股权结构、现金流与资本投资

对于内部现金流影响企业投资行为的原因，存在两种不同的解释，即对应过度投资的自由现金流假说和对应投资不足的信息不对称理论。本文对1998-2001年上市公司的投资一现金流敏感性进行实证分析。我们发现，在地方政府或一般国企控制的公司，随着第一大股东持股比例的增加，投资对现金流的敏感性下降，支持了过度投资与自由现金流假说；而在中央部委、境内非国有实体和自然人最终控制的公司，没有发现过度投资与自由现金流问题。     

股权结构、内部现金流和企业投资行为——对自由现金流和信息不对称理论的检验

中国上市公司控制权和现金流权的高度分离为我们提供了一个很好的研究投资现金流敏感性的样本.本文从终极控制人的视角,以我国2003-2007年上市公司为研究对象,研究了终极控制股东现金流权及控制权与现金流权的偏离对企业过度投资的影响.研究表明:企业的投资现金流敏感度随着终极控股股东现金流权的增加而趋于下降;伴随控制权与现金流权分离水平的增加而上升.这种结果和自由现金流假说一致,即控股股东拥有过多的自由现金流可能导致过度投资,并且这种过度投资问题在资产收益率低的公司里更加严重.我们的结果不仅解决了以往关于现金流和投资之间的敏感是由于控股股东偏好过度投资还是投资不足的争论,而且为控股股东存在“激励效应”和“堑壕效应”提供了直接证据     

会计稳健性与自由现金流量的过度投资——基于中国上市公司的经验证据

根据自由现金流假说,当公司存在大量自由现金流时,管理层的机会主义将导致过度投资。稳健的会计政策由于对损失的及时确认,能够抑制管理层的过度投资倾向。本文选择2004—2006年具有自由现金流的过度投资倾向的样本,通过对样本企业投资一现金流敏感性的分析,以考察会计稳健性对自由现金流的过度投资的影响,我们发现：（1）投资与现金流高度敏感;（2）会计稳健性显著降低了投资一现金流敏感度;（3）会计稳健性能够促使公司以现金股利形式吐出自由现金流;（4）会计稳健性能够通过抑制过度投资提高公司未来绩效。这些证据表明会计稳健性能够抑制过度投资,具有影响真实投资活动的经济后果。     

治理环境对自由现金流过度投资的影响--来自中国证券市场的经验证据

使用自由现金流进行过度投资是经理获取私利的重要手段。本文以我国2003-2007年的上市公司为样本,实证检验了了公司治理环境能否约束自由现金流的过度投资,以及控制人性质能否影响公司治理环境的这种约束作用。结果发现,上市公司的自由现金流,尤其是正的自由现金流时,将会导致企业过度投资行为的发生,好的公司治理环境有利于抑制自由现金流的过度投资,但这种抑制作用仅仅在民营上市公司才较为明显。我们的研究一方面为自由现金流的过度投资提供了直接证据,同时也表明,研究上市公司投资决策要高度重视公司所处的治理环境;另一方面治理环境的作用又与公司最终控制人性质有关,稳定有序地推进国有企业的民营化有利于降低自由现金流的过度投资。由此可见,只有同时改进外部治理环境和公司的微观治理机制,才能更有效地缓解经理人与股东的利益冲突,增进公司价值。     

自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究

按照自由现金流量假说,当公司存在大量自由现金流量时,管理人员的机会主义行为容易引发过 度投资.本文以2005-2007年上市公司数据考察我国企业是否存在过度投资以及股权结构能否抑制过度投资.分析表明我国企业普遍存在过度投资行为,国有企业相比非国有企业过度投资更严重,现金流与投资行为显著正相关,第一大股东持股比例与股权集中度在某种程度上能够制约过度投资,但是举债在我国并不能对过度投资发挥有效的抑制作用.     

管理者过度自信导致企业过度投资的实证分析——来自中国制造业上市公司2008-2011年的经验证据

自2008年以来中国制造业企业开始出现产能过剩,严重地影响企业的经营,而过度投资则是造成产能过剩的一个重要原因.本文采用2008-2011年的数据对我国制造业上市公司过度投资问题进行了实证分析,结果发现在制造业上市公司中:(1)具有过度自信管理层的公司过度投资程度更严重.(2)相比正常的管理层,过度自信的管理层在过度投资时对股权融资现金、债权融资现金流、净融资现金流均表现出敏感性,但是,对自由现金流、经营现金流没有表现出敏感性.这与中国企业重视融资,但使用随意的环境背景密切相关.     

