基于金融稳定的货币政策框架:理论与实证分析

本文将金融稳定因素纳入货币政策框架,对基于稳定的货币政策规则进行了系统的理论和实证分析。本文的研究表明,相比传统仅仅盯住产出和通胀缺口的利率规则,纳入金融稳定考虑后的货币政策需要一个相对更高的利率规则值来抑制金融体系的过度风险承担。实证分析也发现,危机前的货币政策利率通常存在着系统性低估,这种低估主要源于紧盯价格稳定的货币政策忽略了低利率政策对系统性风险的诱导作用。本文结论对货币政策框架的基本启示是:中央银行的货币政策取向会影响宏观经济大环境和市场主体(尤其是金融机构)的风险承担倾向,因而有着确切的金融稳定内涵,适宜的货币政策需要充分考虑这种内涵,并对金融体系的风险承担做出必要的反应。     

我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架研究

寻找货币政策和宏观审慎政策的最优组合模式对于完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架意义重大。本文在DSGE模型中同时纳入价格型和数量型货币政策规则、资本充足率和贷款价值比宏观审慎政策规则、民营和国营企业。按照货币政策规则是否需要考虑金融稳定变量,宏观审慎政策规则是否需要考虑经济稳定变量,中央银行对货币政策和宏观审慎政策损失函数是考虑各自最小化还是合并最小化三类标准,将货币政策和宏观审慎政策组合模式分为8类,探讨每类模式下的政策效果。结果显示,最优政策组合模式为:货币政策规则主管经济稳定变量、兼顾金融稳定变量;宏观审慎政策规则主管金融稳定变量,兼顾经济稳定变量;中央银行追求货币政策和宏观审慎政策损失函数之和最小化。     

劳动市场摩擦与机会主义货币政策

本文在存在劳动市场摩擦的DSGE模型框架下考察机会主义货币政策的合理性。研究发现,当经济中存在显著的工资粘性、雇佣成本和搜寻匹配摩擦时,实行灵活通胀目标的机会主义货币政策在社会福利效果上优于以稳定通胀和产出缺口为目标的标准泰勒规则,并接近无约束最优政策的福利效果。因此在这些条件下,机会主义货币政策是中央银行合理的政策选择。     

零利率下限约束下中国混合型货币政策规则宏观调控效应研究北大核心

在国内经济下行和美联储货币政策溢出的背景下,我国名义利率受到较大下行压力。为此,本文在新凯恩斯主义模型框架下,基于零利率下限约束的视角,构建混合型货币政策规则,考察货币冲击、技术冲击与偏好冲击对宏观经济的影响,测算社会福利损失情况。研究结果表明,在基准模型中,扩张性货币政策带来了产出的增长,相比于价格型货币政策规则,虽然数量型货币政策规则的效果更好,但也提升了通胀水平,造成了一定程度的福利损失。当名义利率受到零利率下限约束时,由于名义利率工具失效,扩张性货币政策推升通胀的同时,也在更大程度上降低了实际利率,使得家庭消费得到更大提升。但通胀和产出缺口的波动更为剧烈,造成了更大的福利损失。当前,我国政策利率应避免落入零利率下限区间,依据稳增长与稳物价目标之间的权衡,根据数量型和价格型政策工具的有效组合,制定最优的混合型货币政策规则,使得调控更加精准有效。     

