结构性金融产品信用评级问题研究

利用金融危机前后美国结构性金融产品评级、抵押资产池和信用等级迁移等数据研究发现,在结构性金融产品的评级过程中,确实存在发行人和评级机构合谋现象——贿评问题,主要包括发行人主动为之的买级行为和评级机构主动为之的送级行为。究其原因,结构性金融信用套利的本质特性、发行过程对信用等级的硬性依赖、选择性挑选评级机构与使用评级结果和评级机构间的恶意竞争,是形成结构性金融产品评级过程出现贿评问题和评级机构虚高的主要诱因。从制度上规范结构性金融产品发行时对评级机构的挑选和评级结果的使用,进一步加强对评级机构数据、模型和过程的公开,在一定程度有利于遏制贿评现象,促进评级业的健康发展。     

取消强制评级政策、评级机构声誉与信用评级质量——基于中国债券市场的实证研究

如何完善对债券信用评级机构的监管,从而提升信用评级质量、促进评级行业高质量发展,是国内监管机构迫切关注的问题。2021年开始我国调整了债券发行强制评级要求,在保留对主体评级强制选择的同时,将债项评级的选择由强制调整为自愿,这一政策的实施,将长期影响评级市场的竞争格局以及评级机构的迎合行为。针对强制评级政策的调整,本文研究发现：取消债项强制评级后,保留债项评级的发行人数量与债项评级质量均下降;而当评级机构声誉较高时,信用评级质量下降程度较低。异质性分析显示,上述关系主要存在于评级机构竞争程度高、客户重要程度高及首次发行的情形。本文还发现,取消债项强制评级后,保留债项评级的发行人评级膨胀,会降低债券融资成本,表明债券市场并未充分意识到信用评级存在膨胀问题,促使发行人寻求虚高信用评级。本文的结论表明,取消债项强制评级政策一方面会增强评级机构之间的竞争程度及评级机构的迎合动机,短期降低了信用评级质量,但另一方面债项评级的选择由强制调整为自愿之后,评级市场的声誉机制能够发挥作用,长期而言有利于“市场驱动”的信用评级质量提升。     

金融中介机构竞争的市场反应--来自信用评级机构的证据北大核心

目前已有研究认为金融中介机构竞争会带来市场效率的提高,本文利用2012-2017年债券市场的微观数据研究“发行人付费”模式评级机构之间的竞争对评级结果的影响。研究发现,评级机构竞争会导致评级结果膨胀与评级质量下降。进一步研究发现,当评级竞争加剧时,“发行人付费”模式的评级机构会对有较多业务联系的企业放松评级标准,给予更高信用评级。我们的研究也发现评级机构的外资背景、承销商的良好声誉和媒体关注均有助于减小“发行人付费”模式下评级机构竞争的负面影响。同时,债券市场评级竞争还存在对股票市场的溢出效应,评级竞争导致的评级质量下降也降低了股票市场的信息效率。这说明,“发行人付费”模式下的评级机构竞争会降低资本市场的信息效率,“投资者付费”模式的推广和评级行业的对外开放有助于改善国内评级行业的评级质量。本文的研究也为国内债券市场进一步发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用提供了一定证据支持。     

“投资者付费”模式对“发行人付费”模式评级的影响:基于中债资信评级的实验证据

利用2008-2014年交易所发行的公司债券数据,以评级收费模式为切入点,分析在"投资者付费"模式压力下,"发行人付费"评级机构后续信用评级的调整情况以及评级质量的变化。实证发现,在"投资者付费"模式压力下,"发行人付费"模式的评级机构会调低发行主体的信用评级,但却提高了评级的质量。另外,当"发行人付费"模式的评级机构与企业存在严重的利益合谋时,这种调低作用更显著。上述结论从评级收费模式视角解释了中国信用评级的偏高现象。     

“投资人付费”vs.“发行人付费”:谁的信用评级质量更高？

本文选择2011-2015年被中债资信覆盖的发债A股上市公司作为主要研究对象,比较了“投资人付费”与“发行人付费”模式下的评级质量高低。研究发现:(1)与“发行人付费”评级相比,采用“投资人付费”模式的中债资信所作评级显著更低。(2)与“发行人付费”评级相比,当采用“投资人付费”模式的中债资信所作评级越低时,发行人未来盈利能力越差、预期违约风险越高,投资者要求的风险补偿也越高,这表明“投资人付费”模式下的信用评级质量更高。(3)“发行人付费”模式的评级结果可以在一定程度上反映公司的内部私有信息,但由于同时存在独立性缺失问题,“发行人付费”模式的信用评级质量仍然不如“投资人付费”模式的信用评级质量,这说明独立性对于评级机构尤其重要。     

投资人付费评级对发行人付费评级的双重影响

近年来,评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等评级行业问题备受市场关注.以2012-2019年中国公司债和企业债评级数据为样本,运用两阶段回归法,分析了投资人付费评级对发行人付费评级的双重影响.研究发现:投资人付费评级助推了发行人付费评级虚高,降低了评级市场效率;发行人付费评级的市场公信力进一步下降.建议加强评级信息公开,扩大半公共产品型投资人付费评级范围,不断提高评级市场效率与公信力.     

