融资约束差异会提高企业金融化水平吗?——来自我国A股上市非金融企业的经验证据

目前,我国越来越多实体企业偏离主业,将资金投入金融等收益率高的部门,出现经济的“脱实向虚”现象,一定程度上阻碍了实体经济的发展。本文基于2009—2018年我国非金融类A股上市公司数据,研究融资约束与企业金融化之间的关系。研究发现:融资约束与企业金融化之间存在显著的负向关系,受融资约束越小的企业,配置越多的金融资产,提高了企业金融化水平。进一步研究发现,融资约束与短期、长期金融资产之间均存在显著的负向关系,但与长期金融资产之间的负向关系更加明显。在受融资约束小和非国有企业的样本中,融资约束对企业金融化的影响程度更大。作用机制检验表明,企业业绩是融资约束影响企业金融化的中介变量。     

企业社会责任、融资约束与企业金融化

企业承担社会责任能够通过与利益相关者进行资源交换获得战略资源,但是战略资源对企业绩效的影响取决于企业的投资方向。在实体企业金融化愈演愈烈的经济环境下,本文利用2010—2017年中国A股非金融上市公司数据重点探讨了企业社会责任对企业金融化的影响及其作用机制。研究结果表明:(1)企业社会责任提高了企业的金融资产配置水平,存在“金融化效应”;(2)融资约束在企业社会责任对企业金融化的影响中具有部分中介作用,企业社会责任通过缓解融资约束加剧了企业金融化;(3)企业社会责任的“金融化效应”仅在外部监管力度较弱的非国有企业、内部治理水平较低的低股权集中度企业中存在,行政外部监督和企业内部监督能够在“融资约束—企业金融化”过程中对管理层的机会主义行为发挥治理作用;(4)识别机制检验证实了中国企业金融化主要出于利润最大化的“投资替代”动机。以上结论为政策制定者规范企业社会责任报告披露方式、引导金融回归实体经济具有借鉴意义。     

金融错配、非金融企业影子银行化与经济“脱实向虚”

当前,我国一些非金融企业通过直接或间接的方式从事影子银行业务。本文利用2004-2015年上市公司数据研究发现,金融错配程度的提高整体上会提高企业影子银行化规模,并且这种效应仅在金融深化程度较高、经济资源市场化配置程度偏低的地区显著;僵尸企业和盈利性较差的企业,分别受到“利润追逐”和“投资替代”机制的影响,金融错配对其影子银行化趋势的正向作用更为明显。机制检验发现,金融错配水平的上升通过提高融资约束程度从而降低企业实体投资水平,这种效应在资产专用性较强的企业中更为明显;金融错配主要通过融资约束程度和实体投资规模,而非资本回报率渠道作用于企业影子银行化行为。本文研究对于提高信贷资源配置效率,防范经济“脱实向虚”具有较强的政策意义。     

金融错配、非金融企业影子银行化与经济“脱实向虚”

当前,我国一些非金融企业通过直接或间接的方式从事影子银行业务。本文利用2004-2015年上市公司数据研究发现,金融错配程度的提高整体上会提高企业影子银行化规模,并且这种效应仅在金融深化程度较高、经济资源市场化配置程度偏低的地区显著;僵尸企业和盈利性较差的企业,分别受到“利润追逐”和“投资替代”机制的影响,金融错配对其影子银行化趋势的正向作用更为明显。机制检验发现,金融错配水平的上升通过提高融资约束程度从而降低企业实体投资水平,这种效应在资产专用性较强的企业中更为明显;金融错配主要通过融资约束程度和实体投资规模,而非资本回报率渠道作用于企业影子银行化行为。本文研究对于提高信贷资源配置效率,防范经济“脱实向虚”具有较强的政策意义。     

