基于利率平价理论视角的离岸市场人民币利率形成机制研究 ——以香港离岸人民币市场为例

近年来,我国人民币国际化进程和金融改革步伐不断加快,2015年5月存款保险制度正式运行,10月24日利率市场化最后一步存款利率上限也已放开.从国际经验看,货币国际化进程中离岸金融市场的发展对在岸金融市场有显著影响,尤其是当货币国际化进程和资本项目可兑换进程同时进行的时候,离岸市场与在岸市场的联动关系更为明显.在人民币国际化加速推进、资本项目可兑换有序推进以及利率市场化加速的背景下,本文基于香港离岸人民币市场,以扩展的利率平价理论为研究分析框架,对离岸和在岸市场人民币汇率和利率的联动关系以及离岸市场人民币利率形成机制进行了定量研究,并提出针对性政策建议.     

离岸与在岸人民币利率联动效应研究

本文构建了包含离岸与在岸人民币利率的人民币流动模型,从理论上探讨了离、在岸利率联动效应的影响机制,并且在此基础上对离、在岸人民币利率进行联动效应检验,结果表明各期限利率间CNY对CNH有显著的溢出效应,但是CNH对CNY的溢出效应影响仅出现在较长期限的利率组合中.通过进一步对离、在岸美元利率联动效应的研究发现,在离岸市场发展初期,仅存在在岸利率对离岸利率的单向影响,但是随着市场规模的不断扩大,离岸利率对在岸利率的影响将逐步显现.由此推衍可知,未来终将形成离岸与在岸人民币利率双向联动的格局.本文最后提出了相关政策建议以保障离岸市场发展进程中利率政策的有效性.     

央行如何实现汇率政策目标——基于在岸-离岸人民币汇率联动的研究

本文采用门限误差修正模型,将外汇市场2010年11月至2015年11月期间在岸与离岸人民币汇率联动关系划分到两个区制。作者发现:⑴当在岸-离岸汇差小于门限值时,市场处于“均衡区制”,在岸汇率对离岸汇率具有引导作用,市场自我调节机制重建长期均衡关系速度较快。⑵当在岸-离岸汇差大于门限值时,市场处于“偏离区制”,离岸汇率呈现均值回归特征,在岸市场呈现“追涨杀跌”特征,人民币汇率失衡严重。在岸市场的投机性使汇差进一步扩大,通过市场机制重建长期均衡关系需要的时间更长。⑶若中央银行以维持外汇市场“均衡区制”作为汇率政策目标,有效推动“偏离区制”向“均衡区制”回归,则可引导市场预期,使市场自我调节机制更好地发挥作用。     

人民币在岸与离岸市场汇率极端风险溢出研究

本文采用联合非对称MVMQ-CAViaR模型,对离岸人民币和在岸人民币市场间的极端风险溢出效应进行研究。结果表明:人民币离岸和在岸市场的极端风险存在显著的溢出效应,但溢出水平有限,且离岸人民币对在岸人民币的溢出更加明显;利空消息冲击比利好消息冲击引起的人民币外汇市场下挫力度更强,联合冲击会加剧市场波动;"8.11汇改"提高了两个市场极端风险的溢出水平,且汇改之后,两个市场人民币的上行风险和下行风险都明显增加。因此,货币当局要加快人民币汇率的市场化进程,提高在岸人民币对离岸人民币的影响力,同时应特别警惕离岸与在岸人民币的联合效应,防范人民币的断崖式贬值。     

利率、汇率联动效应下,金融对外开放模式思考

离岸人民币外汇市场的迅速发展已经对中国经济的发展带来了深远的影响,境内人民币汇率、利率及其政策的制定也越来越受离岸人民币市场的影响。在完全封闭的资本项目条件下,离岸与在岸市场之间的外汇传导作用会相互引导,彼此产生影响。随着汇率市场化进程的推进,人民币汇率将明显地转向以利差为锚,产生规律化波动,汇率与利率的双向联动效应将进一步突显。     