中小企业板上市、融资约束缓解与中小企业投资效率研究

文章以中小企业板上市公司为研究对象,对公司上市前和上市后的投资-现金流敏感度进行了实证检验。研究发现,上市前和上市后,企业投资对内部现金流均具有较高的敏感性,并且上市后的敏感性显著高于上市前。通过进一步检验现金持有量对投资-现金流敏感度的影响后发现,导致企业上市后投资对现金流具有更高敏感性的原因在于,企业上市后面临更强的融资约束而不是企业存在过度投资行为。     

政府控制、市场化进程与自由现金流的过度投资

本文实证研究了中国市场化进程差异对上市公司自由现金流的过度投资的影响,以及市场化进程,在不同产权类型与不同政府控制层级最终控制人的公司中其对投资行为影响差异.结果表明,在其他条件相同的情况下,市场化程度越高地区的公司,其自由现金流的过度投资水平会越低;市场化程度对自由现金流的过度投资的抑制作用,在终极控制人的不同产权性质之间表现出显著差异:非政府控制的公司比政府控制的公司更为明显;即便是同为政府控制者,在其不同控制级别下,进一步衍生出抑制效应的差异,即:中央政府控制的公司比地方政府控制的公司更为明显.     

投资-现金流敏感性:融资约束还是代理成本?

文章在控制Tobin’s Q衡量偏误的前提下,重新审视了中国上市公司的投资—现金流敏感性问题。结果表明,在控制衡量偏误的影响下,投资支出仍然对现金流非常敏感。然而,不同于前期研究,文章发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资—现金流敏感性。对此“反常”现象的动因检验表明:融资约束程度轻的公司倾向于过度投资,代理问题是导致现金流敏感性的主要原因;而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足,信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。     

IPO股权融资超募与投资现金流敏感性研究

本文对公司股权融资超募与投资现金流敏感性之间关系进行了实证研究。结果表明,上市公司IPO超募融资与投资现金流敏感度之间存在显著的正相关;高超募率公司面临较宽松的融资约束,代理问题诱发超募资金的过度投资行为;低超募率公司投资现金流表现为较强的敏感性,而较紧的融资约束性导致公司的投资不足;股权超募为公司带来了巨额自由现金流,但股权融资的市场效率较低。     

我国上市公司净资产收益率分布实证分析-以电子通讯行业为例

该文以电子通讯行业为例,对我国上市公司的净资产收益率分布情况进行了实证分析.通过运用偏度与峰度联合检验法、Χ~2拟合检验法、柯尔莫哥洛夫检验法对样本数据的统计分析,我们认为,别除异常点后,电子通讯行业的净资产收益率近似服从正态分布,但有一定程度的偏离.对于偏离产生的原因我们进行了初步分析,我们认为一是上市公司财务报表真实性存在问题,二是上市公司会特别关注某个数值,从而会使在该数值左侧一个小区域内的点小于理论频数.而该数值右侧一个小区域内的点大干理论频教.     

本地偏好、边界效应与市场一体化-基于中国地区间增值税流动数据的实证研究

本文采用2003—2005年中国省际产品贸易及缴纳增值税的数据,在边界效应模型中对省际贸易的本地偏好程度进行了实证检验。本文发现:在各种模型设定下,中国省际产品贸易确实存在明显的本地偏好;在控制了经济规模、对外贸易、行政区划、临近效应、双边及多边贸易壁垒等因素之后,历年的省际边界效应大约在4—6之间;2003—2005年,省际边界效应没有出现一致的变化趋势。本文的结果表明中国国内产品市场的一体化已具备较高的水平。     

外商直接投资对中国的技术溢出-一个基于中国省区面板数据的研究

利用中国29个省区1994—2003年的面板数据,本文研究了外商直接投资对中国省区经济增长效率的影响,结果显示,相对于国内企业,外资企业具有相对较高的技术效率,外商直接投资对中国省区技术效率的提高有显著的溢出效应,外商直接投资的技术溢出呈现一种区域的差异性,而对外贸易对中国省区的技术效率并没有产生明显的技术溢出,在分区域研究的时候发现,对外贸易对西部省区技术效率的提高产生了显著的抑制作用。     

