高科技上市公司投资和内部融资敏感性研究

高新技术产业在国民经济发展中的作用越来越明显,但融资困难问题已成为约束高新技术企业发展的瓶颈。我国高科技上市公司投资—现金流敏感系数显著为正,不确定性对投资具有显著的负的影响。以现金红利、股权性质作为融资约束的标准时,融资约束和投资—现金敏感性同向变动。我国高科技上市公司投资—现金流敏感系数主要源于自由现金流理论下的投资过度。     

企业社会资本、融资约束与投资——现金流敏感性研究

利用企业社会资本理论,以2007-2010年在深圳中小板上市的352家上市公司为样本,研究企业社会资本与融资约束对投资——现金流敏感性的共同影响,结果表明：企业社会资本显著影响投资——现金流敏感性,企业社会资本越大的企业其投资——现金流敏感性也越高;在企业社会资本相同大的条件下,融资约束低的企业比融资约束高的企业有更高的投资——现金流敏感性;在企业社会资本相同小的条件下,投资——现金流敏感性的变化随着融资约束程度的减小呈现U型。     

生命周期视角下股利政策与投资-现金流敏感性关系重构

以2008—2016年沪深A股上市公司为研究对象,基于企业生命周期和所有权性质的双重研究视角,实证检验了现金股利政策对投资-现金流敏感性的影响。研究结果表明:成长期的国有企业由于预算软约束的存在产生了扭曲的投资-现金流敏感性,现金股利能够通过抑制过度投资缓解其扭曲的投资-现金流敏感性;成长期的民营企业的投资-现金流敏感性来源于真实的融资约束水平,支付现金股利会进一步提高其投资-现金流敏感性;成熟期的国有企业和民营企业的投资-现金流敏感性均来源于代理冲突,现金股利政策能够弱化其投资-现金流敏感性;衰退期的国有企业和民营企业也由于预算软约束的存在产生了扭曲的投资-现金流敏感性,现金股利政策会进一步扭曲其投资-现金流敏感性。     

投资—现金流敏感性衡量企业融资约束的有效性——基于我国创业板上市公司的实证分析

首先基于FHP与KZ对“投资—现金流敏感性”话题的争论,梳理并分析了两种观点的价值与分歧.然后基于2009-2013年我国创业板上市公司的数据,并根据规模大小将样本分为三个类别,实证研究了投资—现金流敏感性与融资约束的关系.结论表明:我国创业板上市公司普遍存在着融资约束;“公司规模越大、融资约束越小”的观点并不适用于我国的创业板上市公司;我国创业板上市公司的经验数据在一定程度上适用“KZ批判”;融资约束只是投资—现金流敏感性差异的原因之一,并不能用融资约束完全解释投资—现金流敏感性.     

基于自由现金流量的上市公司投资行为研究

基于融资约束理论和自由现金流量假说分析框架,以2001~2005年我国A股制造业上市公司为样本,研究了企业投资与自由现金流量之间的敏感性及其成因。研究发现,我国制造业上市公司投资与自由现金流量总体上显著正相关,低融资约束公司投资与自由现金流量的相关关系强于高融资约束公司;自由现金流量代理成本引起的过度投资,是导致两者敏感性的主要原因;预算软约束在一定程度上改变了融资约束对投资及自由现金流之间关系的影响。     

融资约束、流动性管理与企业投资——来自于沪深A股上市公司的经验证据

文章以2007—2011年间沪深两市中的1183家上市公司为研究对象,通过对以往研究中采用的投资-现金流敏感性模型和现金-现金流敏感性模型进行适当的改造来进行实证检验。研究发现,面临融资约束的上市公司,一方面其投资-现金流敏感性弱于无融资约束的公司,另一方面其现金-现金流敏感性强于无融资约束的公司,同时其现金-现金流敏感性强于投资-现金流敏感性。这些结果共同表明面临融资约束的上市公司的确通过流动性——现金持有的管理来缓和其在现金流状况不佳时面临的投资不足问题,从而有助于提高公司投资效率与公司价值。     

经济政策不确定性、企业金融化与公司投资

文章基于经济政策不确定性视角,从当前实体经济“脱实向虚”这一趋势出发,探讨经济政策不确定性和金融化对企业投资的影响。已有学者研究指出,经济政策不确定性会抑制企业投资行为,但企业金融化对实体企业投资存在的促进和抑制的不同效应共同影响着企业投资。文章以2007—2018年我国上市公司数据为研究样本,运用Baker等人构建的经济政策不确定性指数,实证分析经济政策不确定性与企业金融化以及公司投资之间的关系。研究表明:经济政策不确定性越高,企业投资意愿越低,但企业金融化减缓了经济政策不确定性对企业投资行为的影响,即在经济政策不确定性下,企业金融化提升了企业投资意愿。进一步研究发现,相对于民营企业,经济政策不确定性下的企业金融化更显著地提升国有企业投资意愿;相对于地方国企,经济政策不确定性下的企业金融化更显著地提升中央国企投资意愿。在微观作用机制上,通过现金—现金流模型发现,在经济政策不确定性下,企业金融化一定程度上缓解企业融资约束是其影响企业投资水平的重要原因。文章丰富了企业投融资影响因素的研究文献,对于我国目前倡导的企业“脱虚向实”“扎根实业”,以及更好推动供给侧改革具有重要意义。     