资产泡沫与最优货币政策

本文在一个包含价格与工资双重黏性的动态新凯恩斯框架中引入内生资产泡沫和劳动力市场摩擦。本文研究发现，资产泡沫能够通过金融成本渠道缓解企业信贷约束，进而对通胀形成向下的压力。因此在经济过热、资产价格上涨的条件下，通胀依旧可能是温和的。这在一定程度上可以解释为什么短期内资产价格的上涨反而可能压低通胀。在此情形下，通胀指标可能会失真，传统货币政策规则虽然能够稳定通胀，却可能无法有效稳定经济，货币政策有理由针对资产泡沫实行逆风干预。本文发现紧缩的货币政策能够有效降低资产泡沫的规模，在货币政策目标中考虑资产泡沫或资产价格将有助于稳定经济，并且能够有效提升社会福利水平。在模型中引入宏观审慎政策之后，逆风货币政策依然能够提高社会福利水平。这说明盯住资产泡沫的货币政策在理论上是有效的，对于完善央行的货币政策框架具有重要的政策意义。治理资产泡沫的根本途径仍在于消除金融市场摩擦，增加安全资产的供给以及建立健全安全、透明和高效的融资体系。这不仅能挤出资产泡沫，还能促进实体经济的发展和提高投资效率。     

基于金融形势指数对我国货币政策效果非线性的实证研究

本文基于总需求方程缩减式构建包含利率、汇率、资产价格以及货币供给因素具有动态权重的金融形势指数FCI,将其作为信息变量纳入到线性和非线性泰勒规则中进行实证分析,结果表明拓展的前瞻性泰勒规则更能描述我国利率行为,利率能很好的反应金融形势而对产出和通胀反应不足。以通货膨胀率为转换变量对我国货币政策效果进行检验和估计表明泰勒规则是非线性的,存在LSR1模型的非线性形式,利率对通胀的反应是非对称的。对非线性进行拓展性研究表明当通胀达到一定程度时,利率和FCI指数才具有稳定关系。     

汇率波动、财政赤字与最优货币政策规则

本文构建了包含汇率和财政赤字以及资产价格的IS-Philips曲线,在此基础上引入央行损失函数推导了最优利率反应函数并利用中国的数据实证分析了汇率与财政赤字以及资产价格的变化对最优货币政策的影响.研究表明资产价格波动对均衡利率的影响最大,其次才是产出和汇率波动,而政府财政赤字水平对于均衡利率的影响很小;最优货币政策反应函数中产出缺口、价格水平以及资产价格的反应权重会受到央行损失函数中贴现因子与货币政策赋予产出稳定权重的影响,而政府财政赤字与汇率的变动不会受到贴现因子与产出稳定权重影响.     

资产价格稳定应纳入我国货币政策目标吗?——来自1999-2010年的经验证据

金融危机爆发前,理论界和政策制定者对货币政策与资产价格关系的主流认识是反对把资产价格稳定纳入货币政策目标,中央银行只需在泡沫破灭后通过下调利率进行干预,然而,历次国别或全球金融危机都充分暴露了主流认识存在的诸多缺陷。因此,本文运用我国1999至2010年的年度数据,实证检验了资产价格对货币流动性的影响程度。结果表明,资产价格上涨与货币流动性增加正相关,因此,我国中央银行应考虑将资产价格稳定纳入货币政策目标,逆经济风向行事,实行更为对称的货币政策。     

金融危机对传统货币政策的冲击与挑战

传统的货币政策只需要通过利率调节,保持低而稳定的通货膨胀即可,因为物价稳定能够带来资产价格和金融稳定,中央银行不需要对资产价格做出特别反应。但最近的金融危机显示,一般物价稳定并不必然带来金融稳定,资产泡沫破裂的损失也相对较高。因此,需要通过货币政策和宏观审慎监管的密切配合与协调,确保"一般物价/产出稳定"和"资产价格/金融稳定"的同时实现。     

货币政策目标、资产价格波动与最优货币政策

货币政策目标的实现程度是判定货币政策优劣的标准。通过建立中央银行的决策模型,推导出忽略和考虑资产价格的最优货币供应量反应函数,并据此对中国不同货币政策目标下的宏观经济运行进行模拟,以认识货币政策目标对资产价格波动与最优货币政策之间关系的影响,结果表明最优货币政策是否应该对资产价格的波动反应取决于货币政策目标。因此,应充分重视货币政策目标的取向,同时加强对最优货币政策目标确定的研究。     

