浅议＂系族企业＂成因及风险特征

企业会出于扩张、构建内部资本市场需要、满足融资需求、获取控制权收益等动机构建＂系族＂.＂系族企业＂不仅能通过内部资本市场更高效配置自身资源,还能借助这些优势进一步提高外部股权甚至是债权融资能力.成员企业之间的互补性也可以产生协同效应,提升经营效率.但另一方面,＂系族企业＂也会产生较高的融资及资本配置风险、多元化经营风险以及信息披露风险.本文对诸多＂系族企业＂相关文献进行梳理,从含义、形成动因、优势及风险角度阐述对＂系族＂企业进行介绍,并对未来研究方向提出建议.     

企业集团内部资本市场对其成员企业融资约束的影响——来自中国企业集团的经验证据

本文验证在中国特殊的制度环境下,企业集团内部资本市场对成员企业融资约束的影响。我们发现,企业集团通过内部资本配置,能够放松成员企业所面临的融资约束。国有集团的内部资本市场放松融资约束的功能得到了很好的发挥:内部资本市场规模小、成长速度快、控制权和现金流权分离程度小的民营集团的成员企业,其所面临的融资约束比较大。在市场化程度较高的省份(或地区),企业集团内部资本市场具有放松融资约束的功能,其成员企业所面临的融资约束小。集团内部资本市场没有放松控制权与现金流权分离程度大的集团成员企业所面临的融资约束。     

“系族企业”内部资本市场有效率吗？基于中国“系族企业”的实证检验

本文以2002--2007年我国“系族企业”所涉及的280家／年的上市成员企业为研究样本，通过对其内部资本市场效率进行的实证检验，我们发现：从总体上看，市场化环境不好的地区，系族企业的内部资本市场是有效率的。相比于非国有的系族企业，国有系族的内部资本市场是无效率的；而国有系族企业内部，由地方政府控制的系族企业的内部资本市场是无效率的。     

企业集团内部资本市场的存在性与效率性

国内外的研究表明企业集团普遍存在,尤其是在新兴市场经济国家。企业集团以集团总部为核心,通过内部资本市场在分部(成员企业)之间进行资源配置。目前国内关于内部资本市场的研究集中关注内部资本市场对于缓解企业融资约束方面的功能,尚缺乏企业集团内部资本市场资源配置功能的经验证据。本文以2006-2007年沪深两市的系族企业为研究对象,探讨我国企业集团内部资本市场的存在性与效率性。本文的研究结论表明:一方面,无论是国有还是民营企业集团,普遍存在着活跃的内部资本市场;另一方面,企业集团内部资本市场的配置效率普遍不高,并且民营企业集团的内部资本市场的配置效率要显著低于国有企业集团。     

金融危机冲击对企业集团内部资本市场运行的影响——来自我国民营系族企业的经验证据

金融危机冲击下,内部资本市场的运行会发生怎样的调整与变化?内外部资本市场间究竟存在怎样的相互关系?本文以2008年金融危机为背景研究了外部冲击对内部资本市场运行的影响。研究发现:常态经济运行环境下,企业集团通过活跃的内部资本市场来缓解融资约束,但金融危机爆发后,内部资本市场的这种作用消失了;当受到外部冲击时,内部资本市场被外部债务市场所替代。此外,危机爆发前,虽然系族总部通过内部资本市场进行了"交叉补贴",但其并非在系族内"挑选胜者",而更多地考虑企业的投资机会在行业中的相对水平。     

终极股东特征、公司多元化与融资约束

理论研究表明公司多元化经营形成的内部资本市场有助于缓解公司所面临的融资约束,不同的终极股东特征可能由于代理问题或由于加强内部资本市场功能而减弱或增强缓解公司融资约束的作用。本文以2004～2009年中国上市公司作为样本,实证考察不同终极股东特征下,非国有控制公司与国有控制公司多元化经营战略缓解公司融资约束的作用是否存在显著差异。实证结果表明当终极股东现金流权与控制权不偏离,或者当终极股东控制链层级较多时,非国有控制公司多元化缓解融资约束的作用显著强于国有控制公司。然而,当终极股东现金流权与控制权偏离,或者当终极股东控制链层级较少时,国有控制公司多元化缓解融资约束的作用并没有显著强于非国有控制公司。     

企业内部资本市场对现金持有及其价值的影响——基于我国上市公司面板数据的实证分析

本文以2005-2011年中国A股上市公司为样本,实证分析内部资本市场对企业现金持有量的影响,并在此基础上进一步研究集团多元化和国有控股是如何影响企业现金持有及其价值.研究结果显示：内部资本市场增加了上市公司的现金持有量,但却显著折损了公司价值,内部资本市场加剧了企业持有现金的代理动机;国有控股集团在一定程度上缓解了上市公司的融资约束,但却未能提升公司的价值;多元化经营的集团公司现金持有量也偏低,但并非出于其缓解融资约束的作用,且呈现出显著的现金持有“多元化折价效应”.     

