全球金融周期影响、跨境资本流动与宏观审慎管理有效性

本文将跨境资本流动宏观审慎管理政策有效性纳入全球金融周期框架分析,引入全球金融周期指数,对跨境资本流动宏观审慎管理政策变量进行赋值,通过广义矩估计方法对1990-2020年宏观审慎政策运用较为频繁的典型国家进行了实证分析,并对加入全球金融周期因素前后的参数估计进行了比较。实证结果表明,跨境资本流动宏观审慎管理政策是有效的,但全球金融周期对跨境资本流动宏观审慎管理政策效果产生影响,降低了政策工具有效性。各国在实施跨境资本流动宏观审慎管理时,应充分考虑全球金融周期波动影响。     

宏观审慎政策减少了资本异常流动吗?——基于跨国经验分析北大核心

本文利用1990年第一季度—2018年第四季度38个经济体的宏观审慎政策和资本异常流动数据,采用probit模型进行实证分析。结果表明,宏观审慎政策的实施能够有效降低资本异常流动发生的概率,特别是在减少资本流入激增和资本外逃的发生方面。具体来说,宏观审慎政策每收紧一次,资本流入激增和资本外逃发生的概率分别降低2%和3.4%。不同类别的宏观审慎工具对资本异常流动的影响也存在差异。总的来说,发达经济体宏观审慎政策的实施效果比新兴市场经济体更好。本文进一步探讨这一差异背后的制度性原因,发现汇率制度越灵活、金融发展水平越高,宏观审慎政策对减少资本异常流动,特别是减少资本流入激增和资本外逃的发生越有效;随着制度质量的提高,宏观审慎政策对减少资本流入激增和资本外逃的有效性提高,但对资本撤回的有效性降低。以上发现对我国宏观审慎政策实施和资本流动管理具有重要的政策含义。     

宏观审慎政策的国际协调问题研究--基于我国的DSGE模拟分析

本文在两国模型的DSGE框架下引入宏观审慎政策监管机制,把金融摩擦、国际资本流动和宏观审慎政策纳入同一个一般均衡分析框架。通过国际贸易和国际资本流动机制,考察宏观审慎政策的国际影响机制。基于我国的模拟分析结果表明,第一,对于我国来说,宏观审慎政策的国际合作不仅能够有效地应对国内经济冲击,也有助于抵御外部经济冲击。第二,我国推动构建国际宏观审慎政策长效合作机制,有助于积极应对国际资本流动,促进我国资本市场进一步开放。第三,我国宏观审慎政策存在国际溢出效应,但是对其他国家的影响并不明显。     

宏观审慎政策应对外部金融冲击的有效性

本文探讨了全球金融周期背景下宏观审慎政策提升国内金融体系应对外部金融冲击的有效性。通过构建两期开放经济模型，本文得到逆周期的宏观审慎政策能够降低跨境资本流动和资产价格联动性的结论，并利用1997—2020年53个经济体的面板数据，基于逆倾向得分回归检验了提出的假设。实证结果表明：宏观审慎政策能够减少跨境资本流动带来的汇率波动并降低资产价格联动性，在制度质量和金融发展水平更高、外汇储备更多的经济体，政策工具的实施效果更好。此外，使用包含强度信息的LTV工具的估算结果表明：宏观审慎政策的边际影响逐渐下降。在稳步推进高水平金融开放的背景下，本文研究结论为实施宏观审慎政策以减轻外部冲击、维护金融稳定提供参考。     

宏观审慎政策管理跨境资本流动的有效性：研究进展与政策启示

宏观审慎管理工具作为管理跨境资本流动的重要工具,在2008年全球金融危机后愈加受到重视。聚焦外汇的宏观审慎政策通过直接影响跨境资本流动来降低资本流动风险,聚焦国内的宏观审慎政策通过降低国内金融风险从而有可能对跨境资本流动产生间接影响。本文研究发现：第一,外汇宏观审慎政策主要通过信贷、银行非核心资金和未对冲的外汇风险三种渠道抑制跨境资本流动及其风险,虽然有效性总体得到认可,但不同渠道间依然存在一定异质性;第二,虽然外汇宏观审慎政策的跨境溢出和政策漏损受到的关注较少,但已有研究基本证实了政策漏损的存在及其对有效性的影响;第三,部分聚焦国内的宏观审慎政策会对跨境资本流动带来间接影响,且主要通过信贷渠道抑制跨境资本流入风险。本文在总结当前研究进展的基础上提出了研究展望和政策建议。     

