺炎疫情影响相对有限,但在长期内,制造业全球价值链格局发生了深刻变化。从全球价值链的角度,新冠肺炎疫情将促使中国加速向价值链高端迈进,并逐步成为全球价值链供需的核心,国内国际双循环新发展格局初步形成。最后,本文就促进经济增长、转型升级和双循环新发展格局建设等方面提出相关政策建议。     

新冠肺炎疫情冲击下拉丁美洲政府债务危机研究——以阿根廷和巴西为例

在新冠肺炎疫情冲击下，由于政府债务无法按时偿还，阿根廷和巴西成为全球先后宣布破产的国家。在回顾两国新冠肺炎疫情发展的基础上，从经济增长速度、行业影响程度，国际收支规模，货币贬值情况和失业率水平等五个方面分析了新冠疫情对两国经济所产生的影响；结合两国政府针对疫情所采取的财政政策措施，分析得出新冠疫情后两国政府大规模财政支出增加是导致政府债务危机产生的直接原因；多年来阿根廷和巴西的经济结构不完整与社会福利支出过多是导致本次两国政府债务危机的深层原因，也是根源所在。上述分析给我国的债务管理启示：建立合理的产业结构体系、完善与经济发展相适应的社会保障体系、强化全球应对负外部冲击策略的协同性和构建金融预警机制。     

不确定性与宏观经济波动——基于企业预防性定价和居民失业风险视角

新冠肺炎疫情暴发使宏观经济不确定性达到历史新高,不确定性对宏观经济的影响不断加大,保就业、保市场主体和保物价稳定成为当前经济工作的重点。文章通过构建TVP-SVVAR和DSGE模型,从企业预防性定价和居民失业风险两个角度出发,分析了不确定性影响宏观经济的机制。研究表明：第一,不确定性冲击会导致经济在短期内进入滞胀状态,而长期陷入通缩。其中,短期通胀上升主要是因为企业预防性定价在不确定性对宏观经济的影响中起主导作用,而长期通缩则是因为失业风险所导致的居民有效需求下降。第二,模型模拟显示,在遭遇不确定性冲击后,存在失业风险的居民消费复苏得慢,没有失业风险的居民消费复苏得快。第三,总量上,宽松的货币政策能够有效减缓不确定性对经济的负面影响,但同时存在明显的边际递减效应；结构上,搭配不同的财政政策能够有效缓解异质性居民之间的福利损失。     

外部冲击、货币政策困境与通货膨胀目标制

外部冲击会对一国宏观经济在短期内造成严重影响。中国长期潜在经济增长率已经明显下行，短期内又受到新冠肺炎疫情流行、国际原材料价格大幅波动、美国对华政策收紧等负面因素叠加影响，扩张性的货币政策对于宏观经济的推动作用逐渐减弱的同时还不断积累长期潜在风险，货币政策已经陷入比较明显的政策困境。长期内中央银行应该确立货币政策中性的理念，构建通货膨胀目标制的货币政策框架，通过确立一个较长时间内清晰的通货膨胀率目标，稳定社会公众的通胀预期，从而使中央银行享有更大的货币政策空间，实现促进就业和经济增长的双重宏观目标。     

数量型货币政策调控有助于金融稳定吗——基于时变货币需求的货币政策有效性再评价

金融稳定事关经济与金融发展全局,维护实体经济与金融体系的双重稳定已成为新时代中国宏观经济调控的重要任务.通过对中国货币需求的动态评估,为数量型货币政策立场提供了一个评价基准,并基于此对数量型货币政策有效性与非对称性特征进行再评价.结果 表明:首先,现代金融环境下,国民收入、金融资产以及支付手段创新因素对货币需求存在正向影响,机会成本与货币替代因素则在一定程度上抑制了货币需求;其次,货币缺口可以用来合理划分数量型货币政策立场,以货币需求为基准、货币缺口为指示器的数量型货币政策整体有效,并且可以兼顾对宏观经济和金融体系的双重调控;最后,中国数量型货币政策效应具有典型的非对称性特征,其中紧缩性货币政策具有较强的产出效应,而扩张性货币政策的价格效应和金融稳定效应则更为显著.这些研究结论或可为切实提高数量型货币政策在通胀预期管理、保障宏观经济平稳运行并有效维护金融稳定等方面的效应提供有益的政策启示.     