资本结构的决定因素-来自中国的证据

同其他国家一样,中国上市公司的财务杠杆随企业规模、非债务性避税规模和公司固定资产的增加而增大,随公司盈利能力增加而减小,而且同上市公司所属行业相关。同时,它还会受到所有权结构的影响。同其他国家不同的是,中国上市公司的财务杠杆随公司经营风险程度的增加而增加,而且企业倾向于持有较低的长期债务。同融资的优序假说相比,静态权衡模型对中国上市公司的资本结构似乎有更强的解释力。     

信息揭示与资本市场效率-信息有效与配置有效

基于不同的治理战略,控股股东和其他大股东对信息披露的不同方面和不同内容具有不同的选择偏好。具体而言,控股股东往往倾向于让信息披露看起来较为可靠和及时,以便迷惑市场和广大中小投资者;同时有意降低信息披露的相关性,使投资者缺乏相关的信息作出适当而有效的反应。相反,其他大股东可能阻碍控股股东操控信息披露,对信息披露的可靠性和及时性产生"负面作用",同时倾向于要求在年报中披露更多更加相关的信息。     

"文化大革命"对物质资本和人力资本的破坏

"文化大革命"的影响既表现为十年的经济增长停滞,更表现在对物质和人力资本的损害。本文推算了"文化大革命"通过缩短学制、停办大学等造成的人力资本存量变化,及其对后来人力资本积累的影响。我们估算,"文化大革命"使可能的受教育年限减少了14.3%。由于"文化大革命"使国有经济的物质资本与人力资本都遭到破坏,从而使其经济增长处于相对较低的稳态水平。与之相比,非国有经济所依靠的劳动力是比较年轻的一代,同时其物质资本与人力资本之比较低,使其处于更为有利的经济稳态。因此,如果没有改革以后的非国有经济的迅速发展,中国经济将长期处于较低的增长状态。     

中国工业的资本收益率测算

资本收益率是影响养老金改革的关键因素。在分析养老金改革时,大多数国家采用 Feldstein 提出的方法测算资本收益率。本文首先估算了1982—2000年全国工业企业和国有工业企业的净利息支出.并首次用 Feldstein的方法估计1982—2000年全国工业企业和国有工业企业的资本收益率。结果显示从1996年起,全国工业企业的资本收益率基本稳定在6%左右,国有工业企业的资本收益率约低1.5个百分点。     

并购的频繁程度意味着什么-来自我国上市公司并购绩效的证据

本文对我国上市公司并购绩效与本次并购之前五年内的并购次数之间的关系进行了实证研究,结果发现二者在整体上存在反向关系,但并不是线性的,而是一个先上升后下降的倒"U"型趋势,且在国内首次运用配方法对二者倒"U"型关系进行了进一步验证;本文还发现高管的薪酬与并购绩效并未直接挂钩,在并购后公司绩效并没提高的情况下高管薪酬却明显地增加了。     

资本壁垒与产业集群-基于浙江濮院羊毛衫产业的案例研究

理解中小企业如何克服资本壁垒是理解中国经济快速发展的关键。传统的研究强调非正规金融所起的作用。在不否定非正规金融重要性的基础上,本文认为产业集群在中小企业克服资本壁垒上起了关键性的作用。本文构建了一个数理模型,并且通过对濮院羊毛衫产业集群的分工状况以及资金流动状况的研究,得出以下结论:产业集群通过分工降低了资本进入门槛;产业集群内部的企业家在日常经营中,通过充分利用社会资本克服了运营资本的困难。     

公司资源的"隧道效应"-来自中国上市公司的证据

本文考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下,其盈余管理是否与公司资源的"隧道效应"有关。我们猜测在治理结构越差和超过监管阀值动力越大的公司,进行盈余管理的激励越强烈;当隧道行为变得困难时其也减弱。我们的实证分析表明应计利润总额和行业中值调整后的应计利润(industry-median-adjusted accruals)与 H/B 股虚拟变量负相关,同时与下列因素表现出正相关关系:最大股东在公司的利益,高层管理人员在公司的利益以及董事会是否由 CEO 来控制。我们的结论显示了隧道问题在具有下列特点的公司里更为突出:一个强有力控股的股东,公司的 CEO 们对公司具有强烈的私人利益,董事会不是那么独立;然而当公司与境外投资者交易股票时这个问题减轻了。而且,中国资本市场发生的某些特殊事件也为我们的假设提供了支持。