宏观审慎政策有效性研究:基于跨国数据

宏观审慎政策已经成为缓和金融顺周期、防范系统性金融风险的重要政策工具。本文基于71个国家的跨国数据和最新的宏观审慎政策数据库,分析宏观审慎政策的有效性。研究结果表明,宏观审慎政策对减少信贷扩张有显著作用,而对房价快速攀升无缓和作用。另外,宏观审慎政策的效果根据收入水平和资本账户开放程度的不同而不同,宏观审慎政策在发达国家和资本账户封闭的国家更有效,而在资本账户开放的国家无明显效果。     

中东欧国家资本账户开放的经验和启示

21世纪的前十年,中东欧8国在资本账户开放之后经历了完整的国际资本流动周期,出现了资本流入急增、金融脆弱性累积和资本骤停等现象。中东欧资本账户自由化进程对中国资本项目开放具有借鉴意义,我国应更多运用宏观审慎政策和资本管制来管理资本流动,维持金融稳定。     

“双支柱”调控框架下政策组合协调搭配研究——基于双摩擦的小国开放模型北大核心

本文在家庭与银行之间、银行与企业之间引入双重摩擦,构建小型开放经济模型来讨论货币政策与资本管理政策、宏观审慎政策之间的互动关系,研究不同政策之间的协调搭配和最优选择问题。研究表明:第一,无论是国外加息冲击,还是国内金融冲击,最优的政策选择都是货币政策同时搭配资本管理和宏观审慎政策,且需要注意政策之间的协调搭配。第二,在货币政策无法同时协调搭配资本管理政策和宏观审慎政策时,识别导致外债流出的不同外生冲击至关重要。在国外加息冲击下,相对于货币政策搭配宏观审慎政策,货币政策搭配资本管理政策的效果更好;但在金融冲击下,结果正好相反。第三,随着金融进一步开放,货币政策搭配资本管理政策在稳定经济波动方面更为重要。     

后疫情时代我国跨境资金流动宏观审慎管理研究——基于巴西跨境资金宏观审慎管理的经验

随着我国经济金融开放程度显著提高,特别是新冠疫情全球蔓延进一步冲击国际资本市场,我国跨境资金流动双向波动加剧,对宏观审慎管理提出了更高的要求。本文总结了巴西跨境资金流动宏观审慎管理经验,分析了后疫情时代我国跨境资本流动特点及趋势,并结合巴西经验提出了完善我国跨境资本流动宏观审慎管理的建议。     

我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架研究

寻找货币政策和宏观审慎政策的最优组合模式对于完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架意义重大。本文在DSGE模型中同时纳入价格型和数量型货币政策规则、资本充足率和贷款价值比宏观审慎政策规则、民营和国营企业。按照货币政策规则是否需要考虑金融稳定变量,宏观审慎政策规则是否需要考虑经济稳定变量,中央银行对货币政策和宏观审慎政策损失函数是考虑各自最小化还是合并最小化三类标准,将货币政策和宏观审慎政策组合模式分为8类,探讨每类模式下的政策效果。结果显示,最优政策组合模式为:货币政策规则主管经济稳定变量、兼顾金融稳定变量;宏观审慎政策规则主管金融稳定变量,兼顾经济稳定变量;中央银行追求货币政策和宏观审慎政策损失函数之和最小化。     

我国短期跨境资本极端流动测度与影响因素研究——基于CDF模型的实证分析

众所周知,跨境资本无序流动容易诱发金融危机,相对于平常流动,极端流动与金融危机发生的关系更加密切。通过测算,短期资本是影响我国跨境资本流动形势的重要因素,因此我们需要对短期资本极端流动进行有效管理。本文进一步测算了我国短期跨境资本净流入的极端波动情况,运用累积分布函数模型分别分析影响激增和急停发生概率的宏观因素,同时通过回测验证了模型具有一定的预测能力,最后根据实证结果提出针对短期跨境资本极端流动实施管理的政策建议。     

跨境资本流动会加大金融波动吗?