美联储百年沧桑:目标、框架与可信度

在美联储成立百年之际,现任美联储主席伯南克系统回顾了过去100年中美联储在政策目标、政策框架、可信度和沟通方面的变革。成立初期,美联储以维护金融稳定为目标的政策框架主要受实质票据学说和金本位制度的影响。大萧条时期,促进就业和价格稳定逐渐成为美联储的新目标。大通胀和大通缩时期,获得货币政策独立性的美联储控制通胀的能力逐步成熟。大稳健时期,货币政策目标和框架更加清晰,货币政策透明度逐渐提高。金融危机以来,维持金融稳定上升到与货币政策同等重要的位置,货币政策透明度明显改善,预期管理日益重要。未来,中央银行的理念和实践还将不断变革。     

利率扭曲与资产泡沫

本文在一般均衡的框架下,分析实际利率被扭曲时资产价格的表现。主要贡献是,为中央银行刻意压低实际利率的政策建模,并分析它对资产价格的含义。我们发现,当中央银行调整货币政策目标、压低实际利率的时候,具有抵押价值的资产,其价格会上升,从而产生资产价格泡沫。利率被扭曲的后果可以表述为,金融体系不可能同时达到以下三个政策目标:持续压低的实际利率、自由的按揭贷款,以及合理的资产价格。     

货币政策应该关注资产价格和汇率吗?

在Rudebusch and Svensson(1999)模型中引入了房地产价格、股票价格和汇率因素,以此为基础推导出最优货币政策反应函数。该反应函数显示,中央银行既要应对产出和通货膨胀变化,还应该考虑资产价格和汇率波动。基于GMM方法的实证分析表明,该反应函数能够较好刻画过去10多年间中国中央银行的货币政策。总体而言,该反应函数可以作为中国货币政策制定和执行的参考框架,货币政策应该对资产价格和汇率波动给予一定程度的关注。     

“双支柱”调控、政策协调搭配与宏观稳定效应

本文通过构建包含金融部门和“双支柱”调控政策的DSGE模型,系统考察了货币政策和宏观审慎政策的组合在不同经济金融冲击下的宏观经济和金融稳定效应。相关分析得出了三个基本结论:一是纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架确实比单一使用货币政策具有相对更好的经济和金融稳定效应;二是“双支柱”调控框架在应对金融冲击时的稳定效应表现得更加明显,这说明宏观审慎政策确实是通过金融稳定渠道发挥作用的,从而与货币政策侧重实体经济(产出和通胀)的稳定效应形成了有效互补;三是不论是在价格型的货币政策工具下,还是在数量型的货币政策工具下,“双支柱”调控框架都较单一使用货币政策具有更好的经济金融稳定效应,这说明“双支柱”调控框架的有效性不依赖于货币政策工具的改变而改变,在具体的政策工具组合方面具有较为普遍的适用性。     

“双支柱”调控、政策协调搭配与宏观稳定效应

本文通过构建包含金融部门和“双支柱”调控政策的DSGE模型,系统考察了货币政策和宏观审慎政策的组合在不同经济金融冲击下的宏观经济和金融稳定效应。相关分析得出了三个基本结论:一是纳入宏观审慎政策的“双支柱”调控框架确实比单一使用货币政策具有相对更好的经济和金融稳定效应;二是“双支柱”调控框架在应对金融冲击时的稳定效应表现得更加明显,这说明宏观审慎政策确实是通过金融稳定渠道发挥作用的,从而与货币政策侧重实体经济(产出和通胀)的稳定效应形成了有效互补;三是不论是在价格型的货币政策工具下,还是在数量型的货币政策工具下,“双支柱”调控框架都较单一使用货币政策具有更好的经济金融稳定效应,这说明“双支柱”调控框架的有效性不依赖于货币政策工具的改变而改变,在具体的政策工具组合方面具有较为普遍的适用性。     