中国的金融压力及其对宏观经济景气的影响动态

文章从外汇市场、银行体系和资产泡沫三个方面分别测度了中国金融市场面临的压力,并基于动态CRITIC赋权法构建出中国金融压力总指数,分析了中国金融压力变动特征在不同时期特别是金融危机前后的典型差异,以及金融压力变动对经济景气波动的时变影响.研究表明:(1)金融压力积聚对经济景气的抑制效应比金融压力释放的促进效应更加显著;(2)货币政策的滞后性和局限性会引发金融压力与经济景气的"顺周期"现象,继而可能放大金融压力对经济景气的影响;(3)各金融子市场压力对经济景气的影响均具有显著的状态依赖特征,且表现出不同的时变动态.文章认为,政策制定者应在密切关注金融压力演变动态的基础上,灵活运用多种政策工具对重点领域和薄弱环节进行预调微调,充分发挥宏观审慎政策在平抑金融顺周期波动、防范风险跨市场传播等方面的重要作用,以实现宏观经济与金融体系的双重稳定.     

利率期限结构内含的宏观经济信息——基于TVP-VAR模型的时变参数研究

本文利用动态Nelson Siegel模型估计国债利率期限结构,并构建时变参数向量自回归(TVP-VAR)模型研究利率期限结构与宏观经济之间的关系,从中探寻利率期限结构隐含的宏观经济信息。研究结果表明,总体上我国利率期限结构的调整与经济运行相匹配,利率期限结构发挥了对经济周期和通货膨胀的"指示器"作用;我国利率期限结构在形态及变化特征上与成熟市场经验相比存在偏差,且货币政策利率对利率期限结构变化的反应不够灵敏;相比经济周期和通货膨胀而言,我国利率期限结构没有明确体现出货币政策利率调控的信息。这些结论为我们进一步健全国债利率期限结构、完善货币政策传导机制提供思路。     

经济不确定性、资产再平衡与中国经济波动

近年来,全球经济不确定性不断上升,新冠疫情的暴发更是使得宏观经济的不确定性达到新的历史高点,成为影响一国经济波动的新因素.本文使用一种新的识别方法,有效区别了不确定性对宏观经济的直接影响和通过影响居民资产再平衡对宏观经济产生的间接影响,并在此基础上构建了一个同时包含预防性储蓄和金融摩擦的DSGE模型,厘清了经济不确定性对宏观经济的影响机制.研究结果表明:(1)居民资产再平衡会加剧经济不确定性对宏观经济的负面影响,因资产再平衡所导致的累计间接影响约占直接影响的19.38％,对中国宏观经济波动的影响较大;(2)不确定性还会通过提高居民的预防性储蓄动机来扩大其对宏观经济的负面影响,同时预防性储蓄动机也会放大资产再平衡对宏观经济的影响;(3)金融摩擦一方面会加剧居民对风险资产的减持,从而加剧投资下滑,另一方面急剧减少的投资资金会给居民带来足够的流动性,增加居民的消费动机,金融摩擦对宏观经济的影响体现为二者综合作用的结果.     