日益活跃的跨境资本流动与金融波动的关系备受学术界关注,"国际风险承担渠道效应"的提出使人们开始重视金融中介在其中发挥的重要作用。本文基于全球79个国家1996-2017年的面板数据,采用系统GMM估计方法,考察了跨境资本流动对金融波动的影响,以及"国际风险承担渠道效应"存在与否。研究结果表明:大规模的跨境资本流动会增大金融体系脆弱性,加剧金融波动,对一国金融稳定造成强有力的威胁;跨境资本巨额的流出与流入均无助于金融稳定;跨境资本流动会通过影响金融中介的风险感知来改变其风险承担行为,最终会进一步放大跨境资本流动对金融稳定的负向作用,即存在"国际风险承担渠道效应"。因此,中国应坚持完善跨境资本流动管理体系与健全宏观审慎监管框架,严守资本充足率这一重要风险防线,加强对跨境资本和金融中介行为的监管,维护金融稳定。     

中国跨境融资管理的问题与改进

中国从2015年起逐步将跨境资本流动纳入宏观审慎政策框架,目前对跨境资本流动的监管存在的不足主要包括:作为MPA的一个指标,不单独进行管理;风险评估的量化不足;行政干预多,市场化程度低等三个方面。资本账户的开放要求我们对于目前的跨境融资管理做进一步的改革。建议:单独设立跨境融资的宏观风险指标,并进行评估;将现有的固定比率的跨境融资准备金改为跨境融资累进准备金。     

国际资本流动下的中国金融安全实证分析

分析了国际资本流动对金融安全的冲击路径以及非均衡机制测试我国外汇市场压力指数的大小,建立了资本净流入和外汇市场压力指数之间的VAR（6）模型,研究结论表明,国际资本的净流入会增大外汇市场压力,但货币当局的冲销干预会削弱这种影响,降低发生货币危机的可能性;货币当局的政策选择应该是盯住外汇市场,而不是单纯的货币市场。     

宏观审慎管理理论与政策

加强宏观审慎管理已成为后危机时代金融监管改革的重要趋势。国内外的学者对宏观审慎管理的概念、目标、工具等问题进行了深入的研究,但总体看来尚没有形成系统的理论。在借鉴动态随机一般均衡模型的基础上,我们构建了宏观审慎管理政策的模型框架,分析了资本要求和贷款价值比率工具对金融市场的影响,同时一定程度上厘清了宏观审慎管理政策与货币政策的差别。研究结果表明,宏观审慎管理政策与货币政策在目标上具有一定意义上的一致性。单一的政策很可能会损害实体经济,在实践中必须进行动态平衡。因此,必须转变监管理念,着手建立宏观审慎管理框架,发挥中央银行在宏观审慎管理中的核心作用,加强宏观审慎管理政策与包括货币政策在内的各项政策的协调与配合。     

Macroeconomic stability or financial stability: How are capital controls used? Insights from a new database

While the traditional objectives of capital controls were to address macroeconomic stability risks, a new “externalities view” has emerged prescribing their use to contain financial stability risks. In this context, our understanding of whether capital controls are used in practice to mitigate macroeconomic or financial stability remains limited. Using a novel database on high-frequency capital account regulations for 47 advanced and emerging economies from 2008 to 2020, this paper empirically assesses this question. Our main findings are that: (a) in emerging markets there is a strong association of capital controls on inflows to mitigate risks to macro stability but not financial stability risks; (b) in advanced economies there is a robust association between capital controls on inflows to lean against the buildup of financial stability but not macro stability risks; (c) banking sector flows, but not aggregate capital flows, are strongly associated with tightening capital controls on inflows in emerging markets; and (d) pooling advanced and emerging economies attenuates regression estimates and would lead to concluding that capital controls have weak association with both financial and macro stability motives. Our results can be rationalized by the greater capital flows, more volatile business cycles and stronger interaction between business and financial cycles in emerging markets, and the deeper asset markets found in advanced economies.     