中国上市公司过度投资的实证研究

我国上市公司的投资对现金流量表现出敏感性,这种投资-现金流量敏感性不是"融资约束"形成的投资不足导致的,而是过度投资的表现;大股东对公司的资金占用度越严重,管理者的机会主义行为越严重,投资对现金流量的敏感性越强,说明大股东与管理者的合谋掠夺行为造成了我国上市公司的过度投资行为。     

制造业股权结构对企业非效率投资的影响研究

近些年我国企业非效率投资现象严重,主要表现为投资不足和过度投资.通过对股权分置改革完成后制造业上市公司的股权结构对企业非效率投资的影响的研究,发现国有股在一定程度上可以抑制企业的投资支出水平和过度投资,容易造成投资不足,但是如果第一大股东为国有股则容易造成过度投资;法人股持股比例提高能够有效地抑制过度投资,但也容易造成投资不足;社会公众股持股比例越高,投资支出水平越高,容易造成过度投资,不易造成投资不足;第一大股东持股比例越高,投资支出水平和过度投资水平越高,投资不足水平越低.     

自由现金流、债务契约与企业投资效率———基于中国房地产上市企业的实证分析

以 ２００６—２０１１年中国房地产上市企业为研究对象,借鉴 Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ投资模型,实证检验自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节效应。同时,还考察了危机冲击下自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约的调节作用。研究发现：（１）房地产企业对债务融资的依赖性较强,企业前期的现金持有量与企业当期资本量显著正相关。（２）房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关,自由现金流水平越高,企业投资效率越低,过度投资越严重。（３）负债融资对企业具有相机治理的功效,债务契约可以减少自由现金流的滥用,对房地产企业过度投资有一定的抑制作用,企业长期负债的治理效应尤为突出。（４）债务融资对自由现金流与企业投资效率起调节作用,在控制危机冲击外部宏观环境的变化后这种调节效用仍然存在,长期负债对自由现金流与过度投资的调节作用更为明显。研究结果表明,对中国房地产上市企业而言,债务契约在企业治理中发挥着重要的“监督效应”和“自由现金流效应”,负债对企业投资非效率行为具有相机治理作用,可以在一定程度上抑制企业非效率投资,从而纾解股东与债权人之间的委托代理冲突。     

自由现金流、债务契约与企业投资效率———基于中国房地产上市企业的实证分析

以２００６—２０１１年中国房地产上市企业为研究对象,借鉴Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ投资模型,实证检验自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约对自由现金流与企业投资效率的调节效应。同时,还考察了危机冲击下自由现金流、债务契约对企业投资效率的影响,以及债务契约的调节作用。研究发现：（１）房地产企业对债务融资的依赖性较强,企业前期的现金持有量与企业当期资本量显著正相关。（２）房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关,自由现金流水平越高,企业投资效率越低,过度投资越严重。（３）负债融资对企业具有相机治理的功效,债务契约可以减少自由现金流的滥用,对房地产企业过度投资有一定的抑制作用,企业长期负债的治理效应尤为突出。（４）债务融资对自由现金流与企业投资效率起调节作用,在控制危机冲击外部宏观环境的变化后这种调节效用仍然存在,长期负债对自由现金流与过度投资的调节作用更为明显。研究结果表明,对中国房地产上市企业而言,债务契约在企业治理中发挥着重要的“监督效应”和“自由现金流效应”,负债对企业投资非效率行为具有相机治理作用,可以在一定程度上抑制企业非效率投资,从而纾解股东与债权人之间的委托代理冲突。     

产业政策、资产有形性对企业资本投资的影响

基于我国的特殊制度背景,实证考察产业政策、资产有形性与企业资本投资的关系.研究结果发现:不受产业政策支持的企业依靠高资产有形性降低了其投资对内部现金流的依赖,并且这种效应在国有企业和成长性较高的企业中体现得更为明显;受产业政策支持企业的资产有形性并没有对其投资-现金流敏感性产生显著影响;不受产业政策支持的企业依靠高资产有形性获得了更多短期借款,却因产业政策的限制减少了长期借款,且其资本投资水平仅随着短期借款的增加而提高,而长期融资对资本投资水平的影响并不明显.因而政府在利用产业政策的“有形之手”对产业发展加以引导时,须进一步完善金融信贷机制,为企业及宏观经济的长远发展营造良好的金融生态环境.     