私有信息、评级偏差和中国评级机构的市场声誉

考虑到评级机构拥有市场声誉的本质在于其可以通过扭曲评级从而对市场产生影响,本文分两步研究中国发行人付费评级机构的市场声誉:第一步,将信用评级对各种基本面因素进行回归,并以实际评级与回归预测值的差值作为评级偏差的量度。与既有文献相比,本文的重要改进是在基本面因素中引入了发债企业与各评级机构(分支机构)最短距离的均值和方差,这能较好地控制因发债企业私有信息可能造成的选择偏误。第二步,考察评级偏差和机构特征如何影响企业的发债成本。研究表明,中国评级机构作为一个整体具有显著的市场声誉,但各评级机构之间存在很大的差异性。最后,考虑到评级机构与发债企业在选址上可能会有集聚效应,我们基于高铁开通事件进行双重差分检验,研究表明本文结论是稳健的。     

从"大公"版国家主权评级报告看我国评级业发展趋势

2010年7月11日,中国独立评级机构大公国际资信评估有限公司在北京发布了《2010年国家信用风险报告》和首批50个典型国家的信用等级。评级结果与国际三大知名评级机构差异较大,一时间在国际上掀起一阵关于评级问题大讨论的浪潮。这是世界上第一个非西方国家评级机构第一次向全球发布的国家信用等级信息,受到世界各国政府和媒体的广泛关注。本文以该事件为背景,阐述评级机构在维护国家利益中所扮演的重要角色,提出我国评级机构今后发展的建议。     

中国的信用评级真的影响发债成本吗?

信用评级制度旨在通过提供真实可靠的公共信息而改善市场效率,但在发行人付费模式和评级选购机制下,信用评级机构的公信力有待检验。由此,本文基于中国债券数据研究了信用评级对企业发债成本的影响。与既有文献一样,OLS分析表明良好的信用评级显著降低了债务融资成本,但考虑到内生性问题,此结果的可信性值得怀疑。基于理论分析和计量判据,我们以各地区评级机构的竞争程度作为债券评级的工具变量重新进行了回归,发现信用评级对发债成本的经济效应明显降低,且该效应在统计上也不再显著。这表明,中国的信用评级机构并没有获得市场认可的公信力,而评级膨胀也不会真正降低企业的发债成本。     

城投债的担保可信吗？——来自债券评级和发行定价的证据

本文以中国地方融资平台公司发行的城投债作为研究样本,考察债券市场的评级机构和机构投资者对城投债“双重担保”(债券的“名义担保”与地方政府的 “隐性担保”)所做反应的异质性。研究发现:有担保的债券和地方政府公共财政收入的增加均有利于提高债券评级,但对债券信用利差的降低却无显著影响。这种现象的产生,其原因可能在于债券评级市场“发行人付费”的商业模式下,评级机构与发行人之间的合谋导致了债券的发行评级并不能完全真实地反映债券违约风险,从而机构投资者只能依赖其内部评级体系对此进行纠正。这种现象的存在让中国债券市场上的评级机构普遍面临信任危机,同时也对债券市场的进一步发展形成阻碍。     

信用评级变动能反映企业真实财务信息吗?——基于财务重述的视角

本文以2007-2018年拥有主体信用评级的A股上市公司为研究对象,利用企业财务错报在未来被重述这一场景,检验主体信用评级变动能否反映企业真实财务信息。研究发现,评级机构在发债企业财务错报年显著下调了主体信用评级,而在重述公告发布年没有上述现象,这表明主体信用评级下调反映了企业的真实财务信息。在控制内生性影响后,结论仍然成立。进一步研究发现,发债企业当期财务错报涉及盈余时,主体信用评级被下调的幅度更大,说明评级机构更加关注与盈余相关的财务信息。机制分析表明,评级机构维护自身声誉是主体信用评级变动能够反映企业真实财务信息的主要机制。此外,主体信用评级被下调还导致了资本市场投资者的负面反应。本文的研究结果为主体信用评级变动反映企业真实财务信息提供了直接的证据支持,揭示了主体信用评级的信息含量,也对理解中国情境下评级机构调整主体信用评级的行为动机提供参考。     