控股股东股权质押、质押压力与公司违约风险

现有股权质押的研究仅关注了质押数量，忽视了质押价格的重要作用，难以准确地刻画控股股东质押压力。本文基于手工整理的单笔质押价格数据度量质押压力，研究控股股东质押压力如何影响企业违约风险。以2008—2018年A股上市公司为样本，本文研究发现控股股东质押压力越大，企业的违约风险越高。机制检验表明，质押压力通过加剧企业的融资约束和控股股东的掏空行为提高了企业违约风险。进一步研究发现，在场内质押和股市为熊市时，质押压力对违约风险的影响更强；较强的内源融资能力和较好的外部监督环境能够缓解质押压力对违约风险的影响。本文为更加准确和直接地度量控股股东质押压力带来了有益借鉴，也为化解系统性金融风险、确保资本市场平稳运行提供了重要启示。     

融资约束与内部资本市场、盈余管理的关系探析——基于保险集团视角的研究

通过调整赔款准备金的方式进行盈余管理是非寿险公司常用的缓解融资约束的方式.在保险集团化经营模式下,保险公司还可以通过内部资本市场缓解融资约束.本文探析保险集团内部资本市场、盈余管理和融资约束的关系,基于2009～2019年我国非寿险公司数据,分析非寿险公司利用保险集团内部资本市场及盈余管理缓解融资约束的效果,以及这两种行为在缓解融资约束时的相互关系.研究发现,保险集团内部资本市场和盈余管理行为均能显著地缓解非寿险公司面临的融资约束,且两者在缓解融资约束时存在替代效应,即不处于保险集团中的非寿险公司倾向于通过盈余管理缓解融资约束,保险集团中的非寿险公司倾向于利用内部资本市场缓解融资约束.     

企业集团特征与成员企业价值

作为外部市场机制的一种替代形式,企业集团在发展中国家广泛存在。一方面,企业集团通过建立内部市场降低成员企业(Group-affiliated Com- panies)之间的交易成本,能够提高企业的价值;另一方面,企业集团内部控股股东与其他股东之间的代理问题相对于独立经营的公司更加严重,对其成员企业价值存在负面影响。本文以我国A股上市公司中的集团成员企业为样本,采用实证的方法研究了集团化经营方式对其成员企业价值的影响。结果表明:集团成员企业的经营效率和市场价值总体上均显著优于其所在行业的中值;同时,集团内上市公司数量的增多、集团层面的多元化经营都会显著提高成员企业的市场价值;但是,政府作为集团最终控股人或者控股股东持股比例过高时,集团产生的代理问题对成员公司价值存在显著的负面影响。     

系族控制、集团内部结构与上市公司绩效

近十年,"系族企业"在我国资本市场中大量涌现并发挥着日益重要的影响。本文归纳和比较了系族企业、非系族模式的集团控制企业以及独立(整体上市)企业这三类组织形式在公司治理、资本运作和集团管控等方面的重要差异,然后以2003-2013年274个系族集团(包括770个A股上市公司成员)为研究对象,对这三类组织形式的绩效差异进行实证分析。我们发现,总体上系族企业的表现最差,其次是非系族模式的集团控制企业,独立企业表现最好。并且,上述组织形式在民营样本中均表现更差。最后,借助系族集团独特的内部结构数据,我们首次实证考察了系族集团内部结构特征与成员企业绩效的关系,对了解企业集团经济后果的产生机制提供了重要的视角和经验证据。     

管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为——对自由现金流和信息不对称理论的一个检验

本文考察了业绩报酬敏感度对企业内部现金流与投资行为之间关系的影响。文章发现投资现金流敏感度不仅受到内外部信息不对称导致的融资约束的影响,而且受到了股东-经理代理问题的影响,但是信息不对称理论的解释力度相对较强。另外,投资现金流敏感度和管理层业绩报酬敏感度之间的关系受到公司控股股东所有权性质的影响。     

区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束

本文以我国深沪两市2003—2011年上市公司数据为样本,通过考察区域金融发展程度和企业集团内部融资对企业融资约束的影响,研究了内部资本市场的融资功能以及区域金融发展对其的影响。文章的实证结果显示:1)国有企业的集团内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用;2)民营企业具有更强的内部资金管理能力,民营企业集团所构建的内部资本市场能够更好地发挥资本配置功能;3)对于国有企业,内部资本市场对区域金融市场不具有功能替代效应;4)而对于民营企业,内部资本市场对区域金融市场具有显著的功能替代效应,内部资本市场在金融发展程度较低的区域能够更好地发挥融资功能。     