全要素生产率提升有助于抑制企业金融化吗? ——来自中国A股上市企业的经验证据

本文运用2007-2017年我国上市企业数据,围绕全要素生产率对企业金融化的影响以及这种影响在不同所有制、不同融资约束企业之间的差异性进行实证研究,结果表明:一是全要素生产率的提升显著抑制了实体企业金融化的倾向,这种抑制效应在国有企业中表现得更加明显;二是从融资约束角度来看,全要素生产率提升有助于抑制高融资约束企业的金融化倾向,而对低融资约束企业金融化的影响不显著。由上述研究结论可以得到以下两点启示:一是要重视发挥全要素生产率在促进实体企业经营绩效改善中的作用,引导企业特别是国有企业走依靠公司治理改革、运营机制创新、组织管理变革等方式提升市场竞争力的内涵式发展道路,避免企业过度依赖要素资源特别是金融资源投入和资本运作来实现规模扩张、利润增加。二是要积极推进金融供给侧结构性改革,着力改善金融资源供给结构并提升供给效率,将发挥好全要素生产率在企业经营管理中的作用与推动企业"去杠杆"有机结合起来,完善对企业管理人员的绩效考核机制,将企业全要素生产率改善、企业价值提升作为经营考核目标,抑制一部分实体企业推行过度金融化的倾向。     

控股股东金融性质与企业金融化北大核心

本文以控股股东金融性质为切入点,实证考察了控股股东金融性质如何影响企业金融化。研究发现:(1)控股股东金融性质显著提高了企业金融化程度。(2)控股股东金融性质会影响企业金融资产配置结构,主要提高了保值性金融资产的增长率;同时本文发现,控股股东金融性质对企业金融化的影响,主要集中在融资约束程度较轻的企业。这说明,金融控股股东投资金融资产的主要动机是利润追逐。(3)作用机理分析表明,增加母公司层面金融机构和房地产企业的股权投资,是金融控股股东提高企业金融化程度的重要影响渠道。(4)异质性分析发现,控股股东金融性质对企业金融化程度的影响主要集中在金融市场发展水平低、实体投资环境不佳以及不存在信贷歧视的企业。(5)经济后果分析表明,企业金融化与投资效率存在显著的倒U型关系,且在金融股东控股的企业,金融化对企业投资效率的边际效应更大。本文从控股股东金融性质的视角拓展了企业金融化微观驱动因素的研究,对政府引导经济“脱虚向实”有一定的参考价值。     

实体企业金融化与企业风险：抑制还是引致？

摘要：本文以2011－2021年A股非金融类上市企业为样本,实证分析了实体企业金融化与企业风险之间的关系。研究表明,在“投资替代”动机下,实体企业金融化对企业风险形成有促进作用。作用机制分析显示,金融资产并未充当“防御性储蓄”的角色来缓解企业融资约束和抑制企业风险,相反,金融化实际上挤压了企业主营业务发展,并引致了企业风险。进一步研究发现,投资性房地产发挥“投资替代”作用而引致风险,而长期股权投资发挥抑制风险作用。同时,“投资替代”动机更强的企业,引致风险的效果也越显著。本文研究结果为防范化解实体企业因金融化引发的企业风险及金融精准服务实体经济提供了经验证据和启示。     

金融生态环境与政府投融资平台企业投资效率研究

政府投融资平台企业是在地方财政压力、官员晋升压力背景下产生与发展起来的,承担了更多政府功能,使其投资效率低下。金融生态环境决定了平台企业的外部融资条件,势必影响其投资效率,然而鲜有文献分析两者之间的关系。本文以2011-2015年省级城投债公司为研究对象,从金融生态环境所具有的缓解融资约束,降低政府干预两方面构建分析框架,分析金融生态环境及其维度对平台企业投资效率的影响,研究发现:企业所处的金融生态环境越好,该地区实体经济基础越发达、金融发展与政府治理水平越高、法律制度环境越好,平台企业融资成本越低,这有助于缓解融资约束造成的投资不足现象;政府治理能够抑制平台企业过度投资;法律制度环境能够抑制平台企业过度投资,法律制度环境与政府治理对提高平台企业投资效率存在替代作用。研究结论对于推动平台企业经营市场化改革,防范与治理地方政府隐性债务风险,提高其投资效率具有重要实践价值。     

产融结合能否校正企业非效率投资? ——基于金融机构持股实体企业视角

本文选择2011—2019年A股非金融类上市公司作为研究样本,实证检验金融机构持股实体企业的产融结合模式对企业非效率投资的影响.研究发现:金融机构持股不仅能够显著缓解实体企业投资不足,也能够抑制实体企业投资过度;调节效应检验表明,随着企业面临融资约束的增强,金融机构持股缓解企业投资不足的作用越强,当企业承担代理成本增大时,金融机构持股抑制企业投资过度的作用越强.本文厘清了金融机构持股实体企业的产融结合模式对企业非效率投资的影响机理,丰富了产融结合的研究内容.     