内外部金融周期差异如何影响中国跨境资本流动?

本文揭示了内外部金融周期差异影响跨境资本流动的机制,并以美国为外部经济代表,基于1998年第一季度至2018年第一季度数据进行了实证检验。研究发现:(1)中国跨境资本流动波动主要来自短期资本流动波动;分类看,其他投资波动较大;方向上看,流入波动要大于流出波动。(2)利差、汇差、资产价差(股指变动差异和房价变动差异)是影响跨境资本流动的重要因素,汇差和资产价差对短期资本流动影响尤甚。(3)内外部金融周期差异变动对资本流入的影响比对资本流出的影响更明显。(4)近年来,利差对跨境资本流动影响减弱,汇差和资产价差对跨境资本流动影响增强。结果说明,防范跨境资本流动风险要关注其他投资资本流动大幅波动风险,同时注意防范汇率和资产价格波动共振对跨境资本流动的冲击。     

Sterilization of short-term capital inflows—through lower interest rates?

Reductions in international interest rates are a major cause of capital flows to emerging economies. Increases in domestic interest rates are a frequent policy response to the resulting price increases. This is often unsuccessful. The paper suggests a theoretical explanation based on distinctive features of emerging financial markets, including imperfect asset substitutability and imperfect capital mobility for some sectors of the economy. It concludes that the appropriate policy response to capital inflows may be lower interest rates.     

全球投资者国别风险情绪对跨境股票资本流动的影响

本文分析了全球投资者国别风险情绪对跨境股票资本流动的影响,通过构造一般均衡跨期选择模型,刻画了投资者国别风险情绪负向影响跨境股票净资本流入的理论机理以及投资者风险厌恶程度的调节作用,并基于EPFR全球股票型基金微观数据和由大数据文本分析技术构造的全球投资者国别层面风险情绪指标进行实证检验。结果表明:第一,全球投资者对一国的国别风险情绪上升会推升该国的整体风险溢价水平,降低跨境股票型基金净资本流入,尤其是风险厌恶度较高的被动型、开放式和ETF基金;第二,一国金融市场成熟度上升和汇率弹性增强可以缓解全球投资者国别风险情绪对跨境股票型基金净资本流入的负向影响;第三,在全球风险情绪极端低或者各国股票型基金净资本流入极端高的时期,全球投资者国别风险情绪的影响更为显著。     

货币政策与宏观审慎政策共同支持宏观经济稳定

货币政策是维持宏观经济稳定运行的重要政策工具,但2007—2009年国际金融危机表明,仅仅保持物价水平稳定,忽视金融风险,并不足以维持宏观经济稳定。近年来中国提出双支柱宏观政策框架以支持宏观经济稳定,这一创新具有重要的理论与现实意义。我们首先提出了双支柱宏观调控的框架,强调应该注重两类政策目标的协同与矛盾、政策传导渠道的相互交叉与影响、冲击类型与开放条件的差异等,从而保证双支柱宏观调控对宏观经济的稳定效应。接下来,我们建立了一个DSGE两国模型,作为分析双支柱宏观调控稳定宏观经济的案例研究。研究表明,第一,金融冲击下,货币政策有助于稳定宏观经济,且随着汇率制度从固定转向浮动,货币政策稳定宏观经济的效果会明显加强。第二,在货币政策的基础上,增加以跨境资本流入税为代表的宏观审慎政策工具,可以有效遏制金融市场的顺周期机制,进一步提高宏观经济的稳定性,从而验证了双支柱宏观调控的有效性。第三,双支柱宏观调控的有效性与汇率制度有关,当汇率灵活性水平较低时,双支柱宏观调控对宏观经济的稳定效果更好。