在岸与离岸人民币汇率多尺度溢出效应研究——基于MODWT-DGCt-MSV模型

随着人民币国际化的稳慎扎实推进,在岸和离岸人民币汇率双向波动逐渐成为常态,市场风险传递较以往也愈发迅速。构建MODWT-DGCt-MSV模型,测量在岸与离岸人民币汇率在不同频次交易下形成多个尺度的波动溢出效应。研究表明,离岸人民币汇率的波动性比在岸更强,在岸人民币汇率长期尺度与离岸人民币汇率中期、长期的动态相关性较强;在岸和离岸人民币汇率波动存在明显的集聚效应,各尺度之间大多存在波动传递的格兰杰因果关系,离岸人民币市场更多地作为波动溢出的源头;在岸人民币汇率在美联储加息时对离岸的波动溢出效应较非加息周期有所增强。     

“8·11”汇改对人民币汇率中间价、在岸汇率和离岸汇率联动性影响的实证研究

近年来,人民币汇率市场波动状况和大量研究表明,原有的人民币中间价形成方式导致了市场交易价与中间价、在岸价格与离岸价格之间的长期背离,从而影响中间价的市场基准地位和权威性。2015年"8·11"汇改后,汇率中间价、在岸市场与离岸市场汇率走势明显趋同,汇差也明显缩小。因此,分别基于"8·11"汇改前和汇改后美元兑人民币汇率中间价、离岸汇率和在岸汇率日数据,首先通过Chow检验从定量角度验证"8·11"汇改后汇率中间价、离岸汇率与在岸汇率时间序列发生结构突变;在此基础上,进一步使用协整检验、Granger因果检验、VAR模型框架下的脉冲反应、方差分解等方法,分别研究了"8·11"汇改前和汇改后上述汇率之间的相互影响关系状况,并对其进行对比研究和分析。     

在岸与离岸人民币汇率动态研究——基于美元因素和套利因素的视角

在全球宏观环境背景下,研究在岸与离岸人民币汇率的联动机制可以为扩大我国金融市场对外开放、推动人民币国际化以及防范化解金融风险提供参考和理论依据。本文借鉴Verdelhan(2018)的研究,通过VECM-BEKK-GARCH模型研究了在岸与离岸人民币汇率间均值溢出效应和波动溢出效应中美元因素及套利因素的作用。结果发现:(1)“8·11”汇改后离岸人民币汇率对在岸人民币汇率的影响在均值溢出和波动溢出方面都显著上升,而在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的波动溢出能力也开始出现,两个市场的一体性大幅提高;(2)美元因素和套利因素对在岸人民币汇率的影响越来越强,美元因素的影响依然要强于套利因素,这也基本符合前期研究中美元因素起主导作用的结论;(3)以美元因素和套利因素为代表的全球系统性变异因素会影响离岸市场向在岸市场的冲击传导以及在岸人民币市场向离岸人民币市场的波动传导。     

离岸和在岸人民币市场联动发展问题研究

随着金融高水平对外开放的不断深化和离岸人民币市场的稳步推进，离岸与在岸人民币市场之间的联动发展也逐渐加强。本文立足于我国2012年5月至2022年11月的利率与汇率价格数据，从离岸与在岸人民币市场利率、汇率联动发展视角分析利率、汇率之间的均值与波动溢出效应。通过脉冲响应、方差分解对利率联动关系，以及Granger因果检验、VAR模型和DCC-MVGARCH模型对汇率联动关系进行实证分析。综合实证分析结果，本文为我国离岸与在岸人民币市场的联动发展提出具有针对性的建议。     