实体企业金融化对税收激进的影响研究

近年来,许多实体企业纷纷调整投资策略,将资金投入金融业,使金融资产占总资产的比例日益提高,由此带来的经济后果广受关注。目前,学术界对企业金融化经济后果的探讨尚未得出一致的结论,企业金融化对税收激进的影响也是一个亟待厘清的问题。基于此,本文应用固定效应回归模型研究实体企业金融化行为对税收激进的影响,并探讨融资约束、税收征管对两者关系的调节作用。研究发现:实体企业金融化对税收激进度有显著的正向影响,并且这种影响随着企业融资约束的提高、税收征管力度的降低更加显著。因此,政府应依据实体企业金融化的程度锁定税收激进企业,加强对实体企业金融投资行为的管控,制定提高企业流动性的税收激励政策,完善延期缴税制度。     

利率市场化能降低企业营运风险吗?——基于融资约束和企业金融化的双重视角

如何提高金融服务实体经济的结构性调节功能并促进企业有序运营与健康发展是金融供给侧结构性改革的重要目标。利率市场化改革作为金融领域最重要的改革之一,其在微观层面如何影响实体经济运行引起了高度关注。本文首先从理论上诠释了利率市场化通过缓解融资约束、抑制金融化进而降低企业营运风险的逻辑关系。为识别利率市场化与企业营运风险之间的因果效应,本文以中国人民银行2004年10月取消金融机构贷款利率上限和2013年7月取消金融机构贷款利率下限为外生冲击,基于融资约束差异构造准自然实验为上述理论推断提供经验证据。特别地,利率市场化每增加1单位标准差,企业营运风险平均约下降样本标准差的2.39%。异质性分析表明,利率市场化对企业营运风险的抑制效应在融资约束程度较高、行业竞争程度较高、投资机会较多的企业中尤为明显。本文研究对于进一步优化资源配置效率、实现金融与实体经济高质量发展具有一定参考意义。     

中国非金融企业金融化的影响因素分析

作为经济金融化微观层面的重要表现,非金融企业金融化现象日益凸显.以2001-2014年我国A股上市的非金融企业为研究对象,借助Eviews6.0软件,运用最小二乘法,从宏观和微观两个层面实证分析我国非金融企业金融化的影响因素.研究表明:企业的金融化程度随着其股东价值最大化观念的增强而加深,企业金融资产持有比例与其主营业务利润率呈U型关系,稳定的宏观经济环境会弱化企业的金融投资行为.     

货币政策改革创新是否有利于抑制企业“脱实向虚”？

本文利用手工整理的我国中期借贷便利的数量和利率数据,匹配2014-2021年我国上市公司数据,考察中期借贷便利政策对企业金融化的影响。结果表明,中期借贷便利利率的适度下降显著降低了企业金融化水平。进一步研究发现,中期借贷便利政策对投机交易活跃、融资约束较强、税收负担较重、地区金融化水平较低的企业影响更为显著;其作用机理在于,中期借贷便利利率适度下降,会引导银行贷款利率适度下降,从而降低企业融资成本,保障企业中长期流动性合理供给,提高企业投资水平,缓解企业“脱实向虚”。本文从企业金融化角度分析了货币政策传导效果,有助于厘清货币政策改革创新产生的经济效应及作用机理,对中国式现代化新征程中如何更好地进行总需求管理具有一定参考意义。     

The impact of idiosyncratic risk on corporate financialisation——Evidence from China

Using the quarterly data of non-financial companies listed on China's A-share market from 2007 to 2019, this paper examines the relationship between the idiosyncratic risk formed based on the secondary market exchanges and the corporate financialization from the perspective of a market feedback effect. The empirical results show that idiosyncratic risk has a significant impact on the allocation of financial assets of non-financial enterprises, which is one of the motivating factors for the financialization of non-financial enterprises. Compared with SOEs, large enterprises and non-manufacturing enterprises; private enterprises, small and medium-sized enterprises, and manufacturing enterprises will allocate more financial assets when idiosyncratic risk increases. Mechanism analysis shows that managers risk aversion and financing constraints increase the impact of idiosyncratic risk on financial asset allocation while strengthening the external monitoring mechanism of institutional investors has the opposite effect. The research findings of this paper help to understand whether secondary financial markets affect the financial investment decisions of real firms in transition economies, and also have implications for how to govern the “transition from real to virtual” of real enterprises in China.     