中国上市公司融资约束指数设计与评价

选取我国上市公司2000～2006年期间的财务数据,分别采用Logistic回归模型和多元判别分析法,构建了两个反映公司外部融资约束程度的融资约束指数——LFC和DFC指数。实证结果表明,两个指数均具有较高的判别能力,LFC指数的判别正确率为94.90%,DFC指数的判别正确率为90.00%,这两个指数的相关系数为0.709。在此基础上,借助于财务理论研究中广泛应用的投资—现金流敏感性工具,间接地对两个指数进行了实证检验。结果表明,流动性约束投资模型比Q投资模型能够更好地解释上市公司的投资行为;尤为重要的是,无论是以LFC指数还是以DFC指数为标准,高融资约束公司的投资—现金流敏感性均显著高于低融资约束公司。     

融资约束、盈余管理与技术创新——基于制造业上市公司的实证分析

选取我国A股制造业上市公司2013~2018年的经验数据,运用回归分析法检验盈余管理对融资约束与企业技术创新关系的影响。研究结果显示：我国制造业上市公司具有显著的研发投入-现金流敏感性,且面临着外部融资约束;盈余管理对企业技术创新具有显著正向促进作用;融资约束在盈余管理与技术创新关系中具有显著中介效应。进一步分析所有权性质和规模因素后发现,盈余管理对民营制造企业R&D融资约束的缓解作用更加明显,并且更有利于缓解中小型制造企业所面临的融资困境。     

制度环境、融资约束与企业投资

企业投资是提升企业自身价值和创造公司绩效的重要财务活动,对企业投资进行合理安排对企业的发展至关重要。以2011—2016年我国沪深两市A股上市公司为样本,实证检验在不同的制度环境下企业的融资约束与企业投资的关系。研究发现:融资约束影响着上市公司的企业投资状况,融资约束程度较低的企业这种影响表现更显著;制度环境在一定程度上能够减弱融资约束对企业投资的影响。     

企业生命周期对高管薪酬差距影响因素的调节效应研究——基于高新技术企业面板数据

基于企业生命周期视角,在高新技术企业高管薪酬差距影响因素分析中,首次运用Dick—inson现金流符号法对2006--2010年我国76家高新技术医药上市公司进行了实证研究,重点探讨了企业生命周期对影响因素的调节效应。实证结果表明,两职兼任、上一年业绩、企业规模与高管薪酬绝对差距显著正相关,而国有股比例与高管薪酬绝对差距显著负相关。研究还发现,企业生命周期对个别影响因素存在调节效应：当企业处于增长期时,不但会削弱上一年业绩对高管薪酬绝对差距的正向影响,而且还会削弱国有股比例对高管薪酬绝对差距的负向影响。     

控股股东、自由现金流与过度投资

以我国沪深A股上市公司2006—2008年数据为研究样本,从股权特征角度考察公司自由现金流过度投资行为,结果表明：（1）正自由现金流更易诱发过度投资行为;（2）大股东持股越高,现金流过度投资行为越严重;（3）股权制衡在一定程度上抑制过度投资;（4）第一大股东为国有股性质时,过度投资行为更严重。     

管理者层级差异、过度自信与公司投资决策

将管理者划分为董事长、总经理和其他高管人员三个层级,以2005年~2010年我国A股上市公司为样本,运用多元回归分析方法考察了不同层级的管理者过度自信对上市公司投资决策的影响。研究发现,董事长和总经理过度自信对公司投资支出和并购决策均具有显著影响,而其他高管人员过度自信仅对公司投资支出及投资的现金流敏感性具有显著影响。进一步研究发现,管理者过度自信对上市公司投资决策的影响还受到企业产权性质的影响:相对民营控股上市公司而言,管理者过度自信对国有控股的上市公司投资支出及投资的现金流敏感性具有显著影响;管理者过度自信与公司并购决策的关系不受上市公司产权性质影响。     

现金流、股权结构与中国上市公司投资行为

基于我国制度背景,利用上市公司财务数据,实证检验了股权结构、现金流对我国上市公司投资行为的影响.经验证据表明,当企业自由现金流较低时,非国有控股企业表现为投资不足,企业投资对内部现金流是敏感的,而国有控股企业投资对内部现金流不敏感;当企业自由现金流较高时,国有控股企业和非国有控股企业都表现为过度投资,两类企业投资对内部现金流都是敏感的.居中的股权结构能够抑制国有控股企业的过度投资问题,分散的股权结构和过于集中的股权结构则可能使企业的过度投资问题更为严重.此外,居中的股权结构既不能抑制非国有控股企业过度投资,又不能促进企业有效投资.     

融资约束、盈余管理与技术创新——基于制造业上市公司的实证分析

选取我国A股制造业上市公司2013~2018年的经验数据，运用回归分析法检验盈余管理对融资约束与企业技术创新关系的影响。研究结果显示：我国制造业上市公司具有显著的研发投入-现金流敏感性，且面临着外部融资约束；盈余管理对企业技术创新具有显著正向促进作用；融资约束在盈余管理与技术创新关系中具有显著中介效应。进一步分析所有权性质和规模因素后发现，盈余管理对民营制造企业R&D融资约束的缓解作用更加明显，并且更有利于缓解中小型制造企业所面临的融资困境。