境内外人民币即期汇率的联动关系——基于VAR-MVGARCH的实证分析

随着人民币国际化进程加快,越来越多的境外市场会推出人民币汇率,境内市场挂牌交易的外币也日益增加。本文采用VAR-MVGARCH模型,研究了人民币对12种外币境内外即期汇率之间的联动关系,发现大部分货币对在岸人民币汇率升(贬)值对离岸人民币汇率升(贬)值的影响要远远大于离岸人民币汇率升(贬)值对在岸人民币汇率升(贬)值的影响,没有任何一个货币对境内外即期汇率存在相互的波动率溢出效应。政策建议包括继续增加汇率弹性、更多的货币实行直接交易、稳步开放外汇市场、境内金融机构积极参与境外外汇市场、发展外汇衍生产品等。     

在岸与离岸人民币汇率价差影响因素研究

采用2012年1月至2016年4月的月度数据,利用向量自回归(VAR)模型研究在岸与离岸人民币汇率价差的影响因素,结果发现:汇率价差与人民币升贬值预期呈正相关关系,与利差及资金存量呈负相关关系.在岸与离岸人民币汇率价差自身的滞后一阶、在岸与离岸人民币利率之差是影响在岸与离岸人民币汇率价差的主要因素.除此以外,资金存量与人民币升贬值预期也会对汇率价差产生影响.因此,应进一步疏通境内和境外人民币流通渠道;货币当局应将调节利率水平作为管理汇率价差的备选政策工具;加强对跨境流动资本的监管;管理人民币汇率预期;在进一步深化国内利率和汇率市场化改革的基础之上,培育和发展离岸人民币市场,稳步推进人民币国际化.     

人民币国际化进程中不同市场汇率关联性的实证研究——基于CNY、CNH和NDF市场的数据

本文检验了人民币在岸市场(CNY)即期汇率、香港人民币离岸市场(CNH)即期汇率和海外人民币无本金交割市场(NDF)远期汇率之间的交互关系。通过DCC-MVGARCH模型研究CNY、CNH、NDF三个市场汇率之间的动态相关关系,不仅考虑了三个市场汇率波动性的条件异方差性,还考虑了该波动性的相关性。通过计算三个市场的方差方程,得到衡量不同市场波动溢出效应的时变相关系数。研究结果表明,三个市场相关程度较强,信息传递较快;2007年前人民币在岸市场即期汇率与离岸市场即期汇率波动性关系不强,2007年后波动性影响显著,说明人民币国际化影响在加强。     

在岸人民币市场与香港离岸人民币市场联动关系的实证研究

作为国际金融中心,香港为内地的发展提供了举足轻重的金融服务。近年来,我国政府力推人民币国际化,具有完备金融市场的香港成为构建离岸人民币中心、促进人民币国际化进程的排头兵。香港已经建成了规模庞大的离岸人民币市场,这一市场的波动和走势对在岸人民币市场的干扰和影响不可轻视,关乎在岸人民币市场的稳定和国家金融安全。文章分析了在岸人民币市场即期汇率、远期汇率与香港离岸人民币市场即期汇率、远期汇率之间的关系,发现两两之间并不总是存在引导关系。     

离岸与在岸人民币利率定价权的实证分析——基于溢出指数及其动态路径研究

本文通过构建离岸与在岸人民币利率间的溢出指数,探讨了在人民币国际化和国内金融体制改革稳步推进时期,在岸和离岸利率之间联动关系的动态变化及其原因。结果表明:第一,当前人民币在岸市场仍是利率定价中心;第二,近年来,人民币境内外资金市场联动关系增强,其中人民币在岸资金市场对离岸资金市场的引导作用明显增强,而离岸对在岸资金市场的影响有所下降。本文认为,在岸和离岸市场人民币资金的交易量和利率自由化程度是决定利率传递方向的两个主要因素,近年境内利率市场化等金融改革措施稳步推进,使在岸对离岸利率的带动作用明显增大。本文为定量研究两地资金市场溢出效应的动态变化提供一个新的分析框架,为人民币在岸与离岸市场的定价地位变化及提示金融一体化程度提供了参考和依据。     