实体企业金融化行为的逆周期效应及"脱实向虚"风险研究

基于2002-2017年A股上市公司数据,利用面板固定效应回归分析方法,检验实体企业金融化行为.结果显示:实体企业金融化行为具有显著的逆周期效应,但受企业异质性影响,不同类型企业金融化行为逆周期效应具有差异性,属于轻资产、国有制、制造业以及非东部的企业,其金融化行为的逆周期效应较为突出.实体企业金融化行为会抑制固定资产及研发创新的投入,进而挤出实体资产收益.在经济周期不同阶段,实体企业金融化行为的潜在动机表现不同.在经济上行期,企业金融化是套利投资行为;在经济下行期,企业金融化可以起到平滑资金作用,但需防范实体企业过度金融化可能带来的"脱实向虚"风险.     

中国实业部门金融化的异质性

本文基于实业和金融两类投资组合模型的构建,重点考察不同所有权性质和不同行业企业的金融化驱动机制是否具有异质性,并探究不同类别金融投资对应结果的差异性特征。实证结果与已有研究以及传统印象并不一致:我们发现,风险规避是中国非国有企业和制造业企业金融化的显著驱动因素,而国有企业和非制造业企业则不存在这一特征;同时,非制造业企业的金融投资主要由收益率差驱动,而在其他企业样本中均没有证据显示追逐利润是企业金融化的推动因素。不同企业样本的融资约束、杠杆率、成长性、流动性水平以及资产质量等因素对企业金融资产占比的影响也存在显著差异。进一步区分企业金融投资中货币和非货币类金融资产的不同特性并考虑企业的长期股权投资,结果表明货币类金融资产和非货币类金融资产的驱动机制存在明显差异:对于货币类金融资产投资,国有企业主要受资本逐利因素推动,其他企业则未体现这一特征;对于非货币类金融资产投资,非国有企业、制造业和非制造业企业均受到风险因素驱动,而国有企业则不受影响;将企业长期股权投资纳入金融资产后结果则未产生明显差异。     

Does the social security fund help non-financial enterprises to transform from the virtual to the real?

At its 19th National Congress, the Communist Party of China vowed to “strengthen the financial sector’s ability to serve the real economy.” However, many studies provide evidence of the opposite trend, a problematic “transition from the real to the virtual,” among Chinese enterprises. Meanwhile, the investment efficiency of China’s Social Security Fund (SSF), a public fund, attracts much attention. In this context, we use A-share listed companies in China from 2009 to 2018 to study the relationship between holding by the SSF and enterprise financialization. We find that SSF holding significantly inhibits financialization and that this effect is non-linear. Mechanism analysis indicates that SSF holding suppresses enterprises’ financialization mainly by improving their governance. Moreover, SSF holding more strongly inhibits small-scale (vs. large-scale), state-owned (vs. non-state-owned), and non-eastern (vs. eastern) enterprises in China. Furthermore, SSF holding can alleviate corporate value impairment caused by financialization. The conclusions enrich theoretical research and provide empirical evidence that may help regulatory authorities to guide investment by enterprises and prevent financial risks.     

企业生命周期、盈利能力与企业杠杆率——来自非金融企业上市公司的经验研究

基于2008-2017年A股非金融企业上市公司数据,在Almeida 等(2004)、Han 和 Qiu(2007)的模型基础上,从企业生命周期视角构建三期动态投融资决策理论框架,重点考察不同期限条件下盈利水平对企业杠杆率的影响机制,从理论上剖析杠杆率差异化背后的企业投融资决策机制,结果发现：企业盈利能力是企业杠杆率动态调整的重要驱动力,企业资产收益率越高,资源配置效率越高,有利于减少资源错配的行为,进而有助于提升企业杠杆率。这就使得处在不同生命周期的企业杠杆率操作存在显著性差异,复苏成长期企业适合加杠杆,而成熟期和衰退期企业适合去杠杆。此外,企业盈利能力在企业生命周期与杠杆率之间起着正向调节效应。