多重信用评级与债券融资成本——来自中国债券市场的经验证据

本文揭示了多重信用评级的信息生产机制和信用认证机制,排除了“信用评级购买”假说对于多重评级动机的解释,研究发现:多重信用评级有利于降低债券融资成本;相对于不一致的多重信用评级,一致的多重信用评级更有利于降低债券融资成本。在多重信用评级中,相对于评级机构均为“发行人付费”模式,兼有“投资者付费”模式的信用评级更有利于降低债券融资成本。此外,当多重信用评级的评级意见不一致时,平均评级的信息含量最高,即综合不同信用评级所包含的多种信息比任何单一信用评级更加具有信息含量。本研究为我国债券市场双评级制度提供了理论和经验证据的支持,有助于完善多元化信用评级制度和债券市场监管制度,并提示发债企业可以通过多重信用评级向市场传递更多和更具效度的评级信息,以弥补单一信用评级的信息不足和评级结果失准,减少投资者决策的不确定性,从而降低债券融资成本。     

Rating shopping and rating inflation in Israel

Firms may exploit the option of choosing among different rating agencies in order to pick the highest rating offered. This possibility, known as rating shopping, is relatively limited on the US corporate bond market because the two main rating agencies (S&P and Moody's) rate virtually all large bond issuers. In this study, we use the data on corporate bond ratings assigned by two Israeli rating agencies affiliated with S&P and Moody's during the period 2004–2012. We show that while one agency (Midroog) systematically assigned higher ratings, the ratings of the other agency (S&P-Maalot) were inflated due to rating shopping. However, despite the many features that encourage rating inflation, the resulting distortion was relatively small (one notch). This may be a fair price for maintaining a competitive rating industry.     

Assessing Credit Rating Agencies by Bond Issuers and Institutional Investors

We examine how a sample of publicly traded corporate bond issuers and institutional investors assess the four major nationally recognized rating agencies and their role in capital markets. The results show that issuers and investors differ dramatically in their assessments about rating agencies. Specifically, the majority of institutional investors require only one rating when they buy rated corporate bonds, but most issuers obtain two or more ratings. Issuers and investors also differ in their assessments about whether ratings accurately reflect creditworthiness and timeliness. The results suggest that differences reflect the different roles that rating agencies provide in the market place.     

债券市场的评级信息能改善股票市场信息环境吗?——来自分析师预测的证据

本文研究发现,信用评级增加了分析师预测的公共信息,同时没有减少分析师预测的私有信息,即信用评级信息能够改善股票市场信息环境。具体地,本文利用2006-2016年上市公司数据实证发现,信用评级能显著提高分析师预测精度、降低分析师预测分歧度与乐观偏差,且这种效应在信息不对称程度高、低能力分析师跟踪的企业以及外资参股的评级机构中更加显著,这说明信用评级向分析师提供了新的信息。进一步地,信用评级只增加了分析师预测的公共信息,对私有信息没有显著影响,同时也不影响分析师的调研行为,上述结论表明信用评级信息披露并不影响分析师拥有私有信息的优势,且信用评级机构与分析师之间存在互补而非替代关系。因此,金融监管应该加强对评级机构尽职调研的要求,充分发挥信用评级机构的信息中介功能。     

Market structure and rating strategies in credit rating markets – A dynamic model with matching of heterogeneous bond issuers and rating agencies

This paper investigates the impact of rating agencies in a market with asymmetric information. In particular, the role of credit rating agencies as an intermediary between investors and bond issuers is discussed. We model this setting in a dynamic framework in which both rating agencies and bond issuers are of heterogeneous quality. Rating agencies can apply costly research technology to reveal the fundamental nature of bond issuers and engage in rating smoothing. We show that rating smoothing can compensate for low research quality, even though it is accompanied by a quality deterioration in the rating market and market clustering. Moreover, low-quality bond issuers have a general tendency to match with low-quality rating agencies. If investors place a strong emphasis on the reputation of rating agencies, rating markets also tend to be strongly clustered.     

美国信用评级市场与监管变迁及其借鉴

美国信用评级业发展已经有上百年的历史。市场高度垄断、严重的"顺周期"现象、利益冲突、金融市场及监管当局对评级的严重依赖是当今美国信用评级市场存在的四大问题。目前美国信用评级业形成了以行业自律为基础、NRSRO注册与美国证券交易委员会(SEC)直接监管相结合的信用评级监管体系。美国信用评级市场发展及监管变迁对我国的启示是:应逐步打破国际评级市场完全由美国评级机构垄断的现有格局,必须逐步构建有中国自身特色的本土评级体系,并将本土评级体系的培育与国内债券市场建设、"走出去"战略及人民币国际化战略结合起来,降低国内监管部门及市场主体对外部评级机构的依赖。