中国央行票据对人民币利率和汇率的影响——来自香港地区离岸市场的证据

本文采用事件分析法量化分析中国离岸央行票据发行对在岸和离岸人民币利率、汇率和汇率预期的影响。实证结果发现:第一,离岸央行票据发行对在岸和离岸人民币利率具有明显预公告效应,且在发行事件后对在岸和离岸人民币利率下跌有短期抑制作用;第二,离岸央行票据发行对离岸人民币汇率有预公告效应和缩小人民币贬值幅度的作用,但并不能抑制在岸人民币汇率的贬值趋势;第三,离岸央行票据发行使在岸和离岸人民币汇率均出现了短暂的汇率升值预期。     

人民币离岸和在岸市场的联动渠道

人民币国际化的发展促进了人民币在离岸市场的使用,现阶段我国资本账户开放仍在进程当中,人民币跨境资金流动还受到一些限制,因此人民币汇率和利率水平在离岸和在岸市场都存在差异,差异的存在主要由人民币跨境流动的难易程度决定,而且差异水平随着市场环境和政策变化而波动。人民币离岸和在岸市场通过多种渠道产生联系并相互影响,人民币资金通过这些渠道实现跨境流动,调剂离岸和在岸市场资金池,影响离岸和在岸市场汇率、利率水平。     

汇率波动下的跨境资金流动

随着人民币汇率形成机制改革和人民币国际化的深入推进,人民币汇率走势进入一个新时期,在岸市场汇率、香港离岸市场汇率、境内外人民币汇率预期等汇率因素对跨境资金流动的影响愈发凸显。在人民币汇率双向波动的情况下,企业持汇意愿增强,购付汇节奏加快;偿还国内外汇贷款购汇、外商投资企业利润汇出等也显著增长,融资套利模式不断推陈出新。7     

离岸与在岸人民币汇率的联动性效应研究——中间价报价机制改革前后

本文根据此次中间价报价机制改革前后的数据,对人民币即期CNY市场,香港离岸人民币CNH市场与离岸的无本金交割人民币远期NDF市场之间相互存在的联动性效应进行了实证分析.结果发现:在改革之前主要是在岸市场对离岸市场实现价格的信息传导,在岸汇率引导着离岸汇率,而在离岸市场上CNH市场逐渐起到了替代NDF市场的作用;改革之后则发现CNY、CNH、NDF三者的汇率存在着高度相关性,三者的短期汇率互相产生了信息的双向传递性,人民币汇率的价格发现机制不断得到改善.     

汇率预期波动视角下境外人民币需求动态变化——基于离岸人民币市场的研究

本文构建境外人民币需求影响因素理论模型,并借助协整检验、误差修正模型与马尔科夫区制转换向量自回归模型,实证检验各类可能因素对以离岸市场为代表的境外人民币需求动态变化的影响效应。研究结果表明,人民币汇率预期波动对境外人民币需求产生较强的长期影响效应,且当人民币汇率预期处于不同波动区制状态下,各类影响因素对境外人民币需求变化会产生明显的非对称性冲击。我国推进人民币国际化进程应关注人民币汇率预期波动,并通过提高人民币汇率市场化和灵活性程度,对人民币汇率预期的形成加以合理引导。     

中美利率与汇率联动关系的实证研究:2005～2008

在经济金融全球化的今天,尤其伴随我国金融业全面开放、人民币国际化进程的逐步推进,中美利率与汇率联动关系的研究显得日益重要。本文在借鉴经济学有关利率和汇率联动关系的理论模型和传导机制的基础上,运用计量经济学理论模型和统计软件Eviews5.0,通过对利率与汇率经济变量的平稳性检验、协整关系检验、因果关系检验、冲击反应分析和方差分解检验,较为全面地对中美利率与汇率的联动关系进行了实证分析。通过实证分析,我们发现中美利率和汇率在长期内存在协整关系,但短期联动关系不足,我国应加快推进利率市场化进程,积极完善人民币汇率形成机制,使我国利率政策和汇率政策相互协调,促进宏观经济向内外均衡发展。