有限理性、资产价格波动与泰勒规则

针对泰勒规则所存在的多重共线性、潜在产出无法精确计量和忽视资产价格等问题,本文基于有限理性假设和纳入货币供给因素对泰勒规则进行了修正。利用修正后的泰勒规则对我国经济数据进行实证研究发现。我国存在相对稳定的利率规则,并且这种利率规则在高通胀和低通胀阶段的形式有一定区别。在将货币因素纳入泰勒规则后,发现我国的利率规则并没有明显的变化,但是中央银行在操作利率时还是应高度关注货币供应量和信贷总量．以防止资产价格的大起大落。     

流动性约束视角下我国房价财富效应与最优利率规则研究

后危机时代中国房价的波动引起了广泛关注,如何利用以货币政策为代表的宏观调控抑制高房价透支未来经济发展的程度,成为当前管理层高度关注的焦点。本文建立了新凯恩斯模型框架分析房价波动如何通过流动性约束影响消费,从而揭示了中央银行货币政策与房价的财富效应之间的关系,得出最优利率规则中房价的最优权重随预期通胀、产出缺口、房价和名义利率而变动的结论。通过实证分析本文进而认为,利率规则比货币供应量更能迅速调控房价的增长和居民消费的扩张。中国房价上涨的财富效应虽然比较明显,但流动性约束的作用机制需要一个过程才能显现,利率调控的效果也有一个量变到质变的过程,从而在理论上为中央银行制定应对房价的利率政策提供了一定启示。     

资产价格波动与中央银行的目标——理论分析与政策框架

最近几十年来,现代中央银行逐步形成物价稳定和金融稳定两大目标。从中央银行政策实践看,各主要发达国家的中央银行在控制通货膨胀方面取得了很大成效,但与此同时,资产价格波动对中央银行政策决策的影响越来越大。资产价格的波动不仅对中央银行价格稳定目标产生影响,更多次引发信贷紧缩、银行危机等系统性金融风险。本文从理论上分析了资产价格对中央银行物价稳定和金融稳定的影响,构建了中央银行应对资产价格波动的政策框架。     

有效利率下界约束下非常规货币政策效果研究北大核心

在全球经济出现低利率、低通胀、低增长的“三低”现象的背景下,有效利率下界约束对货币政策的影响成为学术界关注的热点。本文在一个包含金融中介部门的动态随机一般均衡(DSGE)模型中引入有效利率下界(ELB)约束,对发达经济体在低利率环境中常用的三种非常规货币政策进行了建模,并在外生需求冲击的背景下评价了政策的宏观经济效应。结果显示,前瞻性利率指引和扭转操作能够有效绕开有效利率下界的束缚,实现对经济的刺激作用。央行资产负债表的扩张有助于改善商业银行的挤兑风险,但并不适合作为常备工具频繁使用。福利分析结果印证了上述政策特征,同时发现,对政策工具及其组合的选择主要取决于央行对稳定产出及控制金融风险两个目标的权衡,对金融风险因素的忽视虽然带来更低的产出和通胀波动,但会加剧系统性风险的累积。最后,本文提出了对我国的启示:珍惜正常货币政策操作空间;加强对公众的货币政策沟通和预期引导;积极防范和化解重大金融风险。     

美联储非常规货币政策框架北大核心CSSCISSCI

金融危机后,主要依靠美联储非常规货币政策,美国经济避免滑向通缩,实现了缓慢复苏。尽管非常规货币政策框架基本具有危机前传统货币政策框架的主要特点,但非常规货币政策的理念、目标、工具、传导渠道等仍有诸多不同之处:(1)在长期通胀预期稳定的情况下强调最大就业;(2)过度宽松、稳定通胀预期及以平衡方式实现美联储双重目标的政策策略;(3)最优控制和成本收益比较的政策规则;(4)资产负债表工具和利率前瞻性指引的政策工具;(5)以资产组合平衡渠道和未来短期利率预期渠道为主的政策传导渠道;(6)"先量后价"、多工具组合和缓慢渐进的非常规货币政策退出,等等。危机后的这种非常规货币政策框架是传统政策框架的扩展和延伸,丰富了传统货币政策框架的内涵。