控股股东金融性质与企业金融化北大核心

本文以控股股东金融性质为切入点,实证考察了控股股东金融性质如何影响企业金融化。研究发现:(1)控股股东金融性质显著提高了企业金融化程度。(2)控股股东金融性质会影响企业金融资产配置结构,主要提高了保值性金融资产的增长率;同时本文发现,控股股东金融性质对企业金融化的影响,主要集中在融资约束程度较轻的企业。这说明,金融控股股东投资金融资产的主要动机是利润追逐。(3)作用机理分析表明,增加母公司层面金融机构和房地产企业的股权投资,是金融控股股东提高企业金融化程度的重要影响渠道。(4)异质性分析发现,控股股东金融性质对企业金融化程度的影响主要集中在金融市场发展水平低、实体投资环境不佳以及不存在信贷歧视的企业。(5)经济后果分析表明,企业金融化与投资效率存在显著的倒U型关系,且在金融股东控股的企业,金融化对企业投资效率的边际效应更大。本文从控股股东金融性质的视角拓展了企业金融化微观驱动因素的研究,对政府引导经济“脱虚向实”有一定的参考价值。     

融资约束与企业创新的关系研究:基于股权结构的调节效应

创新活动需要大量资金的支持,当企业内部资金不足而又无法低成本融资时,融资约束与企业创新的关系凸显,这种关系在股权结构不同的企业中是否会表现出差异,这些问题都值得探究。选取2010—2014年A股制造业上市公司作为研究样本,实证分析了融资约束与企业创新之间的关系,并引入股权结构作为调节变量,来检测其对二者关系的影响。研究结果表明:融资约束对企业创新具有抑制作用;与国有控股企业相比,非国有控股对融资约束与企业创新之间的关系具有正向调节作用;股权集中度对融资约束与企业创新之间的关系也存在正向调节作用;股权制衡度可以缓解融资约束对企业创新的抑制作用。     

产权性质、内部控制与融资约束

本文利用沪深A股上市公司2007年到2010年的数据,从上市公司面临的融资约束问题出发,分析了内部控制质量和融资约束的关系,以及所有权性质对内部控制和融资约束关系的影响,研究发现:内部控制能够缓解上市公司面临的融资约束,即上市公司的内部控制质量越高,其融资约束水平越低.进一步研究发现,这一作用还受到企业所有权性质的影响.与国有企业相比,内部控制缓解民有企业融资约束效果更显著.     

控股股东股权质押、企业社会责任与技术创新

根据信号传递理论和公司治理理论,运用上市公司连续五年的数据,对控股股东股权质押与企业社会责任的关系及二者的共同效应对企业技术创新的影响进行实证研究。结果表明:一是受融资约束的影响,股权质押会降低企业履行社会责任的积极性;二是履行社会责任能提高技术创新水平;三是控股股东股权质押在较大程度上弱化企业社会责任履行对企业技术创新的促进作用。     

控股股东股权质押与公司融资约束

股权质押增强了控股股东对上市公司进行策略性"市值管理"的动机,增大了上市公司与外部资金提供者之间的信息不对称,从而可能加剧公司融资约束。本文以2004-2015年间上市公司为样本,对以上假说进行了实证检验。结果表明,控股股东股权质押提高了公司的融资约束水平。同时,在国有企业、国际"四大"审计以及股票流动性较高时,控股股东股权质押的融资约束效应较弱。本文在丰富了控股股东股权质押经济后果以及融资约束等相关领域文献的同时,还具有较为重要的政策含义,上市公司的利益相关者应该关注到控股股东股权质押所产生的"负外部性"。     

控股股东股权质押与尾部系统风险——基于“支持”和“侵害”的竞争性动机视角

本文从“支持”和“侵害”企业的竞争性动机出发,探究了控股股东股权质押对企业尾部系统风险的影响。研究发现：控股股东股权质押水平与企业尾部系统风险呈U型关系。当质押水平低于临界值时,质押能有效缓解企业的尾部系统风险;当质押水平高于临界值时,质押将提高企业的尾部系统风险。融资约束和经营业绩是控股股东股权质押影响企业尾部系统风险的两条路径,两者随质押水平上升分别呈现U型和倒U型。质押水平与尾部系统风险的U型关系在国有企业、控股股东持股比例较高和股票流动性较低的企业中更为明显。     

中国“系族企业”分部经理影响力活动、内部资本市场及其配置效率

多元化集团内部资本市场(ICM)的资源配置效率随着分部经理影响分配决策能力的变化而改变。由于我国内部资本市场替代不完美外部资本市场以及多元化企业中更易频繁发生的影响力活动,研究中国ICM配置效率尤其是分部经理影响力活动对于ICM配置效率的影响更具意义。本文以中国资本市场"系族企业"为对象进行实证检验,突出研究多元化企业中分部经理影响力对于内部资本市场配置效率的影响作用。研究结论对于我国企业集团设计资本预算程序和薪酬激励体系提供了理论依据和标杆。