货币政策对微观企业的经济效应再检验——基于贷款期限结构视角的研究

本文基于贷款期限结构的异质性视角检验了货币政策对微观企业的经济效应。首先,企业短期借款占比越高,货币政策对企业投融资的影响越大,说明较短的贷款期限会放大货币政策冲击对实体经济投融资的影响。其次,短期借款占比越高,紧缩货币政策条件下过度投资和经理人代理成本下降得越快,说明较短的贷款期限会强化紧缩货币政策与代理成本之间的负向关系。最后,短期借款占比越高,紧缩货币政策条件下企业绩效上升得越快,说明紧缩货币政策条件下贷款期限产生的治理效应超过了流动性风险效应。从非对称效应的角度看,期限结构视角下紧缩货币政策的效果强于宽松货币政策的效果。从异质性的角度看,对于成长期的企业、高成长性行业以及面临融资约束的企业而言,紧缩货币政策条件下短期借款对公司绩效的正向影响减弱。本文从贷款期限的视角进一步揭示了货币政策传导的具体机制,对于经济新常态下如何更好地进行总需求管理具有一定的启示。     

数字经济弱化了货币政策效果吗——基于价格粘性视角

中国数字经济发展走在世界前列,货币政策能否继续发挥预期效果值得深思.本文将数字经济比重引入NK-DSGE模型,从价格粘性视角,研究数字经济对货币政策效果的影响.研究结论为:数字经济相比于传统经济,商品价格粘性不显著,动摇了货币政策非中性的微观基础;数字经济弱化了货币政策效果,既降低了增长效应的社会福利,又加剧了通胀效应的社会成本;新冠肺炎疫情期间,中国稳健的货币政策相对于美国极度宽松的货币政策,更加符合数字经济深度发展的现实.数字经济环境下,相比于促进增长的目标,货币政策应该更多关注币值稳定,此外,宽松的货币政策应配合财政政策引流并加强托宾Q的传导效应.     

疫情反复与结构性调整冲击下的中国宏观经济复苏*——2021—2022年中国宏观经济报告

2021年是中国宏观经济持续复苏的一年，呈现出“前高后低”、“结构分化”和“压力加剧”的特征。一方面，新冠肺炎疫情防控的总体稳定、外资外贸的景气持续、高新技术产业的持续向好以及全面小康目标的顺利完成，为中国宏观经济在疫情期间的持续复苏提供了持续的动力和坚实的基础；另一方面，新冠肺炎疫情的反复、极端天气的出现、大宗商品价格的高企、宏观经济政策的快速常态化、房地产和碳减排等结构性调整政策的同步实施、金融风险的控制以及平台整顿引发的社会舆情变化，使中国宏观经济下行压力自2021年第二季度起持续上扬，经济复苏进程有所放缓，负向产出缺口有所扩大，前高后低的态势明显放大。2022年是党的二十大召开之年，“十四五”规划全面落实、新发展格局全面布局的一年。一方面，2022年中国宏观经济将部分延续2021年宏观经济复苏的动力和基础；另一方面，在宏观经济政策再定位、协调体系再调整以及“十四五”规划全面落实等因素的作用下，宏观经济下行压力将得到极大缓解。但值得注意的是，如何在结构性政策与总量性政策、逆周期政策与跨周期政策之间寻找到新的平衡依然面临许多挑战。     

美国货币政策对我国系统性金融风险的溢出效应——兼论重大突发事件冲击的影响

本文对我国系统性金融风险进行动态测度,量化分析美国货币政策对我国系统性金融风险的溢出效应,以及重大突发事件冲击的影响。结果表明,美国货币政策不论是价格型工具还是数量型工具,均会对我国系统性金融风险产生负面溢出效应;相比于平稳时期,美国货币政策在重大突发事件发生时期对我国系统性金融风险的负面溢出效应更大,金融危机、新冠疫情等重大突发事件增加了金融体系的脆弱性;美国价格型货币政策在2015年股灾期间对我国系统性金融风险的冲击力度最大,而数量型货币政策在新冠疫情时期的冲击力度最大。新形势下,我国政府应将美国货币政策对我国系统性金融风险的外溢效应纳入风险监测体系,有力推进防范化解系统性金融风险长效体制机制建设,实施差异化管理防控手段,尽可能降低不同阶段美国货币政